当前时间点，被市场归类于“户储”资产，股票调整幅度大，市场对国内微逆企业担心系：

1） 去年受益于俄乌战争，后续增速有压力；

2） 景气爆发后，新进入者变多是否盈利有压力，今年虽然业绩确定性强，对2024年或看不清。

我们怎么看？微逆不可说不受益于俄乌战争，但更本质的是组件级关断政策下的产物，渗透率天花板高。而展望2024年，我们认为将迎来一轮国内微逆企业微逆产品和储能逆变器在同一渠道的复用，有望迎来二次高增，预期差大，看好向上修正的可能性。

而以上启示来源于对Enphase的复盘，因此本篇报告聚焦enphase的发展路径，探讨当前时间点微逆的投资价值。

复盘Enphase股价走势，公司三个重要的股价增长起点分别为：19年1月美国组件级关断政策正式生效；20Q3推出户储产品；21年底推出电池充电产品。总结来说，第一阶段政策驱动为β属性，公司主打的微逆产品在美国渗透率大幅上升；第二、三阶段公司横向拓张产品线，进军户储、电池充电领域，打开公司α价值。

（1）阶段一（β-政策驱动）：

NEC 2017政策于2019年1月1日起在全美生效，强制要求组件级关断，微逆行业β凸显。满足NEC 2017的三种方案中，20KW以内“微逆”初始投资成本、考虑发电增益的经济性均好于其他方案（组串+关断、组串+优化）；政策限制+经济性凸显，美国户用光伏市场微逆渗透率大幅上升，根据IHS Markit，2022年预计美国微逆渗透率已达55.4%。

公司早在2008年已推出全球首款微逆产品，2019年及之后政策强制下美国微逆产品快速放量，公司迎来行业β层面股价上涨机会。具体看：1）公司市占率：美国分布式装机中，公司2018-2019年市占率分别为13%、35%，2019年同比提高22pcts；2）经营层面：2019年公司实现营收6.24亿美元，同比上升97.47%；2019年实现净利润1.61亿美元，成功实现利润扭亏为盈。

（2）阶段二（α-横向进入户储赛道）：

公司在20Q2推出新一代户储系统，横向拓展产品线进入户用储能市场，打开新的成长空间，21年户储全年出货250.2MW，22年全年出货508.5MW，yoy+103.2%。渠道复用打开增量收入/利润，21年公司实现营收13.82亿美元，yoy+78.46%；净利润1.45亿美元，yoy+8.55%。

（3）阶段三（α-俄乌危机驱动微逆+户储放量，横向进入电池充电赛道）：

21年底公司正式进军电池充电领域，进一步扩大业务版图，发挥协同效应，22Q2-Q4分季度分别出货8250、6370、7600个。行业层面，俄乌危机驱动户用光伏、储能放量，公司层面微逆+户储+EV充电桩等相关产品不断放量，公司22年全年业绩亮眼，实现营收23.31亿美元，yoy+68.65%；净利润3.97亿元，yoy+173.20%。

（1）β层面：我们看好欧洲、中国、亚非拉等国家的安全关断政策有望逐步推出（对应Enphase 19年1月第一波股价上涨）

• 政策落地值得期待：欧洲、中国、亚非拉等地有望持续推进安全关断相关政策；与美国类似，当前部分地区已推出相关政策，如澳大利亚2020年出台新的市场准入标准，加大对直流隔离器的安全要求；欧盟于2014年已立法强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器，最高电压不超60V；中国已有浙江、安徽等地出台逆变器安规相关政策。

• 考虑各地政策持续推进+20KW以内功率段微逆的经济性优势，对标美国，我们预计欧洲、中国、亚非拉等地微逆渗透率尚存较大提升空间：根据IHS Markit预测，2022年欧洲整体、巴西10KW以内微逆产品渗透率分别为10%、24.7%，对比美国的55.4%有较高上升空间；
  

• 目前中国微逆企业在欧洲、亚非拉等市场已有较为完善的销售渠道布局，包括1）昱能共有96个微逆销售商，分布在26个国家和地区；2）禾迈重点布局欧洲、北美、拉美市场，营销服务网络覆盖全球数十个国家级地区；3）德业21年逆变器主要销往巴西、美国、南非等市场，22H1设立新加坡子公司辐射东南亚、中东、澳洲等市场。在这些渗透率仍较低、组件级关断相关政策有望持续推进的地区，我们看好中国微逆企业利用已有渠道打开市场，跟随微逆渗透率提升的β获得市值成长性。

（2）α层面：国内企业已进军户储赛道，有望通过渠道复用，实现收入层面的户储+微逆双轮驱动（对应Enphase20年推出新一代户储系统、22年推出充电桩以后的股价上涨）

• 三家公司均有进军具备渠道复用可行性的相关产品，随着微逆全球性布局的进一步开展，户储等产品有望借助微逆渠道迅速推向市场，实现优秀渠道资源货币化，并有望凸显成本优势，持续打开市场空间，包括1）昱能：智能关断器、户储系统；2）禾迈：模块化逆变器（集中式、组串式逆变器的替代方案）、DTU（数据采集器）、关断器、储能逆变器与EMS ；3）德业：组串逆变器、储能逆变器。

投资建议：复盘Enphase成长历程及相应股价增长阶段，我们认为【禾迈股份】、【昱能科技】、【德业股份】三家公司有望再次复刻Enphase的市值成长路径（政策带来β+公司横向延申的α）。看好未来欧洲、亚非拉、中国等新市场的安全关断相关政策落地，自身凭借产品纵向+横向拓张能力+渠道及盈利能力优势，打开市场空间，有望充分受益行业增长。

风险提示：政策执行力度不及预期，储能需求不及预期，行业竞争超预期，海外贸易政策变动，测算具有一定主观性，仅供参考。