今天，市场最强风口是川渝板块。

四川板块其实已经连续大涨三天了， 大宏立3天大号20cm的高度已经打出，主流的赚钱效应在创业板20里边，今天已经发酵了不少了。

精选趣睡科技 成都唯一的地产链 弹性，目前还未大涨的。  明天 四川方向继续加强走加速进4板，后排就有性价比了。 

趣睡科技：公司始终践行“智能制造和互联网+”的发展思路，凭借对家居市场良好的把握，持续拓展智能家居品类产品体系，创新推出智能电动床、智能AI助眠床垫、智能鞋柜等智能互联应用产品，并与小米IoT、华为云开展智能应用合作，进一步丰富产品体系。

1.趣睡科技兼顾模式与产品创新的互联网家居新锐

1.1 重点公司分析：专注自有品牌的互联网家居零售商

成都趣睡科技股份有限公司成立于 2014 年 10 月，公司专注于自有品牌科技创新家 居产品的互联网零售，主要业务为高品质易安装家具、家纺等家居产品的研发、设计、生产与销售，产品主要包括家具、家纺两大类别。公司拥有自有品牌“8H”，其在消 费者群体中知名度较高。经过多年发展，公司现已开始进入全场景家居领域，逐步推 出智能应用系列产品，产品形成科技创新、新材料应用、标准化、高性价比四大标签。

公司主营业务以家具类和家纺类产品为主，整体业务发展较为稳定。公司业务结构 主要可划分为家具类和家纺类两大块，至 21H1，二者在主营业务收入中的比重分别 约为 65%/35%，与 2017 年相比，家具类产品比重上升约 6pct。从细分业务上看，家具类产品中的床垫产品和家纺类产品中枕头在营收中比重较大，截至 21H1 二者 在主营业务收入中的比重分别为 45%/25%；其他细分业务近年来发展稳定但占比偏 低。归因于小米渠道销售遇到瓶颈，爆款产品销量边际下滑以及疫情的一定影响，公 司营收及净利润在 2018-2019 年达到高点后出现下滑，2017-2020 年公司归母净利 润分别为 0.25/0.44/0.74/0.68 亿元。

董事长兼总经理李勇先生为实控人，管理层结构稳定且从业经验丰富。截至 2021 年 11 月，李勇先生直接持有公司 32.6648%的股份，为公司控股股东及实控人，第二大 股东为小米集团关联方顺为投资，其持有发行人股权 10.2064 %，其余股东股份比 例相对分散。近两年内公司核心管理层基本保持稳定，且核心管理层拥有丰富的从业 管理经验。其中公司董事长李勇先生曾任职于科龙电器、美的电器和全友家居，在家 电家居领域有近 20 年工作经验，具有深度的相关行业洞察力与丰富的公司运营管 理经验；公司副总经理李亮先生在家具家纺领域亦有丰富的行业积累。

1.2 财务视角：商业模式另辟蹊径，实现高效快速成长

2017-2020 年公司营收 CAGR 为 15.9%，归母净利润 CAGR 为 39.6%，扣非后归 母净利润 CAGR 为 38.4%。长周期看，我们大致能将公司的发展历程分为三个阶段： 1）2014-2016 年，处于起步发展期。这一时期公司以卷装床垫这一标准化易运输的 产品切入家居市场，利用床垫这一交互感受相对充分的产品作为流量入口，为公司后 续标准化产品带动差异化产品做好铺垫，同时在这一时期公司亦得到小米与京东注 资。2）2017-2019 年，进入高速成长期。这一时期公司依托小米生态链优势，通过 对供应链的深度挖掘，不断打造不同卧室场景家居爆款单品（例如床垫产品中的 MH 成人双面护脊黄麻床垫以及 MJYZ 米家护颈记忆绵枕等）。这一时期公司业绩增长较 快，营收、归母净利润 CAGR 分别达到 33.9%和 72.0%。3）2020 年-至今，步入拓 展转型期。公司开始进入全场景家居领域，在进一步拓展自身产品品类的同时，逐步 推出智能应用系列产品。但在这一时期，随着小米平台日趋成熟下相关战略渐趋改变，公司引流成本边际提升；以及公司其他渠道仍处于初步拓展阶段，叠加部分原有和新 爆款产品销售增长相对乏力等因素的影响，公司业绩在 2020 年出现较大幅度波动。

