润达医疗-603108-国内医学实验室综合服务商龙头，集约化/区检中心业务高速增长、传统代理业务占比持续下降

　　国内医学实验室综合服务商龙头，引入国资控股股东再次扬帆起航
　　润达医疗成立1999年，通过代理品牌的多元化和并购整合，公司已成为立足华东、服务全国的医学实验室综合服务商，公司收入自2011年以来持续保持快速增长，扣除并购因素影响，保持在20%左右的复合增长。2019年8月杭州下城国投成为公司控股股东，国有控股股东的加入有助于缓解前期融资压力、降低融资成本，此次股权变更将能较好的融合国企和民企的优点，一方面为公司业务规模扩大提供国有企业待遇的融资支撑，另一方面又保持民营企业的企业运营上的高效率，为业务上的再次起航保驾护航。
　　集约化/区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等政策，呈现高速增长
　　从2009年开始持续推进医疗政策改革、逐渐加大医保控费力度，尤其是2015年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。润达医疗作为专业化综合实验室服务商，相对传统IVD代理服务，能为医院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效提供整体方案、契合药品零加成+医保控费下的需求的痛点。2019年底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户数量达300多家，收入规模20.63亿，占全年收入29.25%，较2018年增长21.24%。目前区域检验中心业务已开展30多家，未来随着集约化业务客户的转化、以及新开客户的转化，区域检验中心业务将持续拓展。
　　依托公司IVD渠道，大力发展自产IVD试剂业务
　　公司自2008年开始自主研发HPLC糖化血红蛋白分析仪及配套试剂，其首款自主研发的全自动糖化血红蛋白分析系统MQ2000于2009年上市销售，后续通过收购和自主研发逐步对IVD全产业链的布局，包括糖化产品、质控产品、POCT产品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分析、质控产品已实现国产占比的领先。公司自产产品2019年实现2.8亿元收入，同比增长29.42%，已连续3年实现接近30%的增长，且考虑到自产产品的高毛利率，随着未来收入占比的提升，公司整体业绩将呈现利润端增速超过收入端增速。展望未来，随着公司后续生化诊断试剂、化学发光诊断试剂、POCT等产品逐渐上市，依托公司强势IVD经销渠道，预期未来3-5年将保持25%~30%的增速。
　　公司存在显著预期差
　　公司的集约化业务/区检业务中心、第三方实验室业务、自有产品业务均保持快速增长，我们预计和测算，2021年/2022年，公司传统代理业务的净利润贡献占比分别为40%/35%，占比持续下降，且已经低于一半，公司早已经从一家传统代理业务为主的代理商，转型成综合性实验室服务提供商，但是，市场并未充分认识到这一点，2021年估值仅20倍，我们认为，公司存在显著预期差。
　　公司作为综合性实验室服务提供商，持续推进集约化/区检中心业务，契合终端医院医保控费、降本增效需求，预期未来将持续保持快速增长；另外叠加高毛利业务自产产品依托自身渠道优势实现高速增长，预期未来整体利润将呈现高速增长。我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为3.50/4.69/5.92亿元，同比增长13.2%/33.9%/26.2%，对应2020/2021年估值分别为26/20倍，首次覆盖、给予“买入”评级。
　　按照分部估值法，集约化业务/区检业务中心及第三方实验室业务2021年合计贡献净利润1.41亿元，这部分业务给予2021年估值50倍（按照wind一致预期，迪安诊断最新股价对应2021年整体估值38倍，事实上迪安诊断代理业务占比也很高；金域医学最新股价对应2021年估值64倍），对应市值70.5亿元；自产产品业务2021年贡献净利润0.85亿元，这部分业务给予2021年估值40倍，对应市值34.0亿元；传统代理业务2021年贡献净利润1.86亿元，这部分业务给予2021年估值18倍，对应市值33.5亿元;国控润达业务2021年贡献净利润0.77亿元，这部分业务给与2021年估值30倍，对应市值23.1亿元，综上，公司各部分业务按照上述分部估值法，整体对应合理市值在161.1亿元，而公司当前市值仅92亿元，具有显著提升空间。
　　风险提示
　　传统IVD代理业务低于预期；集约化/区检中心业务拓展低于预期；自产产品上市及市场销售低于预期；商誉减值的风险；管理层和核心技术人员变动的风险。