康龙化成：一体化CRO+CDMO服务平台深化融合，全球化发展立身科技前沿
公司介绍：
康龙化成是CRO+CDMO， 提供全面及定制化的研发服务。公司核心发展战略是持续打造并完善全流程一体化和国际化的药物研发服务平台，并将进一步对服务平台各业务的深度融合。一体化服务平台进行纵向延伸；前端药物发现，药物开发，至下游临床后期开发及商业化生产服务；收购南京思睿和北京联斯达完成国内临床CRO布局。和横向扩张；扩大研发和生产能力，杭州研发服务基地二期、绍兴上虞工厂，天津工厂三期预计交付使用。全球唯一一家提供将放射性同位素化合物合成、临床分析技术，与加速器质谱同位素分析技术相结合，一体化医药研发解决方案的医药研发服务供应商。其中包括药物研发服务和IND支持服务平台。一体化的平台简化第三方CRO/CDMO公司管理，公司业务协同效应强。
业务：
实验室服务：实验室化学、生物科学服务、药物安全性评价等；可持续的提升研发能力和技术创新。其中实验室化学是药物研发的核心和发展基石，公司在该领域的技术及规模均国际领先，核心团队在靶点选择、先导化合物筛选等可提供药物发现服务。生物科学提供药物发现和药物早期开发等，其中安全性评价业务有助于实现临床前和CMC、临床业务间的客户导流。
CMC、小分子CDMO服务：公司于2020年完成商业化，已有2个商业化项目落地；近年加速产能建设，20年天津工厂三期工程预计完工交付使用。公司盈利效率逐年提升，毛利率和净利率尚较低，由于公司业务集中在临床前阶段，业务体量、产能、人员储备存在较大增长空间。产能扩大和协同效应有望实现收入高增长及毛利率提升。
领床服务：公司领床服务通过收购等打造全球唯一一个‘放射性同位素化合物合成-临床-分析’一体化的平台，并优势明显。2019 年底已成功完成6个国内一体化项目。海内外增长情况从收购康龙，到收购南京思睿和北京联斯达，从而把体量做大。
非传统板块：进入生物制剂服务，生物医药大分子，并CGT布局，生物医药占比不断提升，公司构造生物药研发服务，分享生物药市场的成长，其中公司20年以来完成了几起并购，包括AccuGen，Absorption等，都是在细胞，基因治疗疗法方面都是专业平台；公司可以计划打造CGT研发与服务大平台。
业务全球化：各个业务国内外板块在海内外都有布局，国内主要在北京、宁波等；海外主要美国、英国等。海外布局对当地服务会更加周到，海内外业务有利于全球申报工作，并接触国外客户更可接触前沿科技。
管理团队全球化：国际化管理层占比不低，公司入市场之初给外籍员工股权激励，有利于留下管理团队。而在其中Charles River、Catalent将并购为首要优先级，通过多次海外并购整合期望未来能保持15%年增长。公司客户全球化也跟本身研发相辅相成。


企业文化：客户第一：CXO最重要的其中一点，强化Big Pharma客户的合作，并增加中小药企的客户数量，现有收益会保持公司粘性。全年数据20年相较于19年有50%增长，显示了新客户增长能力。员工第一：公司内部打造学习文化，可以通过康龙学院去培训员工源动力，培养博士和硕士。其中公司留存率高，除了学习福利外也有股权激励方案，激励常态化也可跟员工共享发展收益。
盈利预测：实验室服务生物科学增长会有更快提升，占比增加提升实验室服务整体毛利。CMC、小分子CDMO：随着天津、宁波、绍兴落地，规模效应体现，公司的产能、收入及毛利率有望提升。临床服务：之前业绩被疫情影响，现在通过收购思睿和联斯达，完善一体化服务，扩大规模和份额。布局生物制剂：未来公司通过单独分拆，做CXO的全球供应商，打造CGT一体化服务平台。
年报点评：
去年来看公司各个板块保持高增速，临床保持30%左右的增长；员工人数增速CAGR28%，公司技术投入2020年年报强调确认；预计未来保持25-30%左右的增速
其他标的：
普洛药业：公司在原料药、CDMO、制剂三大业务领域均已构建明确的全球竞争力。2017年管理团队进行了重大调整，公司成长活力快速显现，2018-2020年利润复合增速48%。前期布局的许多新增长点也逐步收获期，预计公司在未来较长周期有望延续快速增长。
业务：
原料药业务：行业集中度提升，原料药价值回归；公司原料药和中间体业务，均有明确增长前景。预计公司原料药业务保持稳定增长，带来较快的利润增速。
CDMO业务：结构公司阶段商业化更多，研发服务88个，商业化项目一百多个。领床项目也在快速增长。收入分类：人用药占比60%，兽药占比40%。客户中BigPharma占大头。产品也在近年得到产品升级。研究认为兽药在海外跟人药比有更高估值，其中兽药价格体系更优，生命周期更长。另外竞争格局比人药更为集中，前五家占比高达51%，对标人药24%。政策上兽药仿制药没有获得激励，因此仿制药价格体系稳定，偏消费品概念；并且整体渠道较散，品牌里强。对于公司CDMO生产标准是跟人药是一致的，兽药有这跟人类一致的价格水平。M端公司商业化订单在国内中是领先水平，通过业务积累能够给客户提供较好的订单交付；公司在D端也在加速发展，研发人员和前端项目也在逐渐扩充。并且公司通过不断技术改进，提升生产效率。
制剂业务：业务整体不强，公司今年能够恢复到19年水平；主要做成本优势型、高难度品种等，高难度品种能有多倍放量，预计制剂能有40%的增长。


Q&A
Q：今年医疗集采会到什么产品？需要注意的板块和公司有哪些？去年集采后乐普医疗集采后股价也跌了很多，请问是买入时机吗？
整体对耗材不看好。有点注意的是如果耗材要集采，那要看公司有没有国际市场去突破天花板，如果没有国际业务，整体不看好。耗材看好标的：南微医学；在美国欧洲有自建团队。 医疗未来投资因素：1. 制造创新能力。2. 国际化能力。3. 决定估值的价格。 其中价格跟医保有关， 药品和耗材都会到国内价格影响，那公司需要提高创新和国际化的能力。乐普我个人不了解，但看公司整体能力来说稍微缺乏。
Q：今年年末创新药谈判会有何看点？生物类似药会进医保吗？
谈判不太确定哪些会进入医保；生物药会进，但目前没有名单。
Q：CXO推荐什么公司?
