【核心前提】硅料明年降价预期逐渐落地，利润回归下游，组件盈利弹性最大

预期明年上游硅料价格将下调至18-20w/t，较目前27w下调30%，伴随明年整个行业装机量220-230GW，30%增速预期，下游组件盈利反弹将是大概率方向

【核心投资逻辑】估值最便宜标的组件产商（估值见以下盈利分析），行业增长，带来3大成长空间

成长空间1【外部】困境反转

成长空间2【内部提升】订单价格上调、新增产能布局高毛利市场、投资硅料产能、剥离非核心业务

成长空间3【困境反转弹性最大】上半年订单低价，业绩亏损，受机构关注度低，明年订单价格较好，业绩拐点出现

【说明】关于估值最便宜标的组件产商

1、估值见以下盈利分析

2、其他核心一体化标的22年业绩对应当前估值均在35x左右

【盈利分析】

l 公司2022年预计出货20GW【企业内访信息是：目标全球市占率10%】，若单W盈利7-8分，则22年净利润15亿，对应估值22x

l 若单W盈利1毛（恢复到21年一梯队盈利水平），则22年净利润20亿，对应估值16x

l 若单W盈利1.2毛（硅料等原材料价格下降速度大幅快于组件销售速度），则22年净利润24亿，对应当前估值13x

【投资周期】中线

光伏产业明年的增速在30%-40%，且明年是利润从上游转到下游确定性较强的一年

【风险】

明年整体行业的装机量不及预期

新产能落地的不及预期

海外市场装机、拓展不及预期（日升70%市场集中于非美新兴市场）

汇率变动的风险

欢迎各位老师留言区，分享相关行业动态、数据、信息

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以下将围绕【外部困境反转】、【内部提升】、【存在的预期差】3大核心投资逻辑展开详细阐述

一、外部困境反转

1、硅料新增产能落地，降价已成定局，利润将回流下游组件

【硅料新增产能落地】

大全能源发布关于部分募投项目投产的公告，年产3.5万吨多晶硅项目主体生产设施已具备投产条件，【并于2021年12月6日开始投产运行】

本次投产的3.5万吨项目预计爬坡期为3个月，明年有效产能约为2.6-3万吨，预计公司2022年硅料出货量将达到11万吨

此前通威股份发布新闻，永祥二期5.1万吨已于11月底出炉首批正品

预期明年硅料价格18-20w/t，比目前27w下调30%

【硅料价格开始调整】

2、中国光伏组件能否出口美国的问题基本消除

美国是组件高毛利市场，对于组件价格敏感度低于其他市场，因此能参与到美国市场，利于组件企业毛利率的提升

光伏出口消息接连破局，先是隆基被美国海关扣押组件起始，再至中美签订《气候行动联合言》大力支持光伏、储能等分布式方案，最后到目前美商务部宣布对亚洲光伏制造商“反规避调查”不予立案，中国光伏组件能否出口美国的问题基本消除

