许继电气：特高压弹性，变配用储业务开花-0117

两大预期差：

1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司23/24年直流收入9.9/27.6亿，贡献净利润2.4/6.4亿，利润占比分别为18%/32%，且后续有望维持高位（大基地刚需），对应23/24年公司合计归母净利润11.0/16.7亿（同增32%/52%）；

2）储能业务被忽视，公司在手订单30亿，预计22/23储能收入为9/27亿，同样具有爆发力。

🌼直流业务：爆发前夕，抓住加速度机会

1）大基地消纳，特高压是刚需。回看历史，15年是直流高峰（核准6条），16-22年均仅1条。往十四五看，明确项目9条，已规划大基地外送通道需求测算12-14条，预计23-25年分别核准5/4/4条直流，投资强度超15年。往3060看，西北西南风光基地规模巨大，直流需求刚性，预计十四五后仍会保持年均3-4年量级，❗【但23年核准加速这波机会最关键】。

2）许继直流业务弹性十足，24年将爆发。直流换流阀价值量高格局优，许继市占率27%，仅次于南瑞47%。直流单线换流阀价值量20-30亿，考虑市占率及结算节奏，预计公司【24年直流收入将达27.6亿（+180%）】，毛利率37%，【增量利润近4亿】，对应21年公司利润仅7.2亿，弹性十足。

3）超高压改造和海风柔直贡献持续增量。为解决换相失败问题，国网南网计划每年推1-2条旧线路柔直改造，仅需更换受端换流阀，对应新增市场空间30-40亿。海风柔直许继占先发优势，19/21年分别中标如东/阳江项目，对应合同3.8/3.9亿。海风柔直岸距超100km才有显著经济性，预计十五五爆发。

🌼网内业务：传统业务享结构红利

1）22年一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。22年国网变压器/组合电气招标分别+126%/62%，预计后续继保监控需求将提升。许继作为二次设备龙头之一，继电保护/变电监控市占率11.5%/10.8%，稳居前三。

2）配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。配网终端、一二次融合断路器等均是许继传统优势领域，市占率分别为7.9%/7.2%，处行业前列。由于分布式电源和新型负荷冲击，十四五配网投资占比将逐步提升至60%，公司配网业务有望持续向好。

3）电表市占率领先，毛利改善显著。电表业务受益产品结构变化，22H1毛利率26.0%，同增6.7pct。电表更换+升级带来行业高景气，许继电表市占率5.3%常年稳居第一，电表业务有望实现量利齐增。

4）南网市场获突破，带来新增量。子公司珠海许继21年引入南网入股25%后，公司22H1西南华南收入占比从前一年12.1%增至16.5%，看好公司后续南网市场份额提升。

🌼网外业务：储能爆发力不可忽视

1）储能带来第二增长曲线。公司储能业务涉及EPC、PCS、EMS和预制舱等领域，PCS年产能5GW，22H1出货0.5GW，订货额1.7亿。非完全统计，公司22年储能EPC中标1.83GWh，合同金额约30亿。子公司电科储能负责储能系统集成，从预计关联交易金额判断，公司22年储能收入9亿，23年27亿（+200%）。

2）充换电设备背靠国网稳定增长。公司已在该领域发展10余年，拥有充换电、港口岸电、电力电源等综合解决方案。公司国网充电桩中标份额13.6%，充换电业务有望顺应电气化趋势持续稳定增长。

🌼投资建议

分业务增速22-24CAGR预计：直流87%/变配电16%/供用电18%/电表15%/EMS加工（含储能）64%/充换电7%；预计公司22-24年营收142/176/229亿，归母净利润8.3/11.0/16.7亿，增速15%/32%/52%，23/24年对应PE仅20.3X/13.4X，给予“重点推荐”评级。