EPS电机行业：性价比+供应链优势，供应商重塑带来国产替代机遇

一、什么是EPS系统？

1、基本介绍

EPS系统（ElectricPowerSteering，即电动助力转向系统）的主要组成部分包括传感器、ECU（电控单元）、电机、管柱等。核心作用在于根据驾驶者驾驶意图控制汽车行驶方向。

通俗来讲，EPS的主要功能是控制汽车的行驶方向，工作原理是当方向盘转动时，转矩传感器将信号发送至ECU；

ECU计算得出电机应当提供多大电动辅助量后，驾驶员提供的转向力和电机提供的转向力一同传送到齿条，并最终实现转向。

2、分类

从其分类来看，根据能源动力的不同可分为机械转向系统和助力转向系统，前者需要完全依靠人力操纵，后者则依靠电力或燃油动力辅助操作。

助力转向系统根据动力源又可进一步区分为液压助力转向系统

（HPS）、电液助力转向系统（EHPS）、电动助力转向系统（EPS）。

3、哪种更优？

从油耗、环保、效率、售后、操作稳定性和辅助动力六个方面对HPS、EHPS和EPS系统进行比较。可以看到，EPS系统整体性能更加优秀，适用于乘用车。

另外，EPS体积小、耗电少、轻便灵活等特点，使得其成为新能源汽车的首选。

油耗：EPS系统以蓄电池为能源，可独立于发动机工作，能耗和运行噪音都较低，而HPS系统比EPS油耗高3%-5%；

环保：EPS对环境几乎无污染，不存在HPS的燃油泄露问题；

效率：EPS效率在85%-90%，HPS系统在60%-70%；

售后：EPS系统免维护，但HPS和EHPS系统都需要经常保养，维修成本较高；

操作稳定性：EPS的操作稳定性和路感反馈不及HPS，但是手力轻便可回调，回正性能更优秀；

辅助动力：EPS结构精简、重量少、占用空间小，但也因此辅助力度有限，难以在大型商用车上使用。

4、电动化和智能化拓宽EPS系统应用场景

由于储能和动力装置加大汽车自重，新能源车的转向系统需要比传统燃油车提供更大的助力，因此EPS系统基本成为新能源汽车的标配。作为智能汽车产业链最前端的ADAS（先进驾驶辅助系统）是目前实现无人驾驶相对成熟的发展方向，EPS是其底层控制模块的一大组成部分。

EPS可以支持车道保持辅助、交通拥堵辅助、自动泊车等功能的实现，相对而言，底层控制系统在执行层面更容易实现，因此我国零部件企业大多选择从这个环节切入无人驾驶产业链，从而实现传统零部件的电子化升级。

二、什么是EPS电机？

根据EPS系统的工作原理，ECU首先依据方向盘发出的扭矩与转向信号决定电机的助力电流，最终依靠EPS电机为转向轮提供转向助力，因此作为动力元件的电机本身性能将很大程度上影响EPS系统表现与驾驶体验。

从产业链的角度看，EPS行业位于行业中游，存在一定的资金、客户和技术进入壁垒。

EPS作为汽车零部件，成本受上游大宗原材料价格波动影响；下游为一级供应商和整机厂商，拥有较强议价权。

当前，EPS系统仍由外资企业主导，2020年外资占比达80%，但以德昌科技（605555）、湘油泵(603319)、易力达等为代表的国产企业正在加速国产替代进程。

EPS电机可进一步区分为有刷和无刷电机，前者优势在于成本相对低廉，但存在易磨损、易产生电磁干扰与噪声等弊端，后者针对有刷电机的缺陷进行了相应优化，显著增强了电机运行状态的稳定性以及装配车辆后的安全性。

