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小蜜蜂

2024-08-05 08:58:45 山东省

# 外盘risk-off下的港股演绎路径

🚩核心观点多因素促使美日套息交易逆转，美股近期承压、海外呈现risk-off交易。本轮美股顶部信号体系亮灯约62%，接近4Q18美股水位（69%）。本轮美股特征为杠杆资金较高、集中度较高，信用风险则较低。复盘4Q18美股熊市，全球risk-off交易下港股亦伴随调整，非农数据终结阶段性疲软&联储表态转鸽则是美股熊市终结的关键胜负手。当前数据并不能证实美国硬衰退，但衰退交易逆转或仍需依赖美经济数据修正衰退预期、且美股核心股业绩较好从而边际改善套息/杠杆资金面。考虑港股估值或在4月中旬处有支撑，本轮港股或呈现出一定防御性。配置：重视偏内需+美元流动性敏感板块。

🚩多因素促使美日Carry Trading逆转，美股近期明显承压本轮美股行情中，美日套息交易（Carry Trading）或成为重要资金来源，亦助推美股近期位于较高估值水位。参考《峰回路转，春水东流》（23.11.7）中我们构建的美股估值模型，当前SPX的ERP低于我们模型测算的下方一倍标准差区域。近期多因素促使美日套息交易逆转，使美股明显承压：1）日央行7月底加息15bp并表态偏鹰；2）财报季部分美股科技权重股业绩未超市场预期，引发市场对AI热潮持续性的担忧；3）美国经济数据明显降温，7月非农新增就业11.4万，大幅不及彭博一致预期（下同）17.5万，且失业率4.3%高于市场预期，小时工资环比增速0.2%、低于预期的0.3%。

🚩本轮美股顶部信号体系亮灯约62%，接近4Q18美股技术性熊市水位本轮美股顶部信号体系亮灯约62%，接近4Q18时美股熊市前水位（69%）。本轮美股特征为杠杆资金较高、集中度较高，信用风险则较低：1）美股杠杆资金的融资杠杆率当前高于滚动三年1.5x标准差、且保证金金额年内亦明显上升（约15%）；2）SPX 前10大市值股占SPX全部成分股总市值比重当前约37%，高于滚动五年1.5x标准差；3）Ted与信用利差则显示当前信用风险不明显。此外，日本散户对日股参与度明显提升：1Q24较4Q23，一般NISA账户数基本翻倍、日本一般NISA购买额提升约34%，使得日股波动性明显提升、加剧短期Carry Trading逆转，助推美股调整幅度。

🚩复盘4Q18，海外risk-off交易时港股亦跟随调整当前市场环境与4Q18较相似：货币政策皆处于紧缩/紧缩高位期、非美资金此前大规模流入美股（贸易摩擦避险 vs Carry Trading）、商品价格与美经济数据皆呈现出疲态，不同点在于市场对后续货币政策路径预期。复盘4Q18：1）联储紧缩与连续走弱的非农数据触发10月美股调整，全球避险情绪下港股跟跌；2）10月美非农数据上行暂缓市场对美经济衰退的担忧，美股震荡、港股反弹；3）12月联储加息、11月较弱的非农使市场再度担忧经济韧性及地缘摩擦催化美股二次下探，港股再次补跌。4）1Q19，伴随联储预期指引转鸽、美非农数据持续改善，港/美股结束调整并持续反弹。

🚩配置：重视偏内需+美元流动性敏感板块当前数据并不能证实美国硬衰退、且市场降息（衰退）预期较饱满，但衰退交易逆转或仍需依赖美经济数据修正衰退预期（参考4Q18）、且美股核心股业绩较好从而边际改善套息/杠杆资金面。下个关键时点或为8月底英伟达财报、杰克逊霍尔会议与9月初美国非农数据。对于港股，尽管risk-off交易会对港股形成情绪压制，但参考《港股本轮调整的支撑位分析》（24.7.28），港股估值或在4月中旬处有支撑，本轮risk-off交易中港股下行空间不大、或呈现出一定相对防御性。建议重视偏内需+美元流动性敏感板块，可适当配置利率敏感性较高的医药/有业绩α的互联网股。

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