计算机组观点
一、赛道投资属性

目前行业处于导入期叠加快速成长期。

1.市场格局和驱动力∶这是一个长期、巨大的赛道，智能汽车、半导体国产化、软件国产化、数据安全四个领域加起来，驱动力与空间格局都不如人形机器人更广阔。从大的方面来看，2015年之后除贝索斯云计算相对好一些，TMT行业科技周期全是马斯克带动的，比如智能汽车和星链，其中星链方面英法正在整合卫星互联网。从小的方面来看，碳化硅等产业已经跟马斯克进行匹配。这次人形机器人作为充满革命性的领域，全球资本和产业都会不断向其匹配，赛道有一个巨大的认知空间。

2.行业演绎∶8、9月基于特斯拉量产定点活动将开始持续推进，产业信息逐步透明，认知度将逐步加强。从中外竞品发布来看，大量的公司做了一定的准备，后续也会跟随特斯拉步伐开始学习。未来人形机器人可以渗透到生活各个方面，产品持续迭代，甚至渗透到军事领域。所以政策规划的角度来讲，国家未来也一定会对赛道有足够的重视和支撑。目前产业还处于早期，未来伴随着全球的投资，全球政策的规划，全球的生态联动，全球的竞品产业链，会带来巨大的科技的浪潮。

3.估值∶公司本身的增速结合其估值，在没有特斯拉人形机器人的情况下，公司自己的景气度和估值性价比也是足够的。一旦伴随特斯拉的放量，其弹性是非常巨大的，甚至在特斯拉很小量的情况下，就能给他们带来比较大收入和利润弹性空间。

二、产业链信息更新:为什么对行业有信心?

1.特斯拉规划∶特斯拉目前的量产，特别在我们认为韭常关键的环节上，已经做的差不多，备用链已经在做与沟通了。接下来是cost down环节，寻找足够的投资商和潜在供应商，是一二三供竞争关键环节。说明马斯克还有特斯拉本身对机器人，无论是prototype还是量产都比较有信心。

2.特斯拉技术信心∶财报会议上马斯克对于技术展示出了信心，之前财报会议会讲一些基层细节，上周财报会议马斯克没有介绍并将惊喜留在Ai Day

3.产能测算∶市场主流专家规划存在误判，而我们认为两年之内在百万台之上，第一年10-20万台，第二年会往很大的量级去走，第三年衍生至更大的数量。

4.产能不足问题准备充分∶我们之前认为前三年如果量产会有产能不足问题，但经过沟通发现特斯拉做了相对充足的准备。

5.一年半之内产生10-20万台产量问题不大∶除了熟悉的销售场景，还有其他方面需求，比如很多竞争对手和国家会买回来拆解学习，会有一些爱好者买回来收藏，因此销售的可靠性可能不会特别差，但早期产品不太会对外发售，进行自我功能迭代。

三、针对大家关心的问题进行解答

1.为什么是人形机器人

首先，扩大使用范围和场景。人形可以直接替代人类简单重复的工作，非类人少一个部件就少很多可能性，比如履带机器人没有腿不容易爬楼梯和梯子，做清洁不方便。波士顿动力的手是一个球，没法完成洗碗、洗衣、做饭。其次，增强用户体验。人形机器人唯一可缺的是脑袋，但是在一些交互性的厂家，不管是在餐馆送饭，还是酒店迎宾，如果没有脑袋用户体验、用户友好度都会大打折扣。所以人形机器人代表了最大的使用范围，在硬件上可以达标去替代各种各样的场景。

机器人需要最大的使用范围是it迭代和软件的思维∶统一硬件统一操作系统，然后吸引各行各业的开发者。特斯拉本身情感计算等规划在2028年，目前的应用都是基于深度学习、机器学习下的识别和分析。但是仅仅是这样的应用就可以替代大量的场景，比如服务中清洁、快递、外卖、物流工厂中贴膜、焊接，在家居里面最难的是做菜，要投入足够多的人力，硬件是达到了标准的，可能在2~3年的时间内也可以出现比较好的集成。

