兖州煤业：低估值能化龙头+化工涨价弹性被忽视+税后净利润50%分红+机构大买

公司是动力煤龙头,将受益于煤炭高景气和煤炭产能增加（产能释放、并购注入与新增产能），同时有控股东资产注入预期，兼具成长性和想象空间；因为大部分化工资产于 2020 年底才注入上市公司，化工涨价的收益和弹性被市场低估甚至忽视。同时公司过往“减值压力”“非主业问题”等压制公司估值因素逐步消除，承诺高分红：2020-2024 年连续 5 年以税后净利 50%和 0.5 元/股孰高的原则进行分红派息”。信达证券预估公司2021年合理市值984亿，2021年5倍PE,认为被严重低估。同时3月3日龙虎榜显示机构大量买入。

1、兖州煤业，动力煤龙头，国内唯一一家拥有境内外四地上市平台的煤炭企业，已发展成为山东、陕蒙、澳洲“三足鼎立”的国际化综合能源集团，公司主要从事煤炭业务，同时兼营煤化工及其他业务，其他业务包括铁路运输、电力及非煤贸易等。2017-2019年净利润为67.7亿、79.9亿和86.68亿。

2、公司煤炭业务储量丰富，煤种齐全优质，产量连年增长，未来产能释放、并购注入与新增产能，同时有控股东资产注入预期，兼具成长性和想象空间。公司煤炭业务分布山东、陕蒙和澳洲，资源可采储量超 30 亿吨，产量近 10 年年化增速为11.75%，已超亿吨；且煤种齐全，优质动力煤产量占比约 75%，仍有望提升。2019 年公司本部煤炭业务毛利占比为 49.66%，澳洲基地为 44.26%，陕蒙基地为 6.08%，伴随去年底注入的高产高效金鸡滩煤矿并表（1500 万吨/年）以及石拉乌素煤矿（800 万吨/年）、营盘壕煤矿（1200 万吨/年）产能利用率提升以及万福煤矿（焦煤）投产，2021 和 2022 年公司煤炭产量分别增加 1590、290 万吨，规模效应将明显摊薄陕蒙基地吨煤成本，提升盈利能力和利润贡献度。此外公司 2020 年增资控股“内蒙古矿业集团”储备产能。远期看，背靠近 3 亿吨产量的控股股东“山东能源集团”（原兖矿集团），若未来资产注入公司将成为山东省唯一国有煤企旗下唯一 A 股上市平台，极大拓展公司吸收集团优质煤炭资产的空间和可能性。

3、公司化工资产业务竞争力强，多项优质产能有待投放，涨价受益弹性被低估。公司 2020 年底收购集团 7 项资产包后，化工产品由原来单一甲醇，拓展为拥有甲醇、醋酸、煤液化制油三条产业链。公司甲醇在产产能合计 280 万吨/年（此外仍有在建产能 80 万吨/年），主要位于陕蒙，定位于产品向高端精细化升级的二期项目将产业链延伸至乙二醇（40 万吨/年）和 DMMn（10 万吨/年）。位于山东的鲁南化工拥有醋酸产能 100万吨/年，居全国前三，2019 年公司醋酸业务吨毛利 833.62 元/吨，毛利率 33.47%；略低于华鲁恒升，但明显高于华谊集团和江苏索普，鲁南化工在建的 30 万吨/年己内酰胺产能，有望进一步拓展化工业务品类和规模，且公司化工产品具备成本竞争优势。伴随国际油价中枢抬升，相关化工品价格大幅上扬，公司化工资产业迎来周期反转，盈利向上弹性十足。

4、过往压制公司估值的“减值压力”“非主业问题”等因素逐步消除：“沃特岗”回表计提减值已落地，公司“包袱资产”已得到消化，轻装上阵；聚焦主业方面，2020 年剥离营收近千亿的三个贸易公司，且在积极处置金融资产，提高公司盈利确定性；第一期管理层股权激励计划顺利落地，公司治理有望进一步改善。

5、2016 年以来公司现金盈利明显改善，并于去年底实施了大幅提高派息率的连续 5 年高分红方案，现金股息回报高。2016 年供给侧改革以来，煤炭行业景气度提升，同时伴随公司内生、外延带来煤炭产量增长，公司盈利能力在 2017 年明显提升，并在 2018、2019 年保持高位。2019 年公司净利率、ROE 分别为 4.51%和 13.95%。受“疫情”冲击，2020 前三季度公司盈利能力随煤炭价格下跌有所回落。16 年以来，公司经营性净现金流与净利润同步增长，公司经营获现能力保持较好水平。2020 年底公司明确“2020-2024 年连续 5 年以税后净利 50%和 0.5 元/股孰高的原则进行分红派息”，为动力煤煤炭上市公司中约定分红比例最高且久期最长的分红政策，在当前煤炭、化工顺周期叠加公司内生性产能释放的背景下，极具价值。

6、2021 年能源化工价格中枢同比较大幅度上行确定性高，中长期煤炭有望保持高景气。2021 年煤炭供给侧产能释放明显收敛，新增煤矿项目投产接近尾声，内蒙产量有所释放，需求端在经济复苏下有所扩张，供需整体偏紧。中长期看，“十三五”期间表外产能合法化带来供给增量边际收敛；新建煤矿大型化、智能化、规范化以及碳达峰、碳中和目标使得行业进入门槛明显提升，企业新建煤矿的能力和意愿明显收敛，未来供给端增量呈边际收缩态势，年均增量或低于 5000 万吨，且每年有约 3000~4000 万吨左右自然枯竭产能衰减叠加去产能的持续；需求方面，即便考虑新能源替代，“十四五”期间煤炭消费量在经济走出疫情的周期性增长拉动下，有望在前期依然保持年均超 4300 万吨增量，行业有望维持高景气度。

7、信达证券预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为70.14、109.81、124.29 亿元，对应 PE 分别为 7、5、4 倍（2021 年 3 月 1日收盘价），认为公司被严重低估，基于可比公司估值，分别给予公司煤炭、煤化工部分业绩 8 倍、15 倍 PE，公司 2020 和 2021 年公司业绩对应预测市值分别为 567.32、984.43 亿元。基于 21 年预测市值，按照3月1日48.73 亿总股本，对应目标价为20.20 元。注：公司多地上市，984亿应该是多地上市的总市值，可按照总股本48.7亿算市值和PE。

另外：安信3月2日研报预计2020-2022年公司归母净利为69.83/119.56/141.54亿元， 给予6个月目标价14.00元。（部分资料来自于信达证券、安信证券、华西证券）