根据智妍咨询的数据，近年由于无刷电机技术的逐步成熟，市场均价呈现稳步下行的趋势，目前无刷电机已经成为EPS电机最主要的类型。

EPS电机价值量占比情况

EPS电机的单车价值量在200元左右，在整车中的占比较低，约占汽车转向系统成本的20%。

从其技术演进来看，无刷电机本身不具备整流作用，通过内臵转角传感器较好解决灵敏度问题，目前已经实现大规模量产；

从成本拆分来看，其定子、转子组件等核心零部件成本占比达80%以上，本质上和大宗原材料价格挂钩，我们认为未来进一步降价可能性不大。

三、EPS电机的行业壁垒

EPS电机行业的进入壁垒：技术+资金+客户壁垒

1、技术壁垒：产品自身及外延属性决定人才和技术储备需求

1. 电机的性能属性：EPS电机设计需要综合考虑扭矩的发挥和稳定性、电机噪音、电机转速等参数，较为复杂的设计过程决定需要大规模的仿真及实物测试实验；
2. 电机的适配性：电机作为EPS系统的一部分，需要与传感器、ECU以及其他零部件等在集成程度方面有良好配合。因此，产品本身及其外延属性都决定EPS电机生产企业需要一定的人才和技术储备。

2、资金壁垒：固定资产和营运资金方面高投入

1. 固定资产投入：前期需要购臵大批高精度自动化生产设备；
2. 研发投入：在研发、并购过程中需要大量资金投入；
3. 数字化管理等后端投入：大型龙头公司在产品的生产效率和良率方面处于高精尖水平。可以看到，EPS电机是一个高投资行业，在固定资产和营运资金方面都需要大量、持续的投入，能够通过规模效应摊薄成本的企业才能更好生存。

3、客户壁垒：客户关系稳定，中小供应商切入较难。

1. 认证壁垒：一般而言，零部件厂商最终销售产品需要经历第三方管理体系认证、候选供应商、合格供应商认证等一系列过程，其中从候选供应商到成为合格供应商就需要1-3年的时间；
2. 客户关系壁垒：日系和德系车企大多数供应商为车企分部转化而来，天然与整车厂商保持紧密联系；大型零部件供应商业务多元化程度高，不同业务间协同引流性较好。

综合上述两大壁垒，知名车企与其零部件供应商一般保持长期合作的关系，不会轻易更换供应商，这就给中小企业切入这一市场带来了挑战。

四、EPS电机的市场空间

以电机龙头日本电产来看，2021年其销售毛利率达22.65%，EBIT/总收入达9.56%。但考虑到内资企业，管理成本更低，国盛预计国产EPS电机厂商的毛利率有望超过25%，净利润率超过10%。

电控具备软件+硬件属性，技术壁垒较高带来较高附加值，预计毛利率可达30%左右，净利率在15%以上

招商证券根据以下假设对国内EPS电机市场空间进行测算：

1）2022-2025年国内新能源车销量分别同比50%/30%/25%/20%；

2）2022-2025年EPS系统在新能源车的装车率逐步提升至99%；

3）2022-2025年国内燃油车销量分别同比-1.5%/-2.5%/-3.5%/-5.0%；4）2022-2025年国内燃油车EPS装车率逐步提升至90%；

1. EPS电机单价由2019年的240元左右逐步降低并稳定在220元左右。

基于上述假设，招商预计2025年国内EPS电机销量有望突破2800万套，市场空间达到62亿元。

国盛证券规模预测：EPS电机国内50亿销额，全球200亿销额

核心假设：

1. 根据中汽协预测，2022年我国乘用车销量增速有望达7%，假设后续由于基数较大的燃油车下滑较多导致总销量增速每年下降1pct；

2）根据国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，预计中短期新能源车销量CAGR达30%以上；

3）考虑欧洲等地区EPS装配率在90%以上，假设我国EPS燃油车/新能源车装配率在2025年分别提升至90%/100%。

4）新能源车加速渗透，叠加EPS电机配套率稳步提升下，国盛判断至2025年我国EPS电机总销量可达2514万套，总装配率达93.54%。其中传统燃油乘用车EPS电机销量为1563万套，较2021年有1倍多增长空间；新能源车EPS电机销量达950万套，较2021年增长为近3倍。

5）若考虑国产替代，国产企业挤出日本电产50%的份额，则国内企业有超1700万台的拓展空间，至2025年CAGR为33%。

6）若考虑全球EPS电机市场，全球年乘用车出货量约1亿台/年，对应空间为200亿元。

五、行业格局

根据智妍咨询的数据，尽管近年来国内品牌在EPS电机领域持续发力，市占率从2010年的10%左右提升至2020年的20%左右，但日本电产公司、Mitsubishi三菱、Yaskawa安川、德国SIEMENS西门子、美国ABB等海外公司的市场份额依然处于绝对领先地位。

