近期，申万宏源研究所副所长、首席策略分析师王胜做客澎湃新闻首席连线节目，并对下半年A股市场作出分析和展望。

王胜已十三次上榜《新财富》最佳分析师，且是业内极少有的同时获得策略研究与行业研究两类荣誉的分析师。

其分享的要点如下：

1、总体上可以确定的是，这个地方大致开始进入到一个真正意义上的中长期，甚至是历史级别的低谷区域。

2、如果能看到中国国内利率上升，而我们刚才说的全球以美国为代表的利率下降，那这样对我们整个资产或者说资金在全球的流向来说，对中国肯定是更为有利的。

3、市场经过这三年的调整，很多东西已具备中长期投资价值。需要关注的是它们的逻辑是否出现，尤其是基本面逻辑是否出现正向变化。

比如刚才提到的行业产能情况，有没有向更积极的方向发展。如果出现这些情况，我们相信很多股票，一些最优秀的龙头公司的股票，可能正在酝酿未来几年的大底。

4、分红和走出去长期来看依旧是很重要的方向，但也客观地说，下半年可能面临一些挑战......

但就下半年而言，我们会非常关注一些最核心的、最优秀的中国龙头公司。

王胜表示，如果接下来能够有一个相对比较好的外部环境，叠加国内相关产业政策的积极推进，如果下半年有行情，那么科技类股票向上的弹性还是有望再次发挥。此外，目前对高分红资产的中长期配置，已经成为了机构的必配品，从中长期来看，这类资产也值得看好。但下半年国内利率如果上行，一部分纯债类的高分红股票也会有阶段性波动。

主持人：中期看，这次会议（三中全会）开完后，包括出台一些利好政策后，我们市场现在是不是已经处于底部区间，接下来是不是会表现比较好？

王胜：我的理解是，在2004、2005年的时候，很多投资者对市场的这种情绪比较悲观。这次不看数据，直接用平常生活当中的感受，大家情绪确实低迷。

那有一些机构和投资者方面观察到了这样一些迹象，但这些迹象往往意味着可能正在酝酿一个比较大的历史级别的底部，只是不知道这个时间会持续多久。

实话实说，这是第一个能感觉到这种迹象的方面；第二个就是从业人员在各个方面的关注度也比较高，对自己的职业生涯有很多自己的思考。

这一点和2004年、2005年的情况也有一点点相似。所以我认为这其实对整个市场来说，也可能是一个逐渐进入底部区间的迹象。

当然，从很多量化指标来看，股票相较于债券来说，它提供的风险补偿肯定是处于一个较高的位置。这句话听起来可能有点学术派，但简单来说，就是股票相对于债券来说真的很便宜，这一点是确定的。

但我们不能说仅仅因为便宜，就盲目看多股票，这个逻辑不一定正确，对吧？但仅就这个指标维度来看，股票确实相较于债券处于一个比较便宜的状态。

从成交量角度来说，如果考虑到量化的存在，那确实这个成交量也收缩到了一定的规模。当然，与2014年上半年以及历史上一些经典的底部相比，理论上成交量还有压缩的空间，但我们并不清楚当时和现在的量化比例，这个数据是缺乏的。

因此，如果不考虑量化因素，从我们已知的信息来看，成交量似乎临近底部区间，但还没有达到最为低迷的极端情况，可能是这样。

但也有可能因为A股的总市值变大了，所以这个成交量与历史上的底部相比，它应该更低一些，这也是有可能的。

我们是说，从成交量的角度来观察市场情绪。从整个企业的盈利状况来看，我们也认为很多企业业绩增长的速度，在2025年可能会迎来一定的回升，大家可能已经经历了好几个季度的业绩低位徘徊。

总体上，这与我们的报告原先的判断保持一致，并没有像一些人之前期待的那样，无论是库存周期还是其他原因，业绩增速很快就回升。总体来说，是经历了一个底部徘徊的过程。

但是在这个徘徊期过去之后，在2025年确实存在一些行业竞争格局改善的条件，某些行业的业绩增速开始回升。而且这可能是A股中大家机构持仓较重、大家比较重视的一些行业。这些增速的回升，可能会对底部的形成产生决定性的帮助，这是需要我们去观察的。

所以从我们的角度来说，确实我们慢慢观察到了越来越多底部区间的迹象。但是，离最低点是否已经到来，我客观地说，我们不妨等一等，看看右侧的情况，特别是我们屏幕前，大部分可能主要是以零售客户为主，我们在平常的研究和信息资源上并不具备必然的优势。

因此，我们是否能够更加右侧一点，等到情况更确定时再出手，可能会更好一些。但总体上可以确定的是，这个地方大致开始进入到一个真正意义上的中长期，甚至是历史级别的低谷区域。