硬件统一后，软件迭代就会持续的加速，吸引大量的开发者。我们推测23、24年早期特斯拉二次应用算法开放的过程当中，会吸收大量的生态、参与者进行各行各业的开发。比如美团做外卖，比如广联达施工方案工人可能用起来不太方便，可以训练一批机器人减轻工人的负担。比如英伟达开放CUDA生态，吸收大量AI开发者，所有人工智能最后都用其芯片，成为最通用的芯片，整个CUDA围绕其开发。

2.和工业机器人比有什么优势

静态∶静态的人形机器人无论是精度、承重都没有优势。跟工业机器人相比，人本身的承重其实也没有优势。

动态∶动态下人形机器人场景迭代快速。如果场景需要迭代，工业机器人有不同厂家开发，每个工业机器人都有自己熟悉的产品，加上本身开发者较少，每次都要需要熟悉产品和场景，迭代周期会非常长1-2年才能上市，持续迭代3-5年才会完成。这也是为什么虽然不是非常复杂的工作，但目前富士康有70多万人，亚马逊有90多万人，中石油有100多万人。但人形机器人好处在于，算法上实现突破和迭代，后台一旦完成，能很快的在相关的领域上线而且统一生产，培养大量的开发者熟悉语言、协议，然后快速的来落地。目前工业机器人每年全球就38万台，增速也不快，协作机器人小9万台。但人形机器人如果真的迭代起来，我们国家外卖员700多万，以及家居、工业里各种场景。

四、行业细节问题

1.机电产业链价值量将诞生在中国，核心公司的价值量远超市场认知，比如三花智控等。整个机电产业链会以中国、日本为主，但日本产业链天然问题在于，扩产交付比较难，而中国工程师红利和人口红利比日本好。我们相信中国会在很快的时间诞生，第一代机电价值量会在中国。对于三花智控、拓普集团等公司需要给予足够的重视，未来会是行业的中坚力量。

2.谐波减速器为必备品，国内龙头公司扩产能力具备优势。哈默纳科加绿的谐波不会超过每年250万的产能，但是一旦机器人到50万到100万个，对谐波的需求量是壬万级。此外，在扩产意愿与可能性上国内厂商更有优势，我们认为未来国内最龙头厂商，相较于国内的其他竞争对手，5年之内优势是非常足够的。

不要对RV减速器等差距较大的产业链失去信心，双环传动存在切入空间。RV减速器与纳博特斯克存在一定差距，但是机器人不是只有一个版本，可能理想体重是57公斤，但他不一定所有都是，也可能会有80、90公斤版本。我们国家的本身是特斯拉减速的供应商，例如双环传动等，也有去切入的空间。

两类精密减速器优秀的公司不仅有估值上的优势，也有确定性和弹性、可能性上的优势。

3.特斯拉从prototype、量产衍生至产业链扩展，说明对自身有信心。产业的确定性不只是跟踪下的确定性，更是逻辑上的确定性。

4.我们国家竞品已经开始在快速的学习和准备，所以产业链的扩展性会很大，国内已经在反馈一些竞品，包括像小米、小鹏、华为等。

机械组观点
人形机器人与工业机器人外形结构上的特点是关节变多，工业机器人时代关节6个，协作机器人最多7个，人形机器人有40个机电传感器。再配合上人形机器人未来产能是百万量级，按照40个关节来算，100万量级就是4000万关节，与工业机器人40-50万量级要多得多。

控制系统相当于人类大脑，过去工业机器人四大家族ABB、KUKA、发那科以及日本的安川电机控制分析软件基本上都是自己做的，我们这次也验证到特斯拉会把控制系统自己去做研发，包括芯片，控制器内部的软件算法等，所以我们这次推荐标的主要是在电机以及减速器里面寻找。工业机器人减速器成本是占大头，减速器大概是占到35%的成本其次伺服系统占个20~25%。

一、概念

1.机器人关节核心两部分∶伺服系统和减速器。伺服系统，一整套闭环体系，包含伺服电机、伺服控制器，传感装置、编码器、控制主回路这些零部件。伺服控制器向各个关节的伺服电机发出指令系统，在运动的过程当中，会碰到一些外界的信息，反馈到安排装置，比如编码器。编码器会实时把力学信号可以转化成电信号，再回馈到伺服主回路里面，就形成了一整套完整的闭环系统。