1. 从电机来看，日本电产在全球EPS电机的份额达49%，占据EPS电机市场的半壁江山，下游客户囊括大部分一级供应商；
2. 从EPS系统来看，跨国企业占据国内主要市场，2021年我国EPS系统的CR5高达75.58%，均为外资或中外合资企业。

不过，近年来包括宁波德昌科技、福州泰全、株洲易力达、阜新德尔以及安徽广博机电等公司逐渐实现突破，技术水平加速向国际巨头靠拢，长期维度来看有望逐步抢占海外龙头的市场份额。

EPS系统和电机国产化难点是什么？

2015年开始，EPS系统总成、电机及电控等部件开启同步国产化进程，但目前国内厂商份额仍较低。对于系统总成商而言，性能稳定性的一大核心难点。

系统总成商经历整车厂商两轮样机测试、上路测试、量产测试等环节，国产化切入至少需要一年半到两年时间。

对于电机厂商而言，量产过程的一致性及材料技术是核心难点。

首先，国内的材料技术在电流损耗等方面可能高于国外，整体性能较差；

其次，量产化过程需要控制不良率，外资不良率基本在百万分之五左右，但国内厂商仍受制于相关技术。

但国盛认为，随着国内技术的提升以及在性价比、供应链等方面的优势，国产化进程进入加速期，未来有望在EPS领域实现国产替代。

六、供应商重塑带来国产替代机遇

1、性价比优势：国产EPS系统性价比较高

国产EPS系统在直接材料和制造成本方面具备性价比优势。

从原材料来看，EPS系统所需的稀土、钢材、注塑等大宗原材料直接从国内采购，价格更低但性能可与国外媲美；

从管理运营成本看，国际龙头全球工厂管理难度和运营成本较高，国产厂商仅需专注国内运营；

从研发成本来看，过往外资项目落地至少需要两年半，国内项目直接应用国外成熟的平台，项目落地只需要1年左右时间。

可以看到，国产EPS电机的均价低于进口产品20-40元，同理在ECU上也可具备同等的价格优势，整体EPS系统的性价比凸显。

1. 供应商重塑机会：新能源车带来供应商重塑机会

新能源车风头正盛，EPS作为标配带来供应商重塑机会。

一方面，EPS系统是新能源车的标配转向系统，全新搭载EPS系统的传统车企切入新能源车市场可能创造一部分国产零部件增量；

另一方面，造车新势力增长迅猛，2020年其市场份额达24%，同比增长18pct，新兴企业对供应商选择更为灵活，为国产零部件突围创造机会。

1. 供应链优势：国产进程加快下，国内零部件厂商供应链更加稳定

短期来看，受疫情和国际局势等影响，国内车企与国外供应商合作存在一定不确定性，一定程度上降低了车企对国外EPS电机的依赖性，从而给予国内厂商弯道超车的机会；

长期而言，国内厂商在各项技术方面达到国际水平的情况下，面对同等性能的EPS电机，国内供应商对中国市场更加了解，供应链反应速度也更快。

当前，新能源车零部件已经进入市场竞争阶段，未来主要竞争方向是技术壁垒和规模优势。相对而言，新能源车上游供应链门槛较传统燃油车低，中国本土供应链企业能够与传统一级供应商一较高下。

七、德昌股份605555

1、公司介绍

公司前身为余姚市西线路板五金厂，主要生产吸尘器线路板、五金件等配件。

2002年宁波德昌电机制造有限公司正式成立，开始专注于生产吸尘器电机的生产（国内最大吸尘器代工厂），逐步获得了TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的关注，订单规模逐年扩大。

2012年起，公司抓住TTI整机订单转移的机遇，逐步向其供应吸尘器整机，此后数年公司在吸尘器整机制造领域逐步跻身行业第一梯队。2017年，成立子公司宁波德昌科技有限公司，正式开启汽车EPS无刷电机的研发生产；