（说明：为更好参与美国市场，日升也做了相应布局，在后续文中说明）

二、内部提升

上半年导致日升亏损的【内部核心因素】

l 低价订单，换取市场竞争

l 开工率不足，全行业开工率大概在50%-60%

l 受美国政策限制，未能参与高毛利市场

近期以上问题都得到了很好的解决，以下将展开阐述

（补充一句：正因为上半年的亏损，才有了明年业绩弹性最大的预期）

1、订单价格上调

上半年，日升组件成交均价为1.46元/w，较去年同期，降幅17.7%，毛利率0.几%，不到1%

（上半年，能找到的资料显示，市场组件成交额在1.7元+，年内最高价格在2.3元附近，欢迎各位老师提供详细数据）

目前，日升在手订单约10GW，都是在硅料高价时候签订的，订单价格有较大幅度提升

（目前，4季度日升出货价在1.9-2.2）

按日升内访的记录，日升明年的出货量要比今年翻一倍

提升的订单价格*翻一倍的出货量=明年业绩弹性可期

2、新增产能，布局高毛利市场

日升的优势在于渠道，目前，在美国是有销售、客户资源的

但年内受制于美国政策，未能参与到高毛利的美国市场

因此，日升布局马来西亚，建设3GW+3GW的组件+电池产能，预计明年1季度建成投产，此举将可让日升匹配美国市场，获得高毛利收益

（美政策带来的关税空间大概在15个点左右，那么，日升布局马来西亚，相当于规避了美政策，因此，毛利上至少多了15个点的可操作空间。欢迎各位老师补充相关数据）

3、投资硅料产能，带来超额利润

在新疆布局了1.2wt产能的硅料

今年，受制于外部因素，未能实现满产，只有出货量较少

8月份起，开始每月出货在1000t，11月开始达产，明年硅料部分，可带来3-4e元的利润

4、剥离非核心业务，聚焦核心业务

为实现年内充足现金流（应该是解决融资问题），做到最大销货、保证渠道和客户，实现明年出货会较快增长，日升剥离非核心业务：出售部分电站业务，回笼现金聚焦组件主业

年内出售斯威克及电站资产累计将达20亿+，公司目前在手现金60亿，财务运营稳健风险小

资产出售后，回笼资金用于推进马来西亚 3GW电池组件项目，义乌 5GW 电池组件项目，聚焦组件制造主业，建设高效产能

（上半年33e可转债没成功，12月18号开始恢复融资资格，后面还会再融，不少于上次可转债）

三、困境反转弹性最大

市场关注隆基、晶澳、天合较多，而关注日升较少，经历一年业绩压力（艰难执行了过去抢来的低价订单），日升在3季度净利润转正系组件环节盈利恢复的重要信号，今年日升出货依然排名第6

按明年业绩预估，日升是组件一体化中盈利增长最快，估值最便宜标的（其他核心一体化标的22年业绩对应当前估值均在35x左右）

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【附录1】日升简介

老牌组件企业，业务多点开花

公司成立于 2002 年，主营光伏电池组件、光伏并网发电系统和独立供电系统、太阳能灯具、储能等研发、生产和销售，2010 年公司登陆创业板上市。公司业务多点开花，2014年收购斯威克 85%的股份（2021 年转让 50%与深圳燃气）；2019 公司于常州并网首个 BIPV项目，将光伏业务延伸至 BIPV；2020 年公司收购盾安旗下聚光硅业 100%股权入局多晶硅业务，并于 2021 年顺利导入下游客户。当前公司在全球范围内建立销售网络，光伏组件远

销欧美、南非和东南亚等 50 多个国家和地区，至 2020 年末公司的组件产能达 14.1GW，2021年公司在马来西亚的电池组件生产基地即将投产，全球化战略更进一步

公司组件全球出货量稳居行业前十，产能扩张有望保障未来出货能力，维持并提升市占率

根据 PVInfoLink 对全球组件出货统计，2018 年以来公司组件全球出货量稳居行业前十，在全球范围内已建立一定品牌效应。2020 年末公司组件产能为 14.1GW，年内随着公司义乌、滁州和马来组件项目的推进，前3季度，实现产能19.1GW，4季度满产状态，预计可实现净利润3-4e

【附录2】产能情况描述

明年扩产计划组件30-35GW的计划，电池20-25GW

其中：

组件：以大尺寸为主（明年166将淘汰一些产能）

电池：自供比例提升到70%，且HJT会先上1-2GW产能，Topcon：有技术储备，预留了空间，可随时上

【现有产能分布】

安徽滁州：5月投产，5gw电池、组件

浙江义乌：19年，5gw电池、组件

江苏金坛：2018年投产，年产5gw电池、组件

【新产能分布】

马来西亚：3gw电池、组件，明年1季度建成投产，匹配美、东南亚市场

义乌：5gw电池、组件明年上半年达产