当前制约消费复苏的堵点在哪？

两因素框架看消费：中枢看收入（经济周期），边际看储蓄（疫情主导），剔除基数扰动，消费的实际动能自6月以来已经连续两个月出现回落，服务弱于商品、限下弱于限上、可选弱于必选，长期来看，消费自2020年下半年以来就已处于下行通道中。我们将消费拆成收入和储蓄两因素，其中收入端一是取决于经济内生动能（经济周期），二是受疫情的外生冲击（中低收入群体就业）；而储蓄端则一是取决于居民在疫情环境下由于避险考量导致的主动储蓄行为（预防性储蓄），二是由于部分场景类消费品受限带来被动储蓄（场景约束）。因此，我们可以归纳出决定后疫情时代消费的两个基本变量——收入（经济周期）和疫情（外生冲击）。

防疫是当前制约消费修复的关键，而非内生周期带来的收入压力。复盘本轮疫情爆发以来各省份的消费修复进程，从疫后修复空间来看，防疫效果较好的省份修复上限高，而受到疫情反复冲击的省份修复进程离疫情前还有较大距离。我们基于各省份消费数据，量化测算了收入和疫情两因素对于消费的制约程度发现：疫情扰动和防疫政策是当前制约消费修复的关键，而非经济周期导致的收入疲弱；

往后看，出口支撑逐渐走弱，地产负面影响未消，居民收入将持续承压。从承载就业的体量来看，消费是就业人口集中的领域，因此目前在消费领域存在“消费收缩→就业下滑→收入恶化”的负反馈机制；此外，地产是目前拖累就业和收入的主要分项，考虑到地产销售领先投资端，预计未来地产领域带来的居民收入压力将加剧；最后，出口一直是就业的强支撑，目前联储加息节奏再度加快，海外经济动能放缓将导致我国出口回落幅度加速，四季度就业端压力加剧。

储蓄端是一个可以期待的变量，但当前不确定性较大，关键在于疫情和防疫策略，未来就业压力将倒逼政策发力。目前我国居民储蓄率依然处于高位（同比11.0%），存在较大的释放空间。若疫情能够持续缓解并得到控制，消费将再次进入修复通道；若防疫策略边际调整，参照海外经验，可能会带来预防性储蓄的充分释放，刺激补偿性消费，对于长期压制的场景类消费有明显的提振效果。但客观来讲，无论是疫情走势还是防疫策略，短期依然存在较大的不确定性，考虑到全年就业压力，如果四季度消费再次承压，政策目标的再平衡将成为必选项。