核心观点：

1、如果从动态角度来看，我们还是面临一个比较大的压力。

现在根本不是谈资产负债表是否衰退的问题，而是谈如何来进一步扩表，进一步来加杠杆的问题。

我们总体的宏观水平现在基本上跟发达经济体的杠杆率水平差不多，也并不算低了，关键在于结构问题是比较突出。

中国中央政府的杠杆率水平大概是在20%左右，地方政府杠杆率水平在90%左右，这对地方政府压力比较大。

2、现在是两大压力，一个是未富先老，第二个未富先债。没有富起来，但是杠杆水平已经很高了，所以这个问题一定要引起充分的重视。

3、首先要解决结构的优化，如果结构能够优化，不仅地方政府没有压力，整个政府的社会付息成本也会大幅下降。

我一直建议通过增发特别国债，或者扩大地方债融资债的规模来进行置换。

5、我侧重讲的不仅仅是要降息，扩大财政支出，提高赤字率水平，提高中央政府的杠杆率水平，从而来降低地方政府杠杆。

同时，我觉得还要推进改革。现在能够加杠杆的，一个是中央政府，一个是央企，两个部门。

但仅仅加杠杆，我觉得还不足以解决现在的问题。所以我还是要提出，以股权财政为目标的国企改革，尤其是央企改革，这方面还是很重要的。

11月15日，中泰证券首席经济学家李迅雷在CMF研讨会上，就中国经济热点问题发表了最新看法。

作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，李迅雷在业内颇具影响力。2004年被世界金融实验室、《世界经理人周刊》评为“中国最具声望的100位证券分析师”（名列第三），同时也是《新财富》首届“杰出研究领袖”。 

今天我想谈三个问题。

第一个问题是，我们现在所谓的资产负债表这个问题，到底是静态问题还是动态问题？

从静态来讲的话，大家一眼就可以看出，不存在资产负债表的衰退。整个中国，现在无论是企业部门、居民部门还是政务部门，杠杆的水平都还在抬升，企业部门抬升的速度更快一点，这可能跟去年的疫情影响还是有关；政府部门现在提出来要化债，地方要降杠杆。

但是我认为，如果从动态角度来看的话，我们还是面临一个比较大的压力。

现在根本不是谈资产负债表是否衰退的问题，而是谈如何来进一步扩表，进一步来加杠杆的问题。

我们总体的宏观水平现在基本上跟发达经济体的杠杆率水平差不多，也并不算低了，关键在于结构问题是比较突出的。

为什么未来从动态来看还要继续加杠杆，有三大原因。

第一个是房地产进入了下行周期阶段，房价目前跌幅不算特别大。现在房地产就见底了吗？未来房价的下跌，房地产市场的走弱，它会持续多长时间？在这方面要进行比较。因为现在明显看到人口老龄化在加速，城市化进程在放缓，这两个都决定了房地产的调整时间可能会比较长；

第二个地方政府的债务压力依然还是比较大，现在不少地方政府发工资都成问题。地方政府到期债务能不能按时偿还，这个问题现在还是十万火急的。更何况，未来地方政府的债务，还本付息的压力还是比较大的。

目前一年政府部门债务的利息支出大概是多少，一年GDP的增量大概是多少？如果把这两个数据做比较来讲，恐怕利息支出也是一个很大压力。它会影响到当期地方政府的财政支出投资，还有各种问题，所以从动态看这是第二大压力。

第三大压力是人口老龄化加速的压力，中国从2022年以后，中国60岁以上老人的数量急剧增加，急剧增加的持续时间要超过十年，可能要到2034年。这个过程会带来社会保障、医疗、养老等等方面的压力巨大，支出巨大。

那收入从哪里来？不够支付，也需要加杠杆，政府部门还得需要再加杠杆。所以总体来讲就是不能够只看当下，要未雨绸缪，就一定要看到未来这些问题如何来解决，如何来处置。

因为中国面临的问题，跟当年日本不一样，日本的资产负债表衰退，没有特别大的问题无非就是失去十年、失去20年，失去30年。在失去30年之前，1994年的人均GDP水平已经是接近4万美元，是现在中国人均GDP水平的三倍。