商业模式另辟蹊径，实现轻资产高效率运营。传统家居公司主要以线下门店布局，辅 以线上渠道的方式进行扩张。对于传统龙头家居公司来说，大多掌控着产业链的上游 （即生产端），同时具备一定的供应链优势，但这也往往意味着重资产模式运营。跟 传统家居龙头相比，公司在保持相对良好的的利润率水平下（毛利率中枢约 30%，净利率中枢约 11%），在 ROE、资产负债率，人均创利以及各项期间费用率等主要 指标上亦表现不俗。公司 ROE 水平常年维持在 20%左右，至 2020 年公司资产负债 率仅为 28%；此外公司人均创利远超同业，期间费用率也实现边际下滑。综上所述，我们认为公司已脱离传统家居公司运营模式范畴，其所采用的特殊商业模式保证其 在满足较高利润率同时，实现轻资产、高效率经营。

1.3“爆款产品打造+高效供应链管理+线上渠道全覆盖”打开自身发展空 间

1.3.1 核心商业逻辑：切入小米生态链，打造爆款单品带动业绩增长

我们认为，公司商业模式的本质逻辑是通过创新研发设计持续打造具有“高附加值+ 高性价比”爆款产品以占领消费者心智；同时通过切入小米生态链，运用小米平台流 量和渠道优势快速打开市场。当一个产品研发、生产成功，并最终经过市场检验得到 消费者的认可后，便可为公司带来持续性的利润流入。公司与小米平台的孵化模式类 似，主要通过精简品牌 SKU，专注于爆款产品的打造。截至 21H1，公司共有 324 款 产品，主要产品及数量为床垫 78 款、木质家具 61 款、被褥 56 款、枕头 50 款、沙 发 25 款、窗帘 6 款，处于行业偏低水平，其中公司在线上分销及线上 B2C 模式的SKU 数量为 301 个（至 21H1 上述两大渠道在营收中的比重约为 67%）。

爆款产品战略：需求和供给端的高效破圈之法。爆款产品策略对需求和供给端均能实 现提质增效。从需求端看，对新爆款产品的持续打造可以使消费者在短时间内选择出 满足自身意愿的高性价比产品，提升产品的成交效率；从供给端看，这一模式也有利 于产品的储存、物流，在单个 SKU 规模效应下降低了生产和供应链成本，提升了公 司的生产效率。近年来爆款产品在趣睡科技的营收比重较大，2018-2020 年比重均超 30%，至 2021H1 仍有约 36.0%；而当年爆款新品在总爆款收入及总营收中的比重 亦维持在相对高位，2019-2020 年二者的比重分别为 25.9%/23.4%和 10.4%/7.5%。

1.3.2 产品视角：创新科技赋能下，产品力稳步提升

整体上看，公司产品矩阵渐趋丰富，产品性能品质相对突出。自成立以来，公司从床 垫产品起家，逐渐切入其他家居家具领域，现已发展出 7 大细分业务类别。公司以创 新的科技属性、简洁的线条设计等推出一系列科技家居产品，逐步形成 8H 鲜明的品 牌及产品定位。公司产品讲究“真材实料、真实科技、真诚价格”，通过在全球范围 内选用优质原材料，实现产品的高性能和高品质。以乳胶类产品为例，公司通过与多 家世界五百强公司合作，采购包括瑞典 Polygiene 抑菌材料、德国科德宝 Evolon 防螨面料、Schcott 乳胶、杜邦 Sorona 纤维面料等优质原料，再通过特殊工艺发泡，生产制造出具有环保性、经久耐用性、良好透气性、防螨抗菌等优点的优质天然乳胶 制品。

