先看两篇研报压压惊：

 一

从历轮社融增速企稳到宽信用的周期中看，银行股的表现如何？每轮周期大致为“宽货币→社融增速企稳（当前阶段）→宽信用（结构改善，对公中长期贷款持续同比多增）→经济企稳”的过程，我们发现：1）宽信用基本与经济企稳同步；2）但从社融增速企稳，传导到宽信用所需的时间不一，3个月到1年以上不等；3）银行股价在社融增速刚企稳时一般处于“磨底”或略有上涨，但较难获得超额收益，在市场确认宽信用、经济企稳后往往能迎来大行情（12Q4、17年-18年初、19年底、20Q4-21Q1上涨54%、34%、10%、23%，跑赢大盘37pc、18pc、5pc、9pc）。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　“宽信用”时银行股大多能迎来行情，背后还是经济企稳改善的预期。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一般企业中长期融资开始明显改善后，PMI、固定资产投资增速基本也同步迎来拐点，当季GDP增速往往能实现降幅收窄或反弹，工业企业利润当季往往也能得到有效改善。如2012年同业业务发展下，地方政府加杠杆，基建投资确实对信贷需求、经济带来了立竿见影的效果，6月社融增速企稳后，Q4企业中长期贷款从同比少增转为同比多增，工业企业利润增速9月由负转正。但当时影子银行的野蛮扩张也积聚了一些风险，到2015年经济下行期，虽然多轮降息降准后社融增速实现企稳，但地方政府债务问题积聚，加上企业利润承压，房地产处去库存周期，实体需求较弱，一直到2016年底随着供给侧改革取得成效、房企库存出清+棚改货币化房地产回暖，企业中长期贷款持续多增，经济企稳，银行迎来行情。

　　本轮若要实现“宽信用”，可能的方向在哪里？银行股有什么机会？在之前历轮宽信用经验中，房地产、基建是能够迅速提升需求、短期托底经济的两个方向。短期看，房地产纠偏与维稳、基建托底经济的大方向较为明确：1）房地产：按揭2021年有需求但额度紧，22Q1新额度到位后这些需求将得到有效满足；对于资质良好、符合银行信贷偏好的房企开发贷不会“一刀切”，仍将满足其合理的信贷需求；2）基建：地方债发行加速+各地项目不断落地，或进一步撬动信贷需求（如深圳Q4新项目即启动了224个，投资总金额4455亿（而前三季度项目总投资5918亿）），据证券日报报道，11月以来，湖北、云南、福建等地开工上千个重大项目，总投资额超过1万亿。Q1历来是信贷投放的高峰期，今年银行提早加大信贷储备，对22Q1的信贷将带来支撑。3）除了这两大领域，经济转向高端制造+新兴产业驱动的“高质量发展模式”的大方向也比较确定，制造业贷款、普惠小微是继续引导投放的方向，同时绿色金融方面政策支持力度也明显会增加（碳减排工具+2000亿煤炭清洁高效利用专项再贷款等）。这些领域的需求能否有效回升或是本轮宽信用后续时长、质量的重要因素。对银行股而言，社融增速企稳预期形成以来，当前也正处于“磨底”阶段。若年底-22Q1社融增速继续回升，同时企业中长期融资、经济数据表现较好，或将迎来“春季躁动”。

　　个股角度来说，宽信用阶股价表现更好地银行往往具备的特点包括：1）具有优质资产扩张能力；2）资产质量较好，或明显改善、确认存量包袱大幅减轻；3）受当时金融监管政策影响较小，业务方向与当时环境相契合，如：2012年：基建扩张+同业业务发展+对公业务更受认可。民生银行、兴业银行同业资产占资产比重超过40%，资产增速分别高达44%、34%，（民生银行当时还有“小微标签”），股价表现较好（但后来随着同业严监管也面临了一定的调整压力）；2017年：经济向好，银行股银行来行情。虽然股份行中小行一般经济改善时会更具有扩张弹性，但2017年的特殊之处在于其开启了“同业、表外、非标”等业务的强监管大年，国有大行各业务调整压力更小，股价表现也较好（如建设银行上涨

97.6%）；此外经济转型的大趋势下，零售业务开始更受市场认可，资产质量率先出清、零售业务占比较高的招商银行涨幅也更好（上涨100.4%）。2019年及2020年：资产质量较优、从上一轮金融监管调整完毕、重新进入新的扩张周期的中小行表现更佳，如宁波银行、杭州银行等。或者是零售业务特色突出的招商银行、平安银行继续跑赢行业。

　　值得注意的是，低估值个股并不一定在宽信用的行情中就更有上涨的弹性，关键还是要看银行资质，及是否契合当时的经济、政策环境。四轮周期中，仅2012年估值较低的银行在修复行情中更有弹性，但2019、2020年两波上涨中，估值相对更高的、受到市场认可的银行（招行、宁波等）反而表现的更好。