1994年在30年前，日本政府杠杆的水平是非常低的，现在来讲，中国政府杠杆率水平加上地方政府隐形部分，推算应该是在100%以上。

所以现在是两大压力，一个是未富先老，第二个未富先债。没有富起来，但是杠杆水平已经很高了，所以这个问题一定要引起充分的重视。

第二个问题，现在到底是总量问题还是结构问题？

从宏观杠杆的水平来讲，中国政府的杠杆水平并不算特别高，把地方政府加上中央政府这些债务累加起来，日本肯定是第一，美国大概计算一下是145%，中国来讲，目前大概110%左右，当然这个数据未必准确，是我个人的估算，

但是问题在于结构存在很大问题，其他那些经济体的中央政府债务比重比较大，地方政府的债务比重比较低。如果主要是中央政府的债务，现在地方就很轻松。地方可以可以搞各种各样的基建投资，搞各种各样的社会福利。因为杠杆率水平很低。

但现在反过来了，中国中央政府的杠杆率水平大概是在20%左右，地方政府杠杆率水平在90%左右，这对地方政府压力比较大。

所以首先要解决结构的优化，如果结构能够优化，不仅地方政府没有压力，整个政府的社会付息成本也会大幅下降。

中央政府的信用是最好的，融资成本是最低的，债务利息也是会非常低。但是地方政府尤其是地方融资平台的各种隐形债务的融资成本，恐怕平均要在6%左右，成本是非常巨大的，所以我一直建议通过增发特别国债，或者扩大地方债融资债的规模来进行置换，如果这点能做到，结构性的改善也可以大DA的提高。

并不是没有办法，但是关键在要取得共识。

宏观政策、宏观经济都是系统性、全面性的，不能够就单方面去做，要全面的系统的去进行因果分析，去进行展开。

现在大家想的比较多的，很多学者都有这样的观点。要降低公司成本，降低全社会的利率水平，增加中央政府财政支出的力度，扩大赤字率，我觉得这方面都是必要的。

所以这也是我第三个方面来讲的。我侧重讲的不仅仅是要降息，扩大财政支出，提高赤字率水平，提高中央政府的杠杆率水平，从而来降低地方政府杠杆。

同时，还要推进改革。现在能够加杠杆的，一个是中央政府，一个是央企，就这两个部门。

但仅仅加杠杆，我觉得还不足以解决现在的问题。所以我还是要提出，以股权财政为目标的国企改革，尤其是央企改革，我觉得这方面还是很重要的。

比如说人口老龄化加速背景之下，养老的缺口，这个问题怎么解决？国有股权划拨给全国社保的比例，能不能进一步提高？

我们现在来看，整个央企的估值水平一直比较低，现在如果要划拨，或者以后要转让，并购重组，那么怎么能够发挥央企的更大的作用？央企的股权能够在变现过程当中获得更高的价格？

监管部门领导在去年年末的时候就提出来，探索建立中国特色的估值体系，认为央企的估值是偏低的。

从股票市场进行比较来讲，2010年到央企的市值占整个A股市场市值是50%，而2022年央企的市值占A股市场市值比重只有27%，下降了将近一半，这和民企的不断上市是有一定关系的，但更多的还是由于央企估值水平的下降。

怎么来提升估值水平？能不能推进并购重组，能不能做一些股权激励等等方面的工作。

按照统计局数据，整个国有资产的比重整个规模大概是三百多万亿，这个体量跟房地产的市值体量也相差不大。如果房地产是400万亿，300万亿的话，相差也并不大。

如何来盘活国有资产，通过这样的形式来优化资产负债表，现在民企投资意愿不足，投资意愿不足，国资委也希望民企来参与国企改革，那在这个过程中有没有可以做的地方？

比如股权激励，比如通过央企回购自己的股权，转让给现有央企的员工，管理人员。通过这些股权运作，把估值水平提升起来，这样可以优化企业部门资产负债表的结构，也可以优化政府部门的资产负债表的结构。

总体来讲，现在不存在资产负债表的衰退问题。但是结构的优化，还是非常重要的。对于我们提升投资信心，促进消费等等，都是有一定的支持作用。

李迅雷  从业证书编号：S0740517010007