不断加码产品研发创新，为产品力提升奠定基础。公司近年来不断加码产品的研发创 新设计，2018-2020 年公司研发人员比重均超 25%，在产品核心技术 Know-how 环 节上，公司具有良好的研究工作积累，公司产品经理曾任职于敏华家居、顾家家居、博洋集团等知名家居公司。同时公司在研发人员人均产出上也表现良好，位于行业平 均水平。从研发费用角度看，公司研发费用率常年超 1.1%，至 21H1，公司研发费 用率实现边际提升，达到 1.68%。截至 2021 年 8 月，公司累计取得 174 项专利，掌握了压缩打卷、免安装工艺、抽屉分层、拼装减震、人体工学结构设计、鹅绒被斜 立衬、枕头复合结构设计等核心技术。

不同创新材料及产品的推出以及创新设计的应用，给予消费者更好的消费体验。近 年来伴随公司研发创新力度的持续加大，公司先后研发出多种家居家纺新材料和新 产品。在新材料方面，公司将石墨烯、科技布“全面皮”和咖啡纱等新材料运用到相关产品中，给消费者带来更加新颖舒适的用户体验。根据公司招股说明书，公司目前 超过 50%的产品款式使用新材料；在新产品方面，公司研发团队通过电商平台大数 据实时关注消费者购买需求及评价，以推出遵循消费者需求的创新产品。近年来，公 司已先后推出卷装床垫、卷装枕头、智能电动床等创新产品，可满足消费者多种需求。在创新设计方面，公司创新设计主要可划分为功能/结构/包装设计三类，其中功能设 计主要为了提升消费者在使用上体验；而结构/包装设计主要是增强消费者消费便利 程度，解决在产品组装、包装物流上的痛点。

创新科技赋能下，公司产品的产品力不断增强，也推动公司相关业绩的稳步增长。归 因于高品质用料，新颖产品设计等因素使得公司产品产品力持续增强，近年来公司创 新设计产品销量保持稳中向好的态势。以部分畅销产品为例，乳胶床垫 M1 在 2017- 2019 年三年年均销量超 7 万张，米家护颈记忆绵枕 MJYZ 在 2019-2020 年两年年均销量近 30 万个，记忆绵护椎腰靠 K1 2018-2020 年三年年均销量超 27 万个。至 2020 年，公司新推出产品类别实现营收 7425.11 万元，较 2018 年增长 122%，在 主营业务收入的比重也达到 15.5%。

1.3.3 供应链视角：“轻资产运营+柔性供应链管理”塑造差异化竞争优势

整合优质供应商资源，“外包生产”实现轻资产模式运营。相较于行业传统公司偏重 资产的生产经营模式，公司充分利用 8H 优质的品牌资源，采取与上游供应商合作的 采购生产模式，不仅更具成本优势，同时也实现了自身轻资产运营。公司存货周转率 常年超 20%，存货在总资产中的比重也处于偏低水平。

“动态监测+灵活生产”实现柔性供应链管理。在 “外协采购生产”模式基础上，公 司基于多年线上销售经验和数据分析预测相关销售数据，根据不同供应商所代工的 产品类别及产能，合理安排产品订单分布，并在生产过程中实时监控供应商生产进度 和质量检验流程，实现高效柔性供应链管理。

1.3.4 销售模式视角：摒弃传统线下销售为主模式，实现线上渠道全覆盖

摒弃传统线下销售为主模式，通过线上渠道全覆盖直接触达终端消费者。相较于行 业传统线下销售、ODM/OEM 大宗业务为主的模式，公司已实现线上 B2C 和 B2B2C 为主，线上分销为辅的线上渠道全覆盖。2018-2021H1 公司线上渠道销售在营收中 的比重均超过 97%（同行业可比公司线上销售占比约为 10%-50%），其中 B2C 销售 模式占比均超 50%。线上渠道为主的销售模式不仅大幅降低了线下店铺运营、折旧 摊销等费用；同时亦有利于公司直接触达终端消费群体。此外公司可结合电商平台各 类促销和推广方式，采取更为灵活的定价原则，从而带来更高的产品溢价。我们以在 公司营收比重中较高的床垫和枕头产品平均售价，与同行业可比公司同类产品价格 进行对比，可以看到公司在床垫和枕头产品售价上均高于同业同类产品。

