恒玄科技
恒玄科技全称恒玄科技(上海)股份有限公司，成立于2015年，2020年12月上市，上海市浦东新区民营企业。最终控制人为汤晓冬、赵国光、Liang Zhang(比例：15.07、13.67、5.49%），汤晓冬，Liang Zhang为夫妻关系。核心技术成员均在锐迪科微担任重要职位，2014年紫光集团收购了锐迪科微，并与展讯通信合并整合，就是现在大名鼎鼎的紫光展锐。2019年员工人数197，同比增54%，19年研发投入1.32亿元，同比增长61%，占总营收20.4%，比例较高，2017 年至 2019 年研发费用复合增长率为71.63%，略低于营收增长。公司主营音频芯片，比如市场上最为火热的WTS耳机用到的蓝牙音频芯片。目前公司除了苹果品牌终端没供货外，几乎拿下了所有的安卓终端品牌，实力不可小觑，产品正在渗透导入各个手机品牌中，是近些年业绩爆发的核心，未来发展增速轨迹可参考卓胜微。主要经营模式为行业通行的 Fabless 模式。Fabless 模式即无晶圆厂制造模式。合作的晶圆代工厂主要为台积电、中芯国际，合作的封装测试厂主要为长电科技、甬矽电子等。2、核心人物：董事长 Liang Zhang 先生，美国国籍，曾任 Marvell Technology Group Ltd.工程师，Analogix Semiconductor, Inc.设计经理，锐迪科微电子工程副总裁等。2）副董事长及董秘赵国光先生曾任 RFIC Inc.工程师，锐迪科微电子设计经理、运营副总裁等。3、主营业务：主营业务为智能音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。报告期内公司产品已进入的主要终端品牌厂商包括华为、三星、OPPO、小米等手机品牌及哈曼、SONY、Skullcandy 等专业音频厂商。此外，公司产品目前亦在漫步者、万魔等专业音频厂商及谷歌、阿里、百度等互联网公司的音频产品中得到应用。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。
4、发展轨迹：从发展轨迹可以看到，芯片类公司具有爆发性的潜力，一款产品一旦契合市场趋势就能吃2-3年，爆发时间持续2年，比如19年的卓胜微射频芯片，13年的国科微广播电视芯片。2017 年公司推出BES2000 系列芯片，该产品在当时较早实现双耳通话功能并被华为采用，满足了AirPods 推出后行业其他品牌厂商的跟进需求。2018年公司推出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功耗智能蓝牙音频芯片，功耗指标处于当时行业领先水平，其中 BES2300Y 是全数字混合主动降噪蓝牙单芯片，在业内较早实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成。随后推出的 BES2300ZP 应用了公司自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术（IBRT），大幅缩小了 TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果 AirPods 的体验差距。此外，公司芯片广泛支持谷歌、百度、阿里、华为、三星、小米等主流厂商的智能语音助手。
5、TWS 耳机及智能音箱是智能音频 SoC 市场爆发的催化剂：①根据Counterpoint Research 统计数据，2016 年全球 TWS 耳机出货量仅为 918万副，2018 年则达到4,600 万副，年均复合增长率为 124%。预计 2020年 TWS 耳机出货量将跃升至 2.3亿副，全球 TWS 耳机市场规模将达到 270 亿美金。 ②Type-C耳机存量市场巨大：Type-C统一接口标准已是大势，同时 Type-C 也为有线耳机的智能化提供了可能。目前包括华为、三星、OPPO 和谷歌等主流厂商均将 Type-C 耳机作为高端智能机的“in box”配件。根据 IDC 数据，2019 年全球智能手机出货量已达13.71亿台，未来5G落地将带动智能手机出货量增长。对 Type-C 耳机来说，巨大的存量市场将产生相对稳定的需求。此外，Type-C 耳机的智能化也将进一步刺激需求量增长。③智能音箱：根据 Canalys 数据，2019 年全球智能音箱出货量 1.25 亿台，较 2018 年增长60%。Canalys 预测全球智能音箱市场在 2023 年将达到 230 亿美元。根据 IDC 数据，2019 年中国智能音箱市场出货量达到 4,589 万台，同比增长 109.7%，持续了高增长态势。
