事件：公司将终止2020年度非公开发行股票预案。2020年公司拟定增50亿元用于吉林山鹰一期项目、浙江山鹰77万吨造纸项目和补充流动资金，基于对全体股东利益的维护，且公司募投项目建设资金已基本落实，2月18日公司公告终止2020年度非公开发行。　　
  融资节奏放缓维护中小股东权益，未来有望通过自有资金扩张，资本开支趋向稳健。公司取消此次大额定增，减少股权稀释，有效维护股东利益。公司实现第一阶段产能快速扩张，2020年华中山鹰127万吨造纸产能投放，2020年底公司国内箱瓦纸设计总产能达到557万吨，市占率稳步提升，并稳固华东和华中区域强势地位，行业形成玖龙、理文、山鹰三足鼎立格局。2018~2019年公司资本开支均30亿元左右，主要依托外部融资进行扩张，经历快速扩张期后，公司资本开支有望向平稳过渡，通过自有资金扩张，缓解资金和财务费用压力。　　
  箱瓦纸行业龙头规范业内秩序，产业链中纸企具备强话语权。2019年箱瓦纸CR3为47%（玖龙25%、理文12%、山鹰10%），前三家龙头造纸厂在行业内具备绝对定价权，华南区域成品纸定价锚定玖龙和理文，华东以山鹰定价为参考。箱瓦纸价格经历2017~2018年“暴涨暴跌”后，三家龙头纸厂就维护成品纸合理定价和纸企合理利润达成一致，龙头纸厂价格协同性强，实现对行业秩序的维护。箱瓦纸行业上游为个体户经营高度分散化的废纸打包站，下游为低集中度（CR5=5%）的包装行业，龙头箱瓦纸企业在产业链中低位较为强势，原材料废纸价格由纸厂报价，成本压力对下游传导能力较强。　　横向产能扩张提升市占率，纵向垂直一体化布局铸核心竞争力。2020年底公司国内箱瓦纸总产能达557万吨，根据公司产能规划，市占率稳步提升，2022年有望成为国内第二大箱瓦纸企业。公司聚焦造纸主业，并向上下游延伸产业链：1）废纸浆布局领先，2021年进口废纸将降为零，公司2019年开始在海外布局废纸浆，2020年泰国70万吨自产废纸浆投产，根据公司规划，2021年底海外废纸浆产能将达到150万吨。高端箱板纸生产依赖于外废，禁废后将使用废纸浆替代，因原材料收缩国内高端箱板纸供应可能出现下降，具备废纸浆优势的企业在保障原材料供应的同时，有望进一步提升产品利润率。2）全球范围建立废纸回收渠道，在废纸供应趋紧情况下，形成对原材料供应保障。3）自备电比例提升，公司2020年开始建设安徽、浙江和华中三基地的固废发电厂，预计2021年投入使用，自备电比例将从74%提升至90%，预计吨纸成本有望降低约45元。4）包装业务稳步增长，借助互联网平台模式提升市占率，向下游包装业务延伸有助于消化自身造纸产能，增强公司抗风险能力。　　处于历史估值底部，属于价值被低估的龙头纸企。公司当前PB估值仅1.0X，处于公司历史估值底部；横向对比来看，当前玖龙PB为1.5X、理文1.4X、太阳3.4X、博汇4.5X、晨鸣1.4X。就PE来看，根据预测，2021年山鹰/玖龙/太阳/博汇/晨鸣对应PE分别为7X/9X/15X/11X/11X（玖龙为Wind一致预测，其余为申万轻工预测）。从PB和PE角度来看，山鹰估值均处于历史低位，同时横向对比为估值最低的龙头纸厂标的。　　箱瓦纸价格趋势向上，公司精力向造纸主业聚焦，垂直一体化布局优势明显，融资节奏放缓，市场潜在担忧逐步消除，估值处历史低位，安全边际充足。2021年以来龙头箱瓦纸企业持续发布涨价函，春节前提前发布节后涨价函，纸价向上趋势确立。公司2020年剥离融资租赁子公司，进一步聚焦造纸主业，废纸浆布局业内领先，增强对原材料把控能力。公司融资节奏放缓，资本开支有望趋向于稳健；2020年北欧纸业分拆上市，公司收回现金26.7亿瑞典克朗，已超过2017年收购对价24.2亿瑞典克朗，基本消除商誉减值风险。公司当前PB估值仅1.0X，处于历史估值底部，留足安全边际。我们维持公司2020-2022年归母净利润15.56/21.86/28.64亿元的盈利预测，同比+14.2%/+40.5%/+31.0%，对应PE为9X/7X/5X，维持“买入”评级！　　风险提示：原材料价格波动、废纸浆投产不及预期。