主持人：观察我们A股下半年的运行，当前市场环境比较复杂，我们下半年观察市场最主要的抓手是什么？

王胜：整个市场外部环境仍然很重要。所以我们虽然说美债利率这个问题还是要高度关注的。这个问题基本上可以反映出外围的整个环境对我们的港股，包括A股一部分核心资产是否友好。首先第一个我觉得特别需要关注的。

在国内，我记得很多年前在探讨这个问题时就说过。如果什么时候十年期国债收益率能够上升到3%，那么A股的牛市就会到来。我记得这是在2022年说的，而且是2022年上半年提出的条件。我们也知道在那之后，利率一直下行，对吧？没有达到3%，也确实我们暂时还没看到牛市。

所以我们说，如果未来十年期国债收益率能够有一个底部的回升，实际上这对权益市场绝对是个好消息。为什么呢？

因为它本身的绝对水平是低的。绝对水平低首先意味着流动性对我们来说肯定是友好的。其次，如果它边际上能回升，通常是因为基本面发生了一些变化。比如说，我们的财政政策上是否有一些更为积极的动作，让大家对未来的企业盈利增长更有信心。

又比如说，是否出现了我们整个经济增长中的自然复苏，有一部分行业，我指的是传统经济的一部分行业，在新旧动能转换过程中，它的整个调整期是否已经经历了最快的向下调整阶段，也就是说，它的最快向下调整是否已经结束。接下来可能调整的速度和幅度可能会有所放缓。那这时候其实都会引发利率的一个回升。

那这时你们就看到这样的格局，就是如果能看到中国国内利率上升，而我们刚才说的全球以美国为代表的利率下降，那这样对我们整个资产或者说资金在全球的流向来说，对中国肯定是更为有利的。如果能出现这个格局，我想对下半年的市场就尤为重要。

当然，第二个非常重要的，毫无疑问就是我们自身的业绩增长情况。我们在这里，如果讲得更具体一点，其实我们最关心的反而是新能源汽车产能增速能否真正放缓。

如果大家一直跟踪我们的观点，就知道在2021年年底，我们就提出了这样一个重要的逻辑：新能源汽车当时的产能增长情况，大概率会在2022年下半年形成固定资产。形成固定资产之后，供需格局可能就要发生一些变化，这不利于当时这批股票的表现。

然后我们当时提出了一个问题：在这种格局之下，股票应该是在2022年上半年跌，还是应该在2022年下半年？如果你是讲预期的，你应该知道他在22年上半年就会调整，等不到下半年。

所以在这种情况下，我们反过来思考，经过这几年新能源汽车相关行业的盈利调整。甚至在今年上一个季度取得的盈利是相当不好看的。

在这种情况下，是不是产能增长速度会自然地按照社会主义市场经济的力量进行一定的调整。这个增速一旦放缓，产能增速慢下来。

如果需求总体还保持一定的稳定增长，那这个时候行业竞争格局会不会有所改善？盈利增长速度会不会有所回升？所以我们比较关心的第二个问题，除了利率，中国的利率之外，毫无疑问就是国内这些重点行业的盈利变化情况。

因为这个对于我们大部分基民来说确实都不容易。在2021年、2022年买了那么多的基金，无非就是这几个行业：食品饮料、医药、电力设备，这些行业自身的竞争格局以及盈利增长情况的变化，可能在很大程度上会影响到大家手头上的这些基金的盈利情况，并且最终影响到大家的投资获得感。

所以我说如果这些东西能够回升，可能是下半年比较值得关注的观察点。当然目前来说还不能指望它一下子就回升，回升可能要到2025年了，可能更多就关注能不能下滑的速度有所企稳，行业竞争格局在这个资本开支这一块能够增速降下来。我觉得可能就会有一些慢慢展望明年的一些乐观因素在逐步积累和酝酿。

主持人：展望我们下半年的市场行情，您认为我们下半年A股市场整体将作何表现？走势又会如何呢？

王胜：刚才也探讨了不少，就境外这块因素，我们可能要稍微探讨一下外围环境。因为这个东西确实影响还是比较大的。

如果后面美债能够在美联储的引导下出现一波上涨，也就是美债利率能够出现一波比较明显的下行，那我觉得对于全球的风险资产来说，总体还是一个好消息。

因为我们认为这轮大概率美国还是一个预防式的降息，硬着陆的概率还是比较低的。所以，这种降息带来的实实在在的流动性方面的进一步改善，其实还是一个相对来说比较好的一个消息。

那对于我们的港股市场，包括A股市场的一部分核心资产来说，我们可以回顾一下它们在2021年年初为什么见顶。

一个很重要的原因就是当时美元上升，美债收益率上升，开始了一个大的周期。所以，如果这种情况一旦反过来的话，对我们来说总体是一个比较正面的、积极的一个影响因素，这肯定是这样一个影响因素。

