1、安必平，肿瘤病理诊断领域领先企业，宫颈癌诊断领先。公司主要从事自主品牌体外诊断试剂和诊断仪器的研发、生产和销售,以及其他品牌体外诊断产品、医疗仪器的经销，其中自产产品收入占比近90%。目前业务聚焦于病理诊断领域，建立了细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台，较为完整地覆盖从细胞形态到蛋白表达、基因检测等不同诊断层次的临床需求。公司产品种类丰富，主要应用于肿瘤的病理诊断，包括细胞学诊断试剂和仪器（LBP 系列）、免疫组化诊断试剂和仪器（IHC 系列）、分子诊断试剂和仪器（PCR 系列、FISH 系列）等系列 501 种注册/备案产品，其中核心产品为LBP系列和PCR系列。公司是国内为数不多的能为医疗机构提供完整的病理诊断解决方案的厂家之一。 公司产品已覆盖全国近1800家医疗机构，三级及以上医院占比超过50%，自主品牌试剂和仪器形成协同优势。

2、宫颈癌筛查市场有望打开，公司液基细胞学+HPV 检测双管齐下。我国每年新发宫颈癌病例有 10 万，占全球病例的 1/5。国内宫颈癌检测起步较晚，且受到经济水平制约，国内适龄女性宫颈癌筛查覆盖率不到 30%，然而我国约有 2 亿适龄女性有检测需求，人群基数大。

LBP 试剂方面：公司LBP试剂产品工艺成熟，目前已在国内三级大型医药、二级及以下中小型亿元广泛使用。根据中国体外诊断网发布的 2017 年 CAIVD 蓝皮书的数据分析，公司的液基细胞学产品在医院市场的市场份额均为 15%左右，在国内宫颈癌筛查的医院市场的市场占有率较高，具有较强的竞争优势，该销售收入占比公司总营收40%；

HPV 试剂方面：PCR试剂对于宫颈癌的筛查、临床诊断和治疗具有积极意义，近三年营复合增速达15%。凯普生物是 HPV 检测领域的领先企业，其近三年的市场份额稳定在 1/3 左右。根据凯普生物 2018 年度 HPV销量 466.42 万人份，公司 2018 年度销量 124.25 万人份，公司在 HPV 检测领域的市场份额约 9%，具有较强的市场竞争力，2019年PCR试剂营收占比30%。

液基细胞学+HPV 检测逐步成为宫颈癌筛查的主流方向。未来随着指南的普及、公司HPV相关产品研发货真以及大通量自动化杂交仪投入市场，LBP与HPV联合筛查将产生协同作用，公司产品的市占率将进一步提升。2019 年公司 LBP 系列+PCR 系列产品收入为 2.5 亿元，占总的营业收入 78.3%，联合筛查收入为 0.8亿元，占 LBP 系列+PCR 系列产品收入 32.4%。

3、肿瘤伴随诊断市场需求旺盛，公司 FISH 和 ICH 产品高成长。根据《2018 年全球癌症统计数据》显示，2018 年我国癌症新发病例和死亡病例分别占全球的 21%和 24%，巨大的肿瘤患者基数刺激伴随诊断需求，近年市场规模维持 30%以上增长。

FISH 产品方面：截至 2020 年 5 月 31 日，安必平已取得 144 个注册/备案产品，其中包括三类医疗器械 7 个、一类医疗器械 137个，拥有 100 余种 FISH 探针。FISH 产品注册/备案证数量国内排名第一，远超其他竞争对手，具有独特的竞争优势。在2018 年乳腺癌 HER-2 扩增 FISH 检测中，医院覆盖率仅次于行业龙头企业雅培，达到 31%。2019 年公司 FISH 产品收入 0.4 亿元，同比增长 34.5%

IHC 产品方面：安必平三类注册证数量 8 个，一类备案标记物数量 267 个，产品服务于 330 多家客户，绝大部分为中小型医院。从三类产品注册数量来看，安必平在国内企业中排名第二。在 ICH 伴随诊断领域，目前产品市场主要有海外厂商主导，公司 IHC系列技术水平和产品数量上具有竞争优势，2019 年公司 ICH 产品收入 2151 万元，CAGR2017-2019 高达 295.5%。