　　在本轮宽信用中，区域龙头、优质中小行或将打开新的高质量扩张篇章。1）上市中小行大多是优质区域的龙头银行，长三角等国家区域战略下金融资源在持续往这些区域集中；2）这些龙头银行相比其他本地中小行的优势在不断扩大，过去3年资产、利润增速分别高出2pc、7pc左右；3）大多数银行经过多年努力上一轮资产质量包袱已大幅减轻；4）业务特色以小微、制造业等符合当下环境的方向为主；5）再融资正在路上将补充资本，未来或将进入新的高质量增长期。我们从财报数据出发，根据资产质量是否出清、资产增长弹性、存款基础、贷款投放方向四个维度筛选出最具扩张潜力的中小行：宁波银行、南京银行、杭州银行、苏州银行、常熟银行、张家港行等。

　　此外，除了宽信用这一主线外，2022年还可积极关注两大主线下的优质标的：A、精选优质个股，穿越周期；B、财富管理业务或正在爆发的“风口”；包括招商银行、邮储银行、平安银行等（详细逻辑见《银行股或迎春季躁动，三主线精选“小β组合”-2022年度策略》）。

　　风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。

二 

房地产调控步入新篇。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】12月3日晚间，恒大集团发布公告称，对一笔2.6亿美元的担保债务无法履行担保责任。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）广东省政府随即约谈恒大集团，并派驻工作组。人民银行、银保监会、证监会等主要监管部门同时发声，引发市场高度关注。结合房地产市场运行和监管表态，我们对房地产领域金融风险判断如下：

　　1）底线思维，明确将恒大认定为“个案”

　　从一行两会的发声来看，一致认定恒大出现违约风险主要由于企业自身经营不善、盲目扩张等行为，明确其为个案风险并对其派驻工作组，监管通过“大棒”威慑，将大大减轻后续房企违约的道德风险，起到“处置一个、警示一片”的效果，并且有助于打消市场疑虑，增强对其他房企和房地产市场稳定运行的信心。

　　2）恩威并继，房地产融资正在有序恢复

　　我们认为监管对房地产稳健发展态势的定调是“胡萝卜”，有助于稳定市场预期，后续通过对合理合规融资的“一揽子”支持性举措发力，房企融资性现金流将得以重组，融资条件更趋友好。具体而言：1）按揭贷款有望延续“量增价降”；2）开发贷转入“正增长”，并购贷获得进一步鼓励；3）境内债券融资“应放尽放”，海外债“稳住颓势”；4）土地前融等不合规融资放松概率低。

　　3）房地产领域迎来政策暖风，银行股或“随风起舞”

　　①房地产领域是“宽信用”的重要抓手

　　在8月份的信贷形势座谈会上和三季度《货币政策执行报告》中，央行均提出“增强信贷总量增长的稳定性”，释放了加大信贷投放力度的信号。当前经济下行压力加大，企业有效融资需求边际趋弱的情况下，我们认为后续地产基建、普惠小微、节能环保等领域将是银行加大信贷投放的重要抓手。房地产领域贷款会成为“宽信用”的落脚点。未来，要保持经济运行在合理区间，避免经济过度下滑，保证微观主体经营稳定，守好“就业优先”策略。

　　②房地产领域资产质量压力有望得到缓释

　　现阶段房地产融资“政策底”已现，下阶段主导力量是房地产融资的边际放松与风险缓释之间的权衡，银行表内涉房类贷款资产质量压力也有望随之缓释。当前表内房地产开发贷款整体质量相对较为优质，而在房地产融资环境回暖背景下，银行表内涉房类资产潜在资产质量压力有望进一步缓释。

　　③房地产市场修复有助于银行股估值的提升

　　恒大事件很可能揭开房地产市场新的一章，在新的叙事逻辑下，恒大属于“个案”风险被切割，整体房地产市场具有稳定运行的基础。地方政府和监管部门的即时且强力的介入，有助于阻断房地产行业主动“躺平”的风险；政策恩威并继，大棒与胡萝卜相配合，有序修复受损的房地产融资环境。

　　4Q以来，银行板块表现与房地产融资形势呈现了较高的相关性，从银行经营层面，资产端直接或间接与房地产产业链关联度极高。若后续房地产企业股票出现反弹，银行股也有望“闻风起舞”。

　　风险提示：经济不及预期；房地产风险形势扰动；流动性或影响资金配置。

再从情绪周期的角度分析一波:

如果说市场风格从拓新的创业板行情切换到陕西金叶的主板行情，再看周五涨价的港口这些大票被顶了一字，说明市场对低位估值修复逻辑的情绪宣泄，这两天杀的都是作文票情绪票，今天无意中去看了平安银行，感觉像是见了大底了。