2022年6月PMI点评： 经济回升斜率有限，货币政策维持宽松【天风固收·孙彬彬团队】  

（1）供应链压力缓解，产需有所回升 6月制造业PMI上行0.6个百分点至50.2%，仍然低于季节性。大企业PMI回落0.8个百分点至50.2%，中小企业PMI回升1.9个百分点，分别达到51.3%、48.6%。 细致观察，各分项指数均有回升，其中生产、新订单、供应商配送指数回升较多，重回景气度以上，分别录得52.8%、50.4%、51.3%，对PMI总指数贡献0.775、0.66、-1.08个百分点；原材料库存和从业人员指数分别上行0.2、1.1个百分点至48.1%、48.7%。
（2）经济缺口短期回补，但压力仍然较大 6月PMI好在哪？一方面，生产指数和新出口订单指数均创年内新高，另一方面，企业经营活动预期亦有大幅改善，似乎显示经济明显好转，生产强劲、需求端出口有韧性，能支撑实体快速复苏。此外，供应商配送指数对PMI总指数有一定拖累，真实经济情况比PMI总指数所反映的更乐观。 但需要注意以下几个方面：第一，政策呵护下中小企业经营压力边际改善，但大企业PMI下行，表明经济压力仍然较大；第二，从业人员指数回升，但继续低于季节性，叠加毕业季等因素影响，失业率压降幅度可能有限；第三，PMI显示的是经济环比，6月初北京、上海防疫政策调整，经济短期回补是正常现象，PMI显示的经济复苏斜率并不算高，持续性也有待跟踪。 （3）通胀压力继续缓解 6月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数继续回落，分别下行3.2和3.8个百分点至46.3%、52%，工业品价格环比负增长，PPI回落节奏加快。 总体而言，下半年通胀中枢仍然不低，“猪油”共振下，需要密切跟踪国内稳增长带来的内部定价商品价格变化。
（4）服务业高于季节性，地产仍然拖累建筑业 6月非制造业商务活动指数回升6.9个百分点至54.7%，其中服务业PMI回升7.2个百分点至54.3%，建筑业回升4.4个百分点至56.6%。 服务业快速回升至高于季节性水平。调查的21个行业中，商务活动指数位于扩张区间的由上月6个增加至19个，服务业景气面明显扩大。其中，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升。但需要注意，疫情期间服务业受创最严重、疫后大幅回补是正常现象，从观影、餐饮等角度观察，服务业景气度与疫情前还有一定差距，需要政策持续引导。 建筑业PMI回升，但仍然低于季节性。今年以来建筑业PMI持续低于季节性，地产拖累是主要因素，近期地产销售有明显回升，需要关注持续性、以及房企信心改善情况。 （5）经济回升斜率有限，货币政策维持宽松 6月PMI回升，经济缺口边际回补，但PMI所显示的经济回升斜率低于预期，也低于2020年水平，实体压力仍然较大，失业率维持较高水平；另一方面，通胀压力继续缓解。对于央行而言，货币政策仍需保持支持，预计7月资金利率维持高于“合理充裕”水平。 再向后展望，一方面需要关注经济复苏斜率，而非简单关注同比读数，前提在于社融回升斜率。由于今年发行地方债发行节奏前置，且财政增量政策迟迟未落地，因此7月社融回升放缓、8月甚至有回落风险，从这个角度来看债市压力不大。 但另一方面，政策行为仍然是关键因素，关注7月底政治局会议是否会公布财政增量政策，以及防疫政策调整对经济修复斜率的提振。 此外，对于通胀角度，梳理2019年以来央行行为和表述，货币政策更关心核心CPI，当前总需求偏弱，总量政策仍以稳增长为主。 因此，7月债市看调整，但调整幅度有限，我们预计长端利率仍维持窄幅波动格局，利率上限很难轻易突破。