光伏产业链价值是如何传递的

       2021年预测国内光伏装机量55-65GW，实际前十个月完成光伏装机量30GW附近，完成预测目标几无可能。影响光伏装机量落地的核心因素是上游硅料价格的高企，导致下游电池片组件价格上行，致使下游电站收益不足（下游电站收益需要保持在IRR6%以上），导致下游电站装机热情不足。2021年四季度开始硅料扩产，硅料价格未来下行，电池片组件价格具备下行空间，下游电站装机需求会被重新点燃。如果硅料价格继续下行，电池片组件端具备价格继续下行，电站提高收益率（比如IRR提高到6.5%），反过来支撑电池片组件价格，支撑硅片和硅料价格。电站提高收益率会支撑整个产业链价值，而电池片组件毛利率会被压缩。

       所以，2022年只有硅料价格下行，才能催化装机热情。硅料价格继续下行，电站提高收益会支撑整个产业链的价值，但电池片组件毛利率会被压缩。

一、比较光伏产业链各个环节毛利率情况如下

硅片、电池、组件价格以182、210规格为参考。

1、20Q4硅料价格在低点，叠加退补到期，装机量大，全产业链获利；而像隆基、上机、双良、京运通又包含电池片组件公司，享受电池片、组件端毛利率叠加；中环股份绝大部分业务为硅片，只有硅片毛利；天合、爱旭享受电池片组件的毛利。

2、21Q1硅料价格在低位后开始上行，由于为淡季，装机量回归正常，全产业链利润尚可，但电池片组件端利润被压缩明显（爱旭毛利率变化）；而天合由于享受分布式需求爆发，维持高开工率，毛利率下降较少；中环股份在硅料上行期，硅片毛利率在上行（当然也由于210硅片占比提升，开工率提高，固定资产成本摊薄效应）；而隆基、上机、双良、京运通毛利率上行一方面是硅片毛利率的提升，一方面是拥有电池片组件毛利。

3、21Q2硅料价格超预期上行，旺季不旺，装机量仅有8.55GW，产业链利润集中在上游，电池片组件端利润被严重压缩（爱旭毛利率变化）；而天合由于享受分布式需求爆发，开工率高，毛利率反而有提升；中环股份在硅料超预期上行期，硅片毛利率反而上行（当然也由于210硅片占比提升，开工率提高，固定资产成本摊薄效应）；而隆基、上机、双良、京运通毛利率整体是下行的，虽然硅片毛利率得以保持，但电池片组件毛利率受严重压缩。

4、21Q3硅料价格维持高位，上半年中标装机量落地，装机量12.55GW，但分月份看实际装机量4.93GW、4.11GW、3.51GW，逐月回落；硅片公司为了提升下游装机需求开始降低硅片毛利率，但仍在高位；隆基、上机、双良、京运通毛利率叠加电池片组件毛利率下行，整体毛利率下降更多；由于分布式光伏增长速度下降，导致天合毛利率有下行；爱旭毛利率有回升，是由于硅片环节降低了毛利率。

        由于中环股份绝大部分为硅片业务，以中环股份为例观察硅片环节在光伏产业链价值变化较为合理。不论硅料价格上行还是下行，硅片环节毛利率都可以保持稳定。所以驱动硅片环节毛利率的不是硅料价格的涨跌，而是硅片环节技术的先进性。下图统计了中环股份G12规格硅片占比：

既然硅片环节毛利率水平与硅料价格相关性不强，那么硅片环节企业毛利率来源于技术的先进性（下游需求强）和产能利用率高（固定资产摊薄充分）。

二、硅片环节大功率大尺寸是趋势

       市场电池片经历了M2、G1、M6、M10、G12尺寸的叠代，而M2已经退出市场，G1市场份额不断萎缩，M6也被逐渐替代，目前主流大功率、大尺寸电池片M10、G12。自21年开始行业内新增产能基本为M10和G12。而根据国内硅片企业的扩产计划和产能释放节奏，到21年Q4季度大尺寸硅片产能占比65%，到22年Q4达到78%。按照硅片环节100%开工率计算，到21年Q4季度大尺寸硅片产量占比63%，到22Q4可达到76%。行业内大功率、大尺寸电池片的替代不可阻挡。

下游电站收益率是装机需求的核心，而大功率大尺寸硅片制作的电池片是提升电站收益率的核心（不仅提升功率而且降低非硅成本），所以从电站需求端选择大功率大尺寸是必然选择，是第一选择。

三、硅料价格下行与硅片不过剩

        国内硅料来源于进口和国内企业生产。2020年海外光伏用硅料产能13.7万吨，由于海外没有硅片产能，主要向国内出口。2020年我国进口硅料10万吨，假设保持10万吨进口水平。统计的硅料产能释放与硅片产能释放如下：

2021年三季度及之前为历史数据。2021年四季度及以后的数据来自行业内企业扩产计划及产能释放节奏（假设产能爬坡到满产需要1年）。

        目前硅料价格不足27万元/吨，微弱回落。硅料价格下行是一个过程，而只有硅料价格下行传导到组件端价格下行到合理位置（例如20Q4价格水平），才能点燃下游电站装机热情。21Q4硅料产能逐步释放，22年Q2释放明显（预计硅料价格回到合理位置），可以支撑季度装机量72GW，支撑全年装机量288GW。而21H1全球装机量65GW，预计全年装机量150-170GW，机构预测2022年装机量超过200GW，22年Q2开始硅料足以支撑机构预测全年装机量。电站为了提高自身的收益率会优先选择大功率大尺寸硅片，而22年Q2硅料季度产量是远远能满足大功率大尺寸硅片需求的。

       22年Q2大功率大尺寸硅片预计季度产量合计63.5GW，远能满足机构预测2022年装机量200GW。那么第一，2022年小尺寸低功率硅片过剩，面临淘汰落后产能；第二，由于G12较M10有先进性，G12硅片会得到优先满足，M10产能结构性过剩，面临价格战；第三、即使M10价格战间接G12硅片价格下降，G12的毛利率仍然可以得到保持。
       22年Q3硅料产能继续释放，如果硅料价格持续下行回到20Q4水平，硅片价格下行，电池片和组件价格下行，产业链原材料进入供过于求阶段。这时电站提高收益率（比如IRR从6%提高到6.5%）会是一个现实选择，这会对整个产业链价值得到支撑。但利润受压缩的仍然是电池片组件环节。

        光伏产业链各个环节，2022年硅料供给过剩是必然；硅片过剩集中在小尺寸低功率。M10存在结构性过剩。G12产量仍然紧缺，毛利率能够保持甚至上行，存在预期差；电池片组件毛利率修复是现在能够看到的，但电池片组件从来不是能主导自己的环节，所以对于电池片组件毛利率修复的持久性存疑（特别是22年下半年）；预计电站装机量热情22年逐季好转，甚至22年下半年装机电站会提升自身收益率

作者：832局 雪球