1. 烟标行业龙头，受益行业结构升级，烟标主业稳定增长 近年来，公司积极顺应烟草行业的变化，持续优化产品结构，加强开拓客户渠道， 增强客户粘合度，提高市占率。2021Q1-Q3，公司实现营收 36.50 亿元（+21.22%）， 净利润 8.41 亿元（+22.9%）。随着“卷烟上水平战略”的实施，优结构、育品牌 成为烟草行业的重要工作要求，公司设计服务能力强、印刷工艺水平高，市占率 有望继续提升。

 2. 发力中高端纸质印刷包装，顺应消费升级趋势

1）作为传递品牌价值的重要载体，近年来纸质包装产业逐步向高端化、精品化演 进，高端烟酒包装净利率最高，为 20%-30%左右。公司在彩盒产品方面持续围绕 客户需求调整及优化产品结构，积极拓展新客户，在精品烟酒、3C 电子等领域的 包装份额进一步提升，2021H1 公司彩盒产品实现收入 5.09 亿元（+21.26%），毛 利率为 43.71%。

 2）发力高端膜类产品夯实综合竞争力，子公司中丰田对英诺包装股权收购推进膜 产品迭代升级：2021H1，中丰田签署收购青岛英诺剩余 70%股权的协议，公司不 断推进烟膜产品的迭代升级，推动彩膜、可降解膜类材料项目的实施进度，持续 提升产品竞争力。

 3. 全面布局卡位新型烟草核心供应链，打造增长第二极！

1）雾化供应链：后监管时代，有望受益于产业链上下游集中度提升。随着国内电 子烟监管的逐步落地，将对上下游民营企业可参与环节的集中度产生显著影响。 公司雾化板块以技术为驱动，近年来收入规模快速提升；公司从烟油、雾化设备、 品牌到海外渠道深入布局，未来有望显著受益于雾化市场集中度提升的发展红利。

 2）HNB 供应链：积极与中烟渠道研发合作，拓展技术与服务品类深度。2018 年 与云南中烟合作成立合资子公司，研发布局加热不燃烧器具；子公司劲嘉科技则 为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等 服务。同时拟增资入股长宜科技与佳聚电子，有望受益于加热不燃烧烟弹中香精、 新材料及加热器具供应放量；此外通过控股恒天商业，打造烟草行业的海外贸易 服务综合平台，形成从烟标产品研发制造到卷烟产品贸易出口的综合服务体系， 加强服务深度和合作粘性。 

4. 投资建议：我们认为，随着监管逐步落地，有资质、生产规范、技术成熟的龙 头企业将脱颖而出，新型烟草也有望成为公司新的利润增长点，因此我们上调公 司 2021-23 年的营收为 53.6/67.65/87.17 (前值为 52.58/64.26/76.94) 亿元，净利润 为 10.9/14.2/18.5 (前值为 10.67/13.0/15.86) 亿元。我们预计传统业务 2023 年实现 净利润约 16 亿，给予 23 倍 PE；新型烟草业务实现净利润约 2.5 亿，考虑到公司 积极卡位新型烟草供应链环节，给予 40 倍 PE，合计对应目标市值 468 亿，目标 价为 31.8 元，维持“买入”评级。风险提示：产业政策风险，新产品市场开拓风 险，原材料价格上升风险，业务拓展风险，合作或投资进程不及预期。