6、行业竞争者：随着TWS 耳机技术和产业链的成熟，快速增长的市场也吸引了大批白牌厂商，市场开始出现分化。新的参与者陆续进入中低端耳机芯片市场，行业参与者增多。目前，苹果自研 H1 及 W1 芯片用于其 AirPods 系列、华为海思自研麒麟 A1 芯片用于其 FreeBuds 3，前述两家不对外销售芯片。在品牌客户领域，公司的主要竞争对手是高通及联发科、瑞昱、博通集成及珠海杰理。在 Type-C 音频芯片领域，公司的竞争对手主要为 Synaptics（新突思）及 Cirrus Logic（凌云）。7、前五大客户：2017-2020H1公司对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为93.31%、89.00%、85.15%和 84.35%，集中度相对较高，终端品牌厂商通常不直接与公司发生交易。前五大客户占比高的原因在于手机终端品牌厂商集中度也高达70%。前五大客户所对应的终端品牌客户包括手机品牌、专业音频厂商、互联网公司等。公司产品已进入的主要终端品牌厂商包括华为、三星、OPPO、小米等手机品牌及哈曼、SONY、Skullcandy 等专业音频厂商。2017-2020H1应用于主要终端品牌厂商的芯片收入占营收的的比例分别为 16.23%、56.79%、75.36%和 78.87%，占比呈逐年提升趋势。8、IPO募资项目：总投入20亿，募集了20亿，主要都是用于研发，相关产品研发需3年。从公司发展历程看，公司能非常快相应市场，研发非常具有前瞻性，而且研发费用率高。
9、业绩的季度性：受中国“双十一”、欧美感恩节、圣诞节等购货旺季的影响，下半年电子产品的需求一般高于上半年。因此，集成电路设计行业下半年销售规模一般高于上半年，呈现出一定的季节性特征。2017 年度，公司业务规模处于快速扩张阶段，从第一季度到第四季度营业收入持续增长。2018 年度及2019 年度，受到春节的影响，第一季度销售收入相对较低，三四季度的销售收入及占比相对较高。
10、最新业绩情况：①2020年净利润1.7亿元至1.9亿元，增长幅度为1.52倍至1.82倍，分季度看20Q1-Q2净利润分别为-0.17亿元，0.5亿元，0.68亿元，0.63亿元，同比83.%，29.6%，351%，170%。②业绩变动原因：（1）公司新开发的品牌厂商项目在2020年下半年开始大量出货，带动公司营业收入增加；（2）品牌厂商的市场份额持续提升，公司产品在终端品牌厂商的应用也在持续扩大；（3）随着国内新冠肺炎疫情形势好转，2020年下半年市场需求快速恢复。③2017-2019年3年营业收入复合增长率为 177%,净利润增长不具对比性，不过毛利率跟净利率是逐年提高的。1、知名分析师集体看好：在该股份还未上市前，已经有多名分析师发布了深度研报，像这类在上市前就被看好并快速出研报的，并不多见。广发证券的许兴军是新财富分析师第一名，国盛证券的郑湘震是新财富分析师第二名，现在还差天风证券的潘暕就集齐前三啦，而他们集体看错的概率是非常小的。比如最新的中控科技也是集齐知名分析师跟踪，往往能成为长期大牛股，机构最终集体抱团。龙虎榜一般也会显示机构席位大幅买入。小米，阿里成为原始股东也能吸引人球，小米、阿里在IPO前入股的公司并不多。
2、看好会成为机构必配标的：像这类公认的优质半导体企业，在同行中非常突出，几乎可以百分百肯定会被主题ETF或者主题半导体基金配置，往往在第一天开板时就被买入了，即便跌下来，也会被机构继续买入，不是那么容易深跌。中长期后十大流通股东往往就是机构扎堆。比如上市不久的公牛集团。
3、还处在爆发期：上市前三年营收符合增长1.77倍，净利润增速暂不具可比性。20年下半年新开发的项目产品导入手机商顺利，开始大量出货，20Q3-Q4净利润同比351%，170%。一款产品一旦契合市场趋势就能吃2-3年，爆发时间持续2年，比如19年的卓胜微射频芯片，13年的国科微广播电视芯片。借鉴卓胜微这两年的增速，恒玄明年的增速保障性是非常强的，比如公司产品从导入客户到大批量出货，通常需要 1 年左右时间，并可保持平均约3 年的销售期。公司未来增长则看后续产品的研发情况了，不过公司已经提前布局研发。
1、估值对比：通过设计芯片类公司对比，可以明显发现恒玄科技各项财务指标还是不错，今年增速则是最快的。行业21年pe均值是86.8倍，22年是63.9倍。国盛证券给予恒玄科技2020-2022年净利润为1.78亿元，4.29亿元，6.58亿元，同比增长165%/141%/53%。广发证券预测恒玄科技净利润为2.03亿元，4.77亿元，7.54亿元，同比201%/135%/58%。
2、券商预估估值：①国盛证券预估估值：考虑到 AIoT 赛道未来高增长趋势，以及公司在智能手表等领域的潜在新品放量，我们认为公司 2022 年合理估值为76x PE，对应市值 500 亿元。②广发证券预估估值：国内A股可比公司有北京君正、圣邦股份、瑞芯微、思瑞浦。可比公司2021平均PE估值水平为116 倍，细分领域龙头公司估值水平更高一些。结合公司在细分领域的龙头地位以及业绩高速增长，给予公司2021年100-110倍PE估值，对应合理价值为476.96-524.66 亿元，对应发行后每股合理价值为397.47-437.21元/股。
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