2019年公司开拓全新客户HOT，进军卷发梳等头部护理产品代工业务。2020年公司成功上市。

2、业务结构

从产品端来看，公司目前共有小家电和汽车零部件两条主要产品线。小家电包括环境家居电器和头发护理电器：环境家居电器主要是吸尘器产品，按功能可以分为干机和水机两类，所服务的TTI（创科实业）、Hoover（胡佛吸尘器）、DirtDevil（德沃吸尘器）、Vax等品牌均为欧美知名品牌；

头发护理电器包括美发梳与吹风机，主要服务于Revlon、HotTools等品牌。

汽车零部件主要包括EPS电机和刹车电机，目前已经与部分知名整车厂和Tier1供应商实现了多个型号项目的定点。

注：创科集团成立于1985年，TTI设计、生产及销售电动工具、配件、手动工具、户外园艺电动工具及地板护理产品。到2021年为止，TTI在全球雇员超过51000人。

旗下品牌包括Milwaukee、AEG、Ryobi、Homelite、Empire、ImperialBlades、Stiletto、Hart、Hoover、Oreck、Vax以及DirtDevil。

DirtDevil(德沃)的母公司RoyalAppliance公司成立于1905年，与Hoover、Bissell、Eureka并列为全球吸尘器产业四大巨人(世界吸尘器四大顶级品牌）。产品包括充电型、手持型、直立型等各式轻量吸尘器及地毯清洗机。

营收结构，吸尘器代工目前仍是公司最大的收入来源，2021年吸尘器干机+水机合计贡献收入约21.8亿元，占比达到76.5%，但较2018年的95.3%已经有所下降；

头发护理电器自2019年开始快速增长，由0.7亿元快速增长至2021年的4.4亿元，占收入比重也由6.1%快速上升至15.4%，驱动公司收入结构实现持续优化；

此外，公司其他业务中EPS电机业务值得关注，2021年实现收入370.7万元，作为公司的战略性业务未来有望贡献突出的收入与业绩增量。

3、股权结构

公司股权结构较为集中，实际控制人持股比例超60%。据Wind数据，公司实际控制人为黄裕昌、张利英与黄轼，其中黄裕昌与张利英系夫妻关系，黄轼为黄裕昌、张利英之子。

公司实际控制人直接持有公司42.35%的股份，并通过宁波昌硕间接持有公司20.08%的股份，合计持股比例达到62.43%。

整体来看，公司股权集中度较高，实际控制人在公司实际生产经营中拥有较高话语权，有利于公司长期战略的稳定落地与健康发展。

1. EPS电机业务

1）规模：2021年EPS电机和制动电机业务合计实现营收370.65万元。预计可在EPS电机生命周期内实现累计2300万台销量，正在顺利推进涉及EPS电机和制动电机的30余个型号项目。

2）生产设备：投资组建离散型智能制造数字化车间，实现注塑流程、

无刷电机制造的全自动化，目前掌握了EPS电机制造的核心技术及专用产线、全套检验设备。

3）客户：与EPS系统一级供应商舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名龙头转向系统供应商合作进行了多款型号电机的研发、试样，同时公司亦加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等具备了一定规模的自主品牌整车企业的对接及深入交流，与其指定企业开展合作，成功实现了13个型号项目的定点。

4）最新进展：德昌股份全资子公司德昌科技近日收到客户采埃孚的《定点通知书》，选择公司作为其某国内整车厂的EPS转向系统电机的零部件供应商。该项目生命周期为4年，生命周期总金额超过人民币2亿元，预计2023年8月开始量产。预计公2022-2024年EPS电机业务的收入分别为0.3/2/3.4亿元。

公司的优势

1）技术优势：依托原有小家电电机研发经验，公司有望顺利迁移至EPS电机研发。同时，公司储备多项EPS电机相关核心技术，目前拥有3项自主研发技术，而六相冗余电机技术则处于样件测试阶段；

2）供应链协同：小家电电机及EPS电机上游均为各类大宗原材料，有望形成原材料供应协同，同时公司在2012年就进入TTI供应体系，具备产前监测和生产监测经验，可以将国际化的质控指标与自身质控经验有机结合，更好应对车企的长周期样机测试；

