顺丰控股（002352）2021一季度业绩预告点评：新老业务共同发力推动利润增长，科技与资源布局巩固长期优势

n  事件：顺丰控股发布2021年一季度业绩预告，公司预计一季度归母净利润为-9亿至-11亿元，去年同期盈利9.1亿元；扣非净利润为-10亿至-12亿元，去年同期盈利8.3亿元。公司公告说明，业绩变动较大原因包括（1）多元物流前瞻性布局投入加大；（2）疫情拖累去年资本开支节奏，导致大量投入性支出时间维度后移到一季度，影响业绩；（3）四网融通初期阶段性重复加大投入，后续Q3有望初见融通成效；（4）满足电商平台春节不打烊，对人员补贴增加；（5）去年疫情推动防疫物资及线上消费品寄递超预期带来的高基数影响。我们认为，公司业绩低于我们预期，后续仍需等待产能利用率提升及四网融通等降本增效措施成效初显带来的利润回升。

n  时效件增速低于预期导致暂时性产能不匹配，拖累公司一季度业绩。时效件是公司主要利润来源，由于今年同行第一次春节不打烊，分流部分业务需求叠加去年高基数影响，预计今年一季度时效件增速5%-10%之间，阶段性低于公司和市场预期。时效件不及预期导致公司产能暂时性错配，估算时效件毛利率同比有较大幅度下滑，直接影响时效件的利润规模。但随着下半年旺季到来以及公司自身预期修正，产能利用率大概率回升到合理水平，推动公司时效业务利润修复，因此不必过于担心时效件利润的暂时性波动。

n  特惠件及丰网起网导致经济件利润承压，期待规模效应带来的降本优化。公司去年Q1特惠件仍处于填仓阶段，因此高增长对利润的影响不大。去年下半年以来，特惠件规模高速增长带来新产能的逐步投入，预计在2020Q4和今年上半年逐步显现。此外，丰网的逐步起网也需要公司的持续投入。此外，特惠件和丰网还收到市场竞争以及公司四网融通战略带来成本优化幅度的影响。我们预计下半年公司强化管控和成本优化后，整体的亏损有望控制在可控范围之内。

n  快运业务仍处于扩量建网阶段，四网融通提前投入影响快运利润。公司快运业务作为新增长点，2019年以来持续保持较高增速持续增长。公司今年四网融通和快运提速均对快运业务利润有所影响，长期来看网络融合之后，临时性的成本缩减叠加时效明显提速将加强公司快运的长期竞争力。此外，今年上游原材料涨价影响，商户对价格更为敏感，因此公司快运价格造成短期压力。预计随着快运业务规模提升带来的规模效应释放，公司有望将亏损控制在可控范围内；长期有望成为服务领先快运服务商。

n  其他新业务仍在培育期，公司一季度加大投入构筑长期竞争壁垒。快递行业的竞争已经逐步升级到全产品的综合供应链服务阶段，必然对公司在全产品和供应链服务能力上有更高要求。公司在一季度在分拨场地、自动化设备等加大投入并对时效、快运产品提速提质，有望在行业长期竞争中继续保持甚至扩大领先优势。此外，我们看好二三季度公司产能利用率回升，利润回归去年补贴前的正常水平。

n  盈利预测和投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。我们下调21-23年预测，预计21-23年公司归母净利润为49.0/74.4/110.6亿元（原21-23盈利预测为90.6/111.6/152.3亿元），同比增长-33.1%/51.6%/48.7%；由于今明两年，公司仍处持续投入期，叠加今年产能错配导致的阶段性利润下行，今年利润仍然承压；但是从长期来看，我们看好公司快运、供应链一体化服务和国际业务逐步成为利润新的增长点。我们认为投入期过后，公司规模拐点到来后利润有望迎来爆发；此外，公司前期股价已经下调较大幅度，因此我们本次下调至“增持”评级。