CXO是具备Beta的板块，整个CXO行业反弹；推荐药明、康龙、普洛药业。
Q：维亚生物有什么看法？
没有覆盖，目前他们完成从Discovery CIO到CDMO的产能，布局很好，但具体不太了解。
Q：以后会覆盖吗？
SBDD有他的优势性，Fees for Equity有他的先进性，后续会看。
Q：疫苗血制品板块有好的标的么？
我们之前有深度报告，标的推荐顺序是万泰生物，康希诺，智飞生物，康泰生物。
Q：CXO和CRO过去两年都有高的增长，今年对行业的增速判断如何？有没有好的指标？有很多获利是来自一级市场的投资？有没有指标?
保持20-30%的增长没问题，我们出过一个CXO深度。大的规模药企公式：药企研发*外包率。药企分为3类：Big Pharma，Biotech和中型药企。CXO企业需要拿到Big Pharma的认可，他们在全球药企的研发费用占比1800亿中占1500亿。另外去找Biotech，搞定越多Biotech，能搞定越多的一级市场投资项目。一级市场投资显性指标数据库有包括清科数据库，海外的SVB等都会定期的公布一级市场投融资数据。
Q:融资数据是年度的是吗？
年度和季度都有的，但不用过于纠结季度波动；很多基金需要好几年去投完的。
Q：有没有明显的滞后性？
需要叠加判断，今年的投资可能是来源于15年-20年成立的基金，今年融资不错的话可以保持几年的市场兴旺。21年目前没有最新数据。
Q：药明生物能评论一下吗？
报告已经写好了，但先需要跟公司说一下。
Q：现在对市场估值的想法，矛大概在哪里？
很多时候估值是要看市场的，目前CDMO行业基本上50-70倍的估值，以50倍来看是可以稳得住的。但70-90倍需要看市场，资金的情况。
Q：预计几年内国内能接近国际CXO行业龙头的估值？股价差值是逐渐缩小是吗？
不具备非常一致的可比性， 没有同指标的横向比较。主要看阶段何时到成熟阶段， 欧美的整体增速低个位数水平，整体产业往中国转的趋势，推测时间段是5年。但目前还没到API的程度，如果要做的API的话需要起码3年时间。产品方面有更多升级时间， BigPharma也期待中国的供应，还远没到海外成熟期的阶段。海外目前3-5%增速。
Q：药明生物backlog怎么理解，怎么拆?
去问公司近1年backlog情况， 药明有更细的拆分，如果进一步去拆近2年-3年的backlog可以展示的更详细。
Q：药明康德美国实验室萎缩，康龙收入增长等等怎么看？
实验室主要是基因疗法， 去年疫情影响员工无法上班，没法做相应服务。 不影响未来对美国实验室前景的判断。 康龙收入提高正常，美国区实验室只是药明的分拆。美国业务CPC受到影响，但英国增速不错，整体海外增速还是不错的。接下来没有疫情，今年肯定会比去年好。海外的毛利会比国内低一些， 因为人力更低。但也要看具体业务， 如科学家可能需要2-3倍成本差异。
Q：毛利整体未来会跟药明康德持平还是超过？
要看大分子业务体量情况， 目前体量不大。 到25年大分子做到什么体量， 整体公司毛利率要超过药明康德也不一定；前期可能偏投入期较多， 还是偏业务板块来看好一些。
Q：药明康德1，2，3期的项目体量等有没有差异？
会有差异的，越往后期体量越大。
Q：药明和康龙会不会有差异？感觉报价不一样。
不会太多， 会根据报价拿到更多订单，主要还是要做到商业化项目。