3）资金：公司的募投项目从研发、产线及营运方面补充EPS电机所需资金，预计建成后可年产150万台EPS电机和150万台刹车电机。

1. 人才引入：引入业内具有十多年研发和管理经验的人员组建专业团队，自主研发EPS无刷电机。

5、传统业务：短期看业绩弹性恢复，长期看多元化小家电布局节奏

1）关税豁免+人民币贬值+原材料降价，有望增厚短期业绩

关税豁免+人民币贬值+原材料降价背景下，公司短期业绩压制因素逐步解除。

公司作为一家以小家电代工为主业的出口导向型公司，收入与业绩受到关税、汇率以及原材料价格等因素的显著影响。

关税方面，由于近年来中美贸易摩擦频繁，在美国对中国出口商品加征关税期间，公司往往采取降价措施与客户共同承担关税风险，2022年3月美国宣布对包括吸尘器在内的352项从中国进口的商品实施关税豁免，预计公司面临的关税压力将迎来缓解；

汇率方面，2022年Q2以来，人民币对美元汇率有所贬值，预计将为公司带来正向汇兑收益；

原材料价格方面，2021年以来大宗原材料价格大幅上涨，对公司盈利能力造成明显压制，2022Q2以来包括铜、钢、塑料在内的大宗原材料价格开始下降，预计公司毛利率水平将逐步恢复。

从公司原材料采购种类来看，目前主要包含ABS类塑料粒子、PP类塑料粒子、电源线、软管、轴承，合计占营业成本比重约30%-40%。

综上，预计公司将从Q2开始逐渐迎来业绩弹性拐点。

募投项目逐步落地，新建产能有望驱动业绩继续向上。

据公司招股书，2020年公司吸尘器干机、吸尘器水机和头发护理家电的产能利用率分别达到111.5%、114.8%与103.7%，均处于较高水平，现有产能明显难以满足客户需求。

从募投项目来看，公司拟投资4.8亿元用于年产734万台小家电产品建设项目，拟投资1.7亿元用于越南厂区380万吸尘器产品建设项目（于2022年7月16日公告增加3700万美元投资）。

招商认为，一方面新建产能落地将有效缓解现有产能不足的状况，更好地满足客户需求；另一方面，公司在海外建厂有利于规避关税风险，提升经营稳定性。

2）个护品类+园林工具，公司不断拓展小家电代工品类

基于小家电代工行业集中度持续提升的逻辑，招商认为公司能够凭借优秀的供应链能力持续增加代工品类，从而实现代工业务的持续增长。招商认为新的代工品类主要有两个来源：

其一，继续开拓新客户，类似于之前顺利切入HOT的个护小家电供应链；

其二，拓宽现有客户的合作范围，比如通过园林工具切入现有客户的电动工具供应链等。

全球个护小家电市场规模稳定增长，公司顺利切入HOT供应链。

据弗若斯特沙利文数据，2021年全球个护小家电零售额达到283亿美元，同比+5.2%，随着消费者更加注重个人生活品质，预计个护小家电市场规模仍将继续扩容。

2019年，公司进入HOT头发护理小家电供应链，2021年头发护理家电收入已增长至4.4亿元左右。

头发护理家电是公司在吸尘器代工领域之外成功拓展的第一项家电代工业务，新业务的生产组织能力与订单实施能力得到验证，基于此，招商认为公司具备在小家电不同品类代工之间的转换能力，目前已有加湿器等健康生活类电器向客户供应。

依托成熟的电机技术与客户资源优势，公司电动园林工具已获现有客户认可，预计2022年可实现量产销售。

从行业角度看，全球园林机械市场规模较为广阔，以割草机为例，中商产业研究院预计2021年全球割草机市场规模有望达到333亿美元，北美与欧洲是电动园林机械的主要市场，随着欧美消费者对居住环境重视程度的提升以及发展中国家市政绿化等建设投入增加，中长期维度上全球电动园林工具市场规模有望继续保持增长。