4、行业：

（1）体外诊断行业：根据医械研究院 2019 年发布的《中国医疗器械蓝皮书 2019》，2015 年我国体外诊断行业市场规模为 362 亿元，2018 年增至 604 亿元，年均复合增长率为 18.61%。尽管我国体外诊断行业保持了较快的增长速度，但与发达国家相比，我国的体外诊断市场远没有饱和。从人均体外诊断费用来看，2018 年中国人均体外诊断费用仅为 6.55 美元，远低于美国、欧洲等发达国家的人均费用。随着精准医疗技术的发展和医疗保险制度改革的深入与完善，政府和个人对医疗保险事业的投入力度将进一步加大，医疗机构和大众对体外诊断的需求将持续增加，我国体外诊断尤其是精准医疗须依赖的病理诊断的市场将不断扩大。 （2）病理诊断行业：①细胞学诊断行业：目前，细胞病理诊断广泛应用于肿瘤诊断领域。以宫颈癌诊断为例，由于宫颈癌是迄今为止所有癌症中唯一已明确主要病因的癌症，引发宫颈癌变主要病因为人乳头状瘤病毒（HPV），在几乎所有的宫颈癌病人的宫颈组织中，均可以找到 HPV 病毒存在，通过癌前病变的早期诊断和治疗达到预防宫颈癌的目的。根据国家统计局 2018 年人口普查统计，我国女性人口约 6.8 亿人，宫颈癌筛查适龄女性约为 4 亿人（21 岁-60 岁）。然而调查估计我国适龄妇女宫颈癌筛查渗透率不足 10%，每年仅为 4,000万例（不包括卫健委两癌筛查）。而美国适龄妇女 8,000 万，每年检测量 7,000 万例，渗透率高达 88%。如果城镇适龄妇女人群宫颈癌筛查渗透率能达到 88%，剩余的农村适龄妇女渗透率能达到 44%，那一年将有 2.85亿次宫颈癌筛查，是现有市场规模的 7 倍。可见随着女性健康意识的提高，未来宫颈癌检测市场规模有望进一步扩大。细胞病理诊断除了应用于宫颈癌领域外，在非妇科脱落细胞学和穿刺等领域中也大量应用，液基薄层制片与传统涂片相比显示病变的细胞更清楚，对于减少漏诊、提高肿瘤细胞的检出率具有重要意义。②分子诊断行业：目前，分子诊断技术在我国肿瘤筛查、感染性疾病、遗传性疾病、血液筛查等领域已经有相对成熟的运用。在肿瘤诊断领域，分子诊断主要用于易感基因检测、早期诊断、辅助诊断及鉴别诊断，个体化治疗、预后和疗效评估等方向。当前，恶性肿瘤精准治疗前的精准诊断已成为重点关注领域，医院病理科正处于从形态学诊断、蛋白诊断到分子诊断的快速发展过程中。从市场规模来看，2016 年我国分子诊断市场规模约为 33.21 亿元，预计至 2021 年行业市场规模将增至 118.64 亿元，年均复合增长率为 29%，在整个体外诊断子行业中增速最快。③免疫诊断行业：除应用在病理诊断领域外，免疫诊断还可应用于感染性疾病、激素检测、血液检测等非病理领域，是目前体外诊断领域规模最大、新增品种最多、增长速度最快的领域之一。从市场规模来看，2016 年我国免疫诊断市场规模为 129.15 亿元，根据中国药品监督管理研究会等发布的《医疗器械蓝皮书 2017》预测，未来五年我国免疫诊断的市场规模仍将保持 15%-20%的年均复合增长速度，按 15%的保守增速计算，至 2021 年我国免疫诊断市场规模将达 259.77 亿元。

4、竞争格局：体外诊断的生产和经营受到严格监管，但行业本身是高度市场化的行业。一直以来，我国医疗机构是国内外体外诊断企业抢占的高地。由于我国体外诊断行业起步较晚，因此在发展初期阶段，体外诊断领域高端仪器和试剂市场，特别是三甲医院市场几乎被雅培、罗氏、西门子、碧迪等跨国公司所垄断。随着国内医疗技术的进步，特别是国家鼓励创新医疗器械研发生产政策的实施，我国自主创新的体外诊断企业加速涌现。以公司为代表的业内优秀企业与跨国公司在医院市场展开激烈的竞争，在细胞学诊断、分子诊断等领域取得了一定的市场地位，打破了该领域诊断产品以进口为主导的市场格局，已实现了在各级医院及第三方检验机构的全面渗透。

5、2017-2019年营业收入 2.6亿、 3.06亿和 3.55亿，复合增长率为 16.77%， 净利润为4833万 6147万、 7398万，复合增长率为23.72%。 可比公司：凯普生物、艾德生物、正海生物、透景生命 。 西南证券预计 2020-2022 年 EPS 分别为0.97、1.22、1.50 元。参考可比公司，给予 2020 年 50~60 倍 PE，对应每股价格区间为 48.5~58.2 元,公司发行PE40.37倍。

ps：安必平，好名字，肿瘤病理诊断领域领先企业，宫颈癌诊断领先。公司核心产品是LBP系列和PCR系列，液基细胞学产品（LBP）在医院市场的市场份额均为 15%左右，PCR在 HPV 检测领域的市场份额约 9%（凯普生物1/3），中国宫颈癌筛查渗透率不足 10%，美国88%，未来市场想象空间较大。另外，肿瘤伴随诊断市场需求旺盛，公司 FISH 和 ICH 产品基数较小，但高成长。