若美降息周期开启，谁受益？谁受损？-韭研公社

异动

关注

社群

产业库

时间轴

公社AI

登录注册

若美降息周期开启，谁受益？谁受损？

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2024-08-15 07:21:03 四川省

(国信证券)

国际——若美降息周期开启，谁受益？谁受损？

美联储政策周期对我国宏观经济和资本市场的影响值得关注。一般认为，美元周期对我国的传导渠道起码包括以下三个方面：外需、汇率、情绪。

（一）新世纪的三轮降息

二十一世纪的三轮降息周期中，均有相当程度的“应急”色彩。

首轮降息周期始于2001年元旦次日，被视为对“互联网泡沫”（dot-combubble）破裂的政策应对。

幸运的是，美国经济较快企稳，并未进入负增长区间，也是三轮降息周期中唯一摆脱衰退的一次。

第二轮降息始于2007年9月17日，起源是市场所熟知的“次贷危机”（sub-primecrisis）。

随着违约数量激增，MBS等结构性产品成为“有毒资产”，将风险传播给整个金融体系，并导致美国国际集团（AIG）等提供风险对冲（CDS）的机构蒙受巨额损失。

第三轮降息始于2019年8月1日，也可以大致分为两个阶段：起初是对经济走弱的“预防性”降息，但随后的新冠疫情迫使美联储再度降息，在2020年3月创下历史最快降息记录（两周降息150BP），并随即开启史无前例的“无限量”（unlimited amount）量化宽松，仅3月当月即扩表1.65万亿美元。

（二）降息周期中的大类资产

值得提示的是，实际分析中，需根据降息的驱动因素加以区分：“预防性”降息多被视为利好；而偏滞后的、危机模式下的“应急性”降息往往与资产价格的坍塌同步。

1.股票

仅从数据观察，美联储降息周期中A股股指普遍走弱。

从累计涨跌幅度看，前两轮降息周期中，全A与微盘股均大幅下行，且呈现加速下跌特征。

综合这三轮表现，似乎可以得到美国降息周期不利于我国股市的结论。理论与实际的背离，主要源自我们忽略了“同等条件下”或“其他因素不变”这一前提假设。

当然，美联储仅是A股的影响因素之一。

以2007年为例，彼时我国经济运行良好，美联储降息初期我国股市转跌更多源自中国央行出于对经济过热的担忧，持续升准加息。叠加随后的全球金融危机，万得全A指数从4189点的高位持续下跌到1207点，直到11月“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”正式出台叠加货币政策重回宽松，股市开始触底回升。

2.债券

与股票相似，表观上看，我国债券利率与美联储联动较为明显。

总体而言，债券收益率下行具有两个特征：一方面，短期利率反应更为剧烈。另一方面，国内债券利率“先稳后降”，大部分下降集中在美联储降息末期发生。

国债收益率“先稳后降”特征，指出了美联储降息周期对我国债市影响的实质。

首先，美联储转向的传导更多通过中美货币政策周期的同步性实现。

其次，货币政策的背后是经济基本面。真正造成我国债券利率大幅下降的原因是2020年初的疫情冲击以及央行政策宽松，而在美联储同年3月开启“应急性”的第二阶段降息不久，我国经济已初步重启，宽松货币政策逐渐退出。

最后，才是资产相对收益及跨境资金的影响。因此，总体而言，我国债券市场“以我为主”，美联储降息等外部因素难以直接作用于我国债券市场，更多通过两国间货币政策和经济基本面的联动间接传导。

3.外汇

理想情形下，若保持其他变量稳定，美元降息有助于提振人民币汇率，但现实中影响因素往往较为复杂。

在以“互联网泡沫”和“次贷危机”为标签的前两轮降息周期中，人民币汇率的形成机制正处于向市场化转型的改革进程之中，因此受外部因素的干扰相对有限。

2015年“811”汇改后，人民币汇率形成机制更加市场化，逐步转为“昨日收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”的框架。我国汇率与美联储联动性显著加强，人民币汇率走势与美元指数、中美利差的相关性愈发显著。

这一时期，我国产能率先修复，承接了大量美欧外溢的订单，中美航线运价飙升。持续扩大的贸易顺差对人民币形成支撑，并在2021年一度脱离美元指数走出独立行情。

4.黄金

被视为“实物货币”的黄金，与主要“信用货币”的美元关系密切。一般而言，在美元宽松期，金价普遍走强。尽管不同降息周期中金价涨势各异，但总体而言，黄金涨幅在前期兑现较为充分，中后期变化则相对有限。

此外，值得注意在“次贷危机”降息周期中，黄金价格“先涨后跌”，快速上涨后一度大幅回落。

在“现金为王”思路下，包括黄金在内的非美元资产也统统遭到抛售，直到2008年11月底美联储开展第一轮量化宽松，流动性压力缓解后“金牛”行情才重新启动。

（三）小结与前瞻

总体而言，通过对近三轮美国降息周期中我国大类资产走势的整理，不难发现宽松美元往往对应偏弱的风险资产如股票，和偏强的避险资产如黄金和债券。人民币汇率的反应介于两者之间，在降息初期走强而后走弱。