小米平台比重仍然偏大，公司亦在逐步拓展其他销售渠道。作为小米生态链企业，公司与小米平台的合作“源远流长”，公司主打“极致性价比”的产品也与小米平台的 经营理念十分吻合。但随着小米平台家居类品牌数量的提升，平台内竞争日趋激烈； 叠加小米平台主推米家系列产品并减少对其他产品的采购，小米平台在公司销售渠 道中的比重近年来出现边际下滑，公司也开始转型拓展其他销售渠道。至 21H1 小米 平台在所有销售渠道中的比重已下滑至 64.86%，较 2018 年下滑约 15pct。若从对 营收拉动作用的角度看，2020 年小米渠道对营收的拉动作用为-16.45%，较 2019 年 出现较大幅度下滑，2020 年公司营收增长主要依赖于其他平台销售规模的增长。（报告来源：未来智库）

2.行业逻辑：行业仍处发展红利期，消费需求和销售渠道渐趋多元

2.1 行业全景：赛道长坡厚雪，市场空间仍广阔

整体上看，家具家纺市场规模呈现出平稳增长态势。根据 Statista 数据显示，2020 年全球家具市场规模为 5098 亿美元，增速现趋于稳定，年增速中枢已收敛至 5%左 右水平。根据 Euromonitor 数据，2011-2018 年，国内家纺市场规模由 1373 亿元增 长至 2204 亿元，CAGR 为 7%。

我国为软体家具第一消费国，床垫市场处于上升通道。2008- 2017年，中国软体家具年产值已由134亿美元增长至338亿美元，CACR为10.83%。我国已是世界最大软体家具消费国和最大软体家具生产国，产值约占全球 46%。软 体家具市场主要由细分床垫类市场和沙发类市场构成。国内虽然床垫市场发展时间 较晚，但在庞大消费者群体需求的驱动下，床垫市场规模快速增长，已由 2008 年 23.8 亿美元增长至 2017 年 89.4 亿美元，CAGR 为 15.8%。此外，沙发市场规模稳 步增长，功能性沙发渗透率逐渐提升。

全球电商渠道零售总额持续攀升，市场仍具广阔增量空间。互联网零售市场具有便 捷化、多元化的特性优势，推动电商渠道快速发展。根据 Statista 数据，2020 年全 球电商渠道零售额达到 4.28 万亿美元，并预期在 2021-2024 年保持 10%的 CAGR 继续增长。我国电商发展速度也颇为迅猛，2011-2020 年近十年交易规模 CAGR 约 为 21.54%；截至 2021 年 6 月，我国网络购物用户规模达 8.12 亿人，占比超过整体 网络用户的 80%。

销售模式悄然转变，电商渠道快速成熟，渗透率逐年提高。2011-2016 年，我国家居 市场电商销售额比重由 0.8%快速增长至 6.9%；至 2020 年疫情期间，线上渠道收入 占比已达到 16%，位于历史高位。电商家居渠道不仅迎合年轻消费者的购物习惯，此外可有效减少人力和物力消耗、打破时空限制，在实现降本增效的同时也可与实体 门店形成协同。

