机构观点和思考

和往年相比，今年对于节后行情，不少投资者（小）的态度是偏平淡的，目前主流态度依然是观望。其中空仓，轻仓投资者依然选择继续观望，但重仓（套牢），相对乐观。

“观望”主要原因，还是目前“复杂的内外环境”依然看不到拐点，再有就是重磅政策还没有落地，还没有看到高层的态度(政策）。

此外，对于即将披露的3季报，不少投资者表示，也不是很乐观。

但也都表示，节前A股不管是股指还是成交量都是持续萎靡，创新低的状态。这表明对美国非农，俄乌冲突等潜在风险事件，已经有所预期和反应。叠加重磅会议的背景下，短期内持续大幅下挫，也不现实。

一、A股的外部矛盾

1、美联储加息

目前市场对美联储加息都非常关注，有投资者表示，没有想到美国通胀“粘性”这么强。这次“轻视了美联储加息，吃了不少亏，事后回味，10年前美债确实是全球资产定价的锚”。

这代表了相当多投资者的看法。

因此，目前有观点认为，什么时候美联储加息边际趋缓，A股就可能迎来反弹。美联储何时不加息，A股可能迎来反转。

1）美联储加息对A股的影响？

东方证券认为，美联储加息，美债利率攀升，将导致人民币汇率承压。

节前人民币快速走弱其贬值压力主要来源于美元指数持续走强。

而目前中美十年期国债利差-100个基点左右，随着美联储未来进一步加息，利差大概率会进一步扩大，人民币贬值压力犹在，这带来两方面的影响，一个是限制了国内无风险利率下行的空间，另一个预期转弱导致风险偏好降低、风险溢价率提高；

同时叠加海外经济衰退风险对国内经济的负面影响。在海外衰退风险被充分定价之前，预计A股市场未来一段时间依然是一个偏弱的格局。

中信表示，美债利率攀升将导致货币政策空间受限，需要依靠财政和宽信用政策发力推动经济基本面预期修复以支撑汇率。

而中美货币政策持续分化导致中美利差倒挂加剧，对于国内债市利率下行构成一定的抑制，未来国内债市或将震荡偏弱运行。

回溯历史，美联储紧缩推动美债利率上升对于成长股估值存在一定负面影响，预计今年四季度国内成长股或仍将承压。

2）何时边际趋缓？

中信表示，美联储年内紧缩节奏有所放缓需至少等待至11月中期选举后。

市场预计时间，11月1—2日联储议息会议加息75BP，11月8日美国中期选举。中期选举过后，选票不是主要矛盾，加息趋缓。

3）何时停止加息？

国盛表示，目前市场预期11月加75bp的概率接近100%，12月大概率加50bp，明年2月再加25bp后停止加息，最快将在明年底开始降息。

中信表示，由于预计美国通胀年内较难出现合意的回落速度，美联储年内加息125bps概率偏高（11月75BP+12月50BP），美联储于明年一季度停止加息概率较高，考虑到泰勒规则以及实际利率水平，加息终点或为5%左右。

4）总结

市场有观点，此前市场中总有观点认为A股有自己的独立走势，因此都不是很重视美联储加息。

但目前大家都意识到了美联储加息产生的影响。

因此，现在A股市场对美联储加息预期打的很满，尽管中期有影响，但投资者心中目前已经都打好了“提前量”。

东北证券付鹏观点：美联储是一个交易员，更多的是在交易和管理市场的预期，当被低估的时候，会把你的预期拽回来，但有一种做法是身体的动作要小于市场的预期动作。

最后，大家发现其实也不需要去预估5%甚至更高的利率水平，最终大家的预估水平也就是比如说4.25%这样的水平。

但是美联储希望你们接受的是4.25%以上，给予你一个极高的预期，把预期拉满后，自然就会产生衰退的预期，使得总需求曲线放缓的速度更快。

一旦总需求曲线放缓的速度更快，美联储目的既然达成了，将来实际上就不需要用那么高的利率水平了，这就是标准的预期管理的循环。所以这一轮判断是这两个月会保持着预期打得非常满，而我们真正关注的重心是全球主要经济体在这么满的高温预期下谁会衰退，如果这里的主流经济体中有1~2个产生衰退，那么对于美国来说，既可以保持着浅衰退的风险，又能使全球总需求曲线放缓的足够快，同时自己的利率水平又不至于加的那么高。