第二个就是说，从整个市场来说，如果能有这样一个相对比较好的外部环境，那么我们国内这一块又有一些产业政策积极推进。

比如在科创板、科技等领域，积极推进一些并购重组，解决存量问题，又能够对增量部分有所贡献。

如果这些能够推进，我们认为在下半年有行情的时候，科技类股票的向上弹性还是会被再次发挥出来，这个还是值得关注的。这是科技类资产这一块。

在高分红这类资产的中长期配置价值，已经成为机构的一个必备品。所以中长期来看，这类资产还是非常看好的。

但也要客观地说，如果利率在下半年在国内这一块有一定的上行或波动，那可能对于纯债类的一部分高分红股票，阶段性也会有一定的波动。虽然我还是战略性地看好这些资产，但要客观地做好一定的准备。

而对于内需类的股票来说，我们认为更多的还是将注意力集中在一些最核心、最龙头、最优秀的公司上。不要花过多时间去期待政策能对所在公司或所在行业有多少刺激。

我认为更多应立足长远，着眼当下，好好观察哪些龙头公司经过这几年的调整，估值已经调整到比较合适，分红回报率已经创造了较好的安全边际。其盈利的稳定性在未来受经济波动的影响可能很小。类似于这样的标的，我们认为都值得深入研究。

这些内需资产，与其说是关注内需，不如说是关注最核心的龙头资产。经过三年调整后，有没有一些已经具有更好的中长期投资价值，这类资产是我们关注的焦点，包括港股中一些最核心的、最龙头的、最优秀的公司。这里面需要留意的，是我们所说的核心资产。

最后，市场的几个风险点我们也要高度关注。

首先是地缘政治方面，我们对美国了解毕竟有限。国内很多问题，如果我们谦虚一点，也确实是盲人摸象，也不能说一定能看对。

更别提远隔太平洋的美国了，所以那边很多事情确实有不确定性，比如谁将当总统，采取什么政策，以什么节奏推动政策，都是不确定的。在这个过程中，我们要保持敬畏。

如果过程中，他们对我们的关税或其他政策有不同，那对我们国内的风险偏好会造成阶段性波动和影响，这依旧是需要关注的。

当然还有一些国内需要关注的，传统经济动能以什么形式和时间企稳，这也是我们高度关注的，存在不确定性的点。

还有像欧债，我们注意到有些国家的利率已上升到接近2011年欧债危机时的水平。当然他们可能有办法化解，但这些也需要高度关注和研究。

还有最近波动较大的日本套息交易逆转情况，因为没有公开数据能说明究竟有多少套息交易，我们看到的可能是日元日股如果波动性依旧较大，我们依旧要注意这种不确定性的存在。

总体来说，市场经过这三年的调整，很多东西已具备中长期投资价值。需要关注的是它们的逻辑是否出现，尤其是基本面逻辑是否出现正向变化。

比如刚才提到的行业产能情况，有没有向更积极的方向发展。如果出现这些情况，我们相信很多股票，一些最优秀的龙头公司的股票，可能正在酝酿未来几年的大底。

主持人：胜总，下半年具体到投资配置方面，您最看好的投资主线有哪些？风格方面您认为下半年市场谁有望占优？

王胜：分红和走出去长期来看依旧是很重要的方向。但也客观地说，下半年可能面临一些挑战，无论是欧洲经济情况对走出去的影响，还是利率可能的潜在波动对我们的影响。当然我们可能已提前反映这些影响。

对这些资产，虽然这两类资产都是我们过去几年一直在推，但在这种情况下，很多东西可能面临与原来不同的环境，但从长期来看，我依旧看好盈利稳定的资产。

但就下半年而言，我们会非常关注一些最核心的、最优秀的中国龙头公司。经过这几年调整后，估值合理，边际上基本面有没有改善迹象，包括前面提到的新能源汽车产能变化，内需龙头公司是否已调整到高分红，分红收益率是否已非常可观。是否已充分考虑了对未来周期性经济预期的影响。

如果这些都考虑充分了，这些股票其实是很有意思的。因为美联储降息是一个重要前提。对这类资产我们很关注。

第二类是科技中的一些龙头公司，是否会有并购行为，以提高上市公司质量，强化基本面，这可能也会对一些科技股票形成好弹性。所以在下半年一旦起来时，这块很值得高度关注。

当然，如果前面提到的利率能有明显的上升，这对现有保险公司的未来配置是有帮助的。所以我们到时要看是否相关行业也会受益，这可能也值得关注。

所以在权益这块，我们认为可能会有一些资产，会形成结构性机会。

另外在大宗商品方面，我觉得像黄金等资产，虽然阶段性调整已发生，但长期看，从大格局角度看，有些资产还是值得长期配置。

尽管长期复利回报率不一定有现在最优秀的权益资产好，但从配置分散投资角度看，它依旧值得关注。

但我更愿意在下半年，在刚才的前提假设下，即美联储降息，中国国内利率缓慢回升或有一定回升背景下，我可能更多会聚焦中国国内的一些资产。因为即便投资美债，也得考虑汇率等其他复杂因素。