从公司角度看，电机是电动园林工具的核心零部件，公司凭借在电机领域深厚的研发积累，所研发的电动园林工具得到客户认可，量产后有望为公司业绩贡献增量。

基于此，招商认为公司具备拓宽与现有客户合作范围的能力，比如TTI2021年电动工具收入达到119.6亿美元，几乎是地板护理器具的10倍，从TTI与公司的合作体量持续向上的角度来看，公司的供应链能力已经得到TTI认可，若公司能够顺利切入TTI电动工具业务，中长期成长空间将十分可观。

6、估值对比与投资评级

1）招商证券

考虑到德昌股份的小家电代工业务与EPS电机业务之间差异较大，因此我们分别选取两类可比公司作估值参考：

1. 针对小家电业务，选取园林工具和小家电代工企业大叶股份、富佳股份、莱克电气、新宝股份、比依股份作为可比公司，2022年可比公司的平均Wind一致预期PE估值为20倍；

1. EPS电机行业选择同样从事汽车电车及零部件行业的方正电机、大洋电机和科力尔作为可比公司，2022年Wind一致预期PE估值为44倍。

考虑到公司家电代工基本盘稳健，利润具备修复弹性，同时EPS电机业务发展前景向好，国产替代逻辑顺畅，给予公司“强烈推荐”投资评级。

中信建投投资建议

传统小家电代工业务方面公司依托核心客户持续扩展业务版图，与此同时，新拓汽车零部件业务的放量有望开辟公司的第二增长曲线。

预计2022-2024年公司分别实现营业收入28.67/33.21/36.52亿元，同比增长0.9%/15.8%/10.0%；归母净利润4.37/4.83/5.24亿元，同比45.3%/10.5%/8.5%，对应PE分别为15.4/14.0/12.9倍，维持“买入”评级。

八、美的集团：

原主业：C端家电龙头，五大事业部布局B端业务

作为综合家电龙头，美的集团在白电、小家电等C端领域经营稳健，近年来公司不断拓展业务边界，通过智能家居、工业技术、楼宇科技、机器人与自动化、数字化创新五大事业部加码B端业务布局，从传统家电公司转型为综合性科技集团。

作为美的集团布局新能源汽车业务的实体承载公司，2018年美的威灵汽车部件有限公司正式成立。

2011年威灵开启EPS电机研发，2016年开始研发汽车电动空调压缩机，公司遵循“上市一代、储备一代、研究一代”的理念，目前拥有6000多项专利，在3大系统、5类产品中进行系统性化、多元化和精细化的研发。

业务拓展进展

威灵汽车部件正式投产新能源汽车三大产品线，产品包括电动压缩机、共用平台电子水泵、驱动电机、电子油泵、EPS电机，覆盖了驱动系统、热管系统、辅助/自动驾驶系统。

公司目标5年内营收规模达100亿。生产基地位于合肥和安庆，目前安庆基地正在建设中，建成后总产能6000万台套，年产值400亿元，将主要生产新能源汽车助力转向电机、电动压缩机、驱动电机等产品。美的威灵汽车部件推出的EPS电机，解决了顿挫感、噪音振动以及中高速欠压转矩输出等难题。

竞争优势：技术积累、研发能力叠加供应链优势

1. 核心底层技术优势：美的在机电板块（电机、热循环系统等）持续投入为其布局新能源车零部件领域创造优势。通过控股北京合康新能科技，强化公司在新能源汽车动力总成、电机控制器、辅助动力系统、电动汽车智能充电桩等业务的布局；
2. 资金优势：依托母公司美的集团强大的盈利能力，威灵未来10年将在汽车部件领域投入10亿美元进行先进技术的研发。
3. 人才优势：威灵的研发团队共计430人，其中280人负责基础技术研发，150人负责汽车部件研发，硕博比例超80%。

3）供应链优势：威灵已经在上海、合肥、顺德、日本大阪和英国谢菲尔德大学等五地布局了研发中心与合作机构。其子公司KUKA的现有产线也可直接使用生产汽车零部件。

未来难点：不确定性高，品牌附加值低

1）跨行业需求有一定差异，需要持续加大研发投入。美的威灵能否顺利打入车企的核心供应链，产品质量如何等还存在一定不确定性。2）品牌附加值低，家电企业作为汽车领域的“新手”，需要与已经在汽车领域深耕的零部件供应商直接竞争，与下游客户建立良好的厂商关系