2、俄乌冲突加剧

目前俄乌冲突，愈演愈烈。节前北溪管道被炸，节后克里米亚大桥被炸。目前究竟打的如何，目前都是自媒体消息，真实情况不得而知。

但看B站博主，回顾了俄罗斯此前的战争表现。

俄罗斯虽然叫战斗民族，但俄罗斯人不像德国人那样会打仗，俄罗斯打仗鲜有战术性胜利，但俄罗斯的战斗体现在民族韧性上。

例如从拿破仑到德国纳粹，最后都是俄罗斯靠民族韧性拖垮了敌人。

再有就是，俄罗斯人打仗一般分为3段，以1939年到1940的苏芬战争为例。

第一段轻敌冒进，第二段受挫严重。第三段，调整重新部署。

芬兰开始用2、3万人的部队，吃掉苏联20多万人，但最后芬兰还是不支，最后被割让10分之1的领土。

对应到A股

目前大家比较担心的是，随着，冬天的临近，俄罗斯重新调整部署之后，战争烈度，会不会提高，会不会动用战术核武器，这种不确定性还是非常大的。而市场最担心的就是不确定。

此外，俄乌冲突，对欧洲影响比较大，如果欧洲衰退加剧，对国内的出口，短期影响也是非常大的。

对欧洲的影响

目前普遍人都认为，俄乌冲突，欧盟（德国）买单。

随着北溪被炸，德国彻底失去了俄罗斯的廉价能源，德国（欧洲）工业势必受损。

光大对欧洲天然气价格趋势展望中表示，如果欧洲自己能够执行15%的一个缩减目标的前提之下，今年冬天欧洲大概率不会出现缺气情况。

但没有了俄罗斯的天然气，寻找其它气源还需要一个过程，同时欧洲的LNG投资也需要一个过程。

因此，预计欧洲气价未来1年都可能维持在高位，同时预计欧洲气价3-5年内会回归到去年以前的水平。

长城证券认为，如果能源危机和通胀高企持续更长时间，欧洲工业企业减产甚至停产可能从临时性调整逐渐演变成结构性损伤，造成不可逆的“去工业化”风险，欧洲制造业回落可能是长期趋势。

欧洲制造业企业或正在将业务向外转移，除了美国之外，中国也是主要目的地之一。

因为，中国具备三大优势解决目前欧洲企业面临的困境。

第一，中国工业电价在全球范围内都比较低。第二，中国制造业产业门类齐全，供应链相对稳固，抵御风险的能力较强。第三，中国是全球最二大消费市场，增长空间广袤。

二、A股的内部矛盾

大多认为，地产和防控，是A股目前主要面临的内在问题。

目前有一种观点，认为房地产是现在中国经济的“阵眼”。

因为，稳住房地产不仅能稳住经济（至少不再拖累经济），同时房地产也能让信用传导下去，缓解目前流动性淤积的现象。

对于汇率方面，人民币贬值短期更多是因为强势美元，中美货币政策不同步。但从中长期原因来看，关键还是要看中国经济本身的基本面预期，背后也是防疫与地产。

国海证券也表示，四季度中，在基建增速已维持高位的状态下，出口链和地产链是经济指标中的关键变量。

其中，出口下行的速度决定了我们对消费和地产修复幅度的期望空间；而在政策再度加码下，地产表现决定了我们对经济整体企稳的预期。

1）而目前出口已经出现“拐点”

8月出口金额增速由前期15%以上的水平快速回落至7.1%，9月份，中金预计出口同比+4.6%、进口同比+2.2%（8月为0.3%）。

而近期公布的9月新出口订单PMI为47%，前值48.1%。出口走弱被不断验证。

展望四季度，在美联储激进式加息对消费及投资形成抑制、欧洲能源危机冲击加速经济衰退下，外需回落趋势确认。

也就是说，在基建维持高位状态、出口下行、消费偏弱的背景下，目前有观点认为，地产未来将逐步“挑大梁”。

2）对地产的分歧

但对地产的分歧也很多，市场有观点，认为9月29—30日的“地产组合拳”，仅靠利率下行、退税的效果有限。

有观点认为，此前几轮房地产周期中的政策措施有较大的想象空间，会让市场产生买房能获得大幅增值的预期，所以会引发买房热潮；

但今年以来的政策目标主要是稳定市场、保交楼，并没有能够形成显著的资产增值预期，这也导致房地产销售很难明显改善，社融增速与人民币贷款增速也呈现上行乏力的状态。

乐观者认为“楼市”组合拳打开了预期

在9月24日，银保监会表示，地产金融化泡沫化势头已得到实质性扭转，过去五年内处置不良资产额已超过之前12年处置额总和。

银保监会对房地产的重新定调已经表明，后续大概率会有政策。

如果，9月29—30日“地产组合拳”的效果有限，接下来，可能还有利好房地产的政策出台。

个人认为，短期内还是不能低估政策，例如之前煤炭价格上涨，发改委开了多次会后，尽管后面又涨了一段时间，但后来看价格确实压了下来。

如果未来，需要地产托经济，相信政策还会有很多办法。

3）总结

目前券商的主流观点，以国盛为例。

往后看，稳增长离不开房地产，四季度地产进一步放松可期，但大概率仍是弱修复。

展望四季度和明年，预计经济下行压力仍会较大，稳增长离不开房地产，地产修复更多实质性政策支持：如需求端，降低首付比、调整认房认贷标准、适度放松核心一二线限购限售等；供给端，放松房企股权融资、调整预售金管理和三条红线等。