2.2 短期视角：疫情洗牌下，竞争格局加速优化

疫情加速家居行业格局优化，龙头企业紧抓扩张红利期。软体家居内销市场规模持 续扩大，竞争格局加速优化。从市占率来看，疫情前的 2013-2019 年，行业 CR4（顾 家、敏华、喜临门、梦百合）已然从约 4.8%升至约 13%；在 2020 年疫情大环境下，软体家居竞争格局加速集中，龙头品牌效应更加凸显。小品牌企业归因于管理经营能 力不高，抗风险水平较差，在疫情期间大多面临倒闭关店的危机，头部企业抓住这一 契机，加速开店进行线下渠道扩张。龙头企业中敏华尤为亮眼，2021 年扩店净增 1125 家，开店数约为过往五年开店数之和。

疫情推动家居品牌布局电商渠道，线上线下协同打法加快行业洗牌进程。随着电商 渗透率的提升，原先主要依靠线下门店销售的家居企业积极布局线上营销，线上销售 额及占整体营收比例总体呈稳步上升趋势；龙头品牌积极顺应电商发展趋势，组建电 商运营团队，建立官方网上商城或者在天猫、京东等电子商务平台开设旗舰店，利用 直播、短视频开展线上品牌营销，在疫情期间吸收公域流量持续获客。小品牌企业由 于资金实力不足，投入产出比低，难以在线上渠道获得有效回报，进一步被头部企业 拉开差距。

2.3 他山之石：从美国成熟市场看行业发展将走向何方

总体上看，美国市场已进入发展成熟期，消费需求仍然旺盛，消费渠道渐趋多元。美 国是全球家居行业发展最早、成熟度最高的地区，在美国家居市场进入产品成熟期后，市场竞争格局逐渐趋于稳定，直到纯电商模式带来的业态变革给行业带来较大冲击。现阶段美国消费者对家居类产品需求仍然旺盛，以床垫为例，年均床垫购买支出仍在 边际上升；在业态变革下，越来越多的美国消费者开始考虑线上购买床垫等家居用品，线上购买的渠道也渐趋多元。

美国家居电商市场比重稳步提升，龙头有望实现“强者恒强”。回溯美国家居电商发 展历史，最早可追溯到 2009 年美国互联网床垫公司 Saatva 成立，现家居电商在美 国已发展十余年。根据《今日家具》数据，2017 年度美国 TOP5 电商床垫企业实现 营收 14 亿美元，同比增长 85%；TOP15 电商床垫企业实现营收 22.69 亿美元，同 比增长 66%。根据 Statista 统计，2017 年美国线上床垫销售额占比提升至 16%，2021 年预计将达到 27%。至 2019 年，亚马逊以高达 12 亿美元的销售额成为美国 第一大在线床上用品零售商，在美国线上床类和床垫销售商市场份额占比高达 32%。同时根据 Statista 数据，美国电子商务市场上以 mattressfirm.com 为首的在线商城 床垫净销售额前三名亦分别达到 5.38 亿美元、4.05 亿美元和 2.73 亿美元。

案例借鉴：美国床垫明星 Casper Sleep——家居电商新零售运营典范

Casper 是美国家居电商新锐品牌，公司专注于 DTC 线上直营，产品覆盖床垫、枕 头以及其他床品。Casper 于 2014 年成立，定位打造区别于传统床垫企业的、以消 费者为中心的新型睡眠品牌。公司将线上直营作为主要销售渠道，主打产品为“盒式 床垫”。2018 年，成立仅五年的 Casper 在美国成熟的床垫市场市占率达到 3.2%，排名第 7，营收达到 3.58 亿美元。

我们将 Casper 的成功归结为其商业模式的创新：

渠道创新：公司定位于 DTC 线上直销，避开竞争激烈的传统线下床垫零售 红海，开辟线上渠道新蓝海；初期打出品牌效应后开设线下体验店，实现线 上线下双渠道驱动，利于协同，扩大渠道优势。

产品创新：首创“Mattress in the box”盒式床垫优化运输和交付效率；精简 SKU 打造极致单品；关注消费者需求，扩大睡眠产品矩阵。

营销创新：开创了“全球睡眠经济概念”，并利用头部社交媒体平台和名人 影响力开打品牌知名度；重金搜索引擎引流；博客网站内容营销引流

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