三、A股何时迎来拐点

目前看券商观点，普遍认为4季度是拐点，稍微具体时间节点，认为11月左右。

光大认为，4季度迎来拐点

为市场有望在第四季度看到拐点，疫情逐步平息之后的消费（光大认为盛会之后，防控边际好转）、能源压力之下的出口（光大认为，如果欧洲能源价格持续在高位，则国内出口还有望保持韧性）与逐步回暖的房地产可能会带来经济基本面的加速回暖，而海外的风险因素或许也将逐步平息（美国中期选举和11月加息，都将在11月上旬结束）共同促进市场上行。

西部证券认为，宏观层面11月有望见到全球流动性拐点。

11月欧洲进入全面供暖季，能源危机终局临近，市场预期11月1-2日联储议息会议加息75bp，随后加息节奏有望趋缓，全球流动性有望迎来拐点；10月下旬国内重要会议召开，11月8日美国中期选举落地，11月15-16日G20峰会召开，全球环境有望走向相对确定。

东吴证券认为11月—12月是时间窗口期

12月第一周政治局会议、第三周中央经济工作会议，若相关会议明确释放稳增长政策发力信号，经济复苏预期可能驱动市场反弹，类似今年4月底。大盘价值板块同时具备顺周期属性和估值弹性，有望迎来估值强劲修复。

四、方向，还是沪深300

近期，券商看好价值板块的明显增多，草根层面，也有观点认为，接下来沪深300为代表的价值风格可能占优一段时间，而中证1000和赛道股可能需要休息一段时间。

因为沪深300业绩主要和国内需求有关。而中证1000为代表的赛道股，业绩主要和出口有关。

随着国内稳增长政策（如地产）效果逐步显现，沪深300将逐步迎来机会，同时沪深300从21年2月份开始调整，位置较低。

而随着出口走弱，外需占比较高的中小盘个股的业绩压力将进一步增大。再有就是中证1000，位置偏高，在沪深300和上证50调整的时候，中证1000一直走独立行情。

从市场当前估值水平和隐含风险溢价来看。

万得全A市盈率TTM仅为16.59，处于近3年来7.15%的位置。极低的估值是未来市场回升的重要基础。

从隐含风险溢价来看，目前万得全A和沪深300均超过近8年来90%分位的水平，且明显超过今年4月底，处于近年来极高的位置，对于中长期资金来说，这是极好的布局机会。

东吴证券观点：

从主要宽基指数估值来看，代表大盘价值的上证50目前PE（TTM，

2022/9/30，下同）9.4倍（近5年历史分位11%，下同），沪深30011.2倍（9%），明显低于代表中小成长的创业板指44倍（25%）、中证100027倍（14%）。

大盘价值的极低估值，隐含市场对未来经济增长的悲观预期。

信心修复则有待政策落地，具体时间窗口主要集中在11-12月，包括12月第一周政治局会议、第三周中央经济工作会议，若相关会议明确释放稳增长政策发力信号，经济复苏预期可能驱动市场反弹，类似今年4月底。

大盘价值板块同时具备顺周期属性和估值弹性，有望迎来估值强劲修复。

国盛观点：

从8月中旬国庆节前，30个交易日内大盘价值与小盘成长出现剧烈的风格收敛，主要源于几个预期差：狭义货币最宽松的时候已经过去、外需回落的速度确实比想象中快、内需政策定力被底线思维取代。

而站在当前时点向后展望，市场风格转向切换（Q4）的概率仍在逐渐提升：

1. 狭义货币最宽松的阶段已经过去（MLF降价但缩量、信贷融资恢复、汇率贬值压力）；
2. 外需回落的速度确实比想象中快：继5-7月延续高增后，8月出口增速出现了明显回落；
3. 内需方面，前期拖累因素正逐步消除：在摆脱高温天气、限产限电影响后，再叠加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地，可关注后续“金九银十”旺季成色。

站在当前时点向后展望，几个中期变量需要重视：

1. Jackson Hole讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，联储孤注一掷抗通胀背景下，美国实际利率上行趋势确立，且很难在短期内逆转；
2. 中美利差再度拉大，以及美元流动性紧缩所塑造的强美元，导致人民币汇率贬值压力抬升，尤其是在出口增速回落时更为明显；

第三，抛开外部环境，国内基本面处于主动去库周期（PPI、库存同步下行），盈利压力较大，稳增长和政策执行加强的必要性显著增加。

总的来说，几个中期的内外部变量：国内经济进入主动去库、美国实际利率上行、人民币贬值压力加剧，都指向低位价值是市场的最小阻力方向，四季度风格切换的概率仍在逐步提升。