减速器，电机在旋转的过程中，转速可以达到一分钟几十转甚至上百转，但对于机器设备本身而言运动没有那么的快，所以就需要在电机马达以及设备之间连接一个装置，实现输出速度的减速，并扩大扭距，这个就是减速机。

2.减速器分为通用减速机和精密减速机∶

1）普通设备里面的减速机为通用减速器，通用减速机械的龙头的公司主要是国贸股份，现在也在布局谐波减速器

2）精密减速器分两种不同的分类，一种是谐波减速器，还有一种是RV减速器。精密减速器价格更贵，应用范围更加的高端，主要是用在军工、航空航天、工业机器人、高端五轴机床等。

3.谐波减速机和RV减速机的特征差异∶

1）RV减速机负载比较大，但是成本比较高，结构也比较复杂。因为它从本质上面来说，它是一个行星减速机和一个摆线针轮减速机的结合，从制造工艺上面来说流程比较长，工艺也是比较复杂的，所以说价格会更加贵。但是它的刚性很强，因此在一些比较高负载的使用场景里面会用到的，比如说典型的是机器人大的关节比如底座。

2）谐波减速机精度比较高，结构相对来说比较简单，承载力显得不太够，主要应用场景是应用在一些比较灵活细小的关节上。

4.谐波减速机和RV减速机用量判断∶谐波减速机大于RV减速机。人形机器人不在于承载，最大的负担也就是20公斤。人形机器人里面大部分的关节以及小的要转动的地方，用到的减速器还是以谐波为主，包括手腕、手臂、肩膀、脚腕、脚踝分别用一个谐波，累计一个人形机器人差不多是用10~15个谐波。而腰部负重的地方，相对来说没有这么灵活的关节，会用RV减速器。

二、绿的谐波

1.为什么绿的谐波在人形机器人的谐波减速器里会占到核心位置的三点原因∶

1）产能放量∶传统的工业机器人时代，对谐波减速器的用量全国一年也就70-80万台。工业机器人总共30多万台，其中关节机器人有20多万台，最大化后每个关节机器人都把它默认为6轴机器人，一般来说是用3~4 个谐波，2~3个RV，简单算3.5个到20万就是70万再加上协作机器人有1.5万台，每台协作机器人差不多是有6~7台的谐波，加起来差不多10万。因此最多一年斜坡减速器的用量就是80万，但是人形机器人未来它是要往百万级别放量的，一台机器人要用10~15个谐波，算下来它就是千万量级。从产能上考虑，哈默纳科150 万台完全不够。

2）精度及成本上的选择∶工业机器人在产线上使用，对精度的要求高于商用服务机器人，品牌的选择上面不会去太多考虑成本，而是选择优先考虑进口的更加优质的谐波减速器。人形机器人应用场景对精度的要求并没有这么的高，对成本的敏感性是很高的，价格大概在十六、七万（2.5万美金到3万美金）之间，价格最多是20万。全部采用哈默纳科产品的方案，其售价至少在3000块钱以上，那么10~15台对应的就是3万到4.5万的成本，再加上电机的成本不会低于3~4万，加起来就已经是八、九万的成本了。剩下还要再考虑一些RV减速器，还要考虑一些电动高速丝杆、轴承传动成本，再另外加上芯片、电池管理系统、各种集成的成本，还有皮肤材料感应器的成本。利润是释放不出来的，压力会很大的

3）人形机器人是终端产品∶工业机器人是中游，会受到下游客户的指令，例如谐波减速器指定用哈默纳科。工业机器人四大家族已经不赚本身的钱，主要是维修维保的钱，零部件越贵，维修维保费用越高而人形机器人是终端，不会有下游客户的供应商的指定。此外，特斯拉德国和上海的工厂，只有上海的特斯拉汽车超级工厂是盈利的，所以马斯克乐意用中国品牌。

2.绿的谐波业绩弹性状况是什么样的?

按照20万台人形机器人计算，对应200~300万台的谐波减速机的机会。假设可以做到30%的份额就能到60~90万台。每台谐波减速机如果是1000块钱，那么它对应的收入可以达到6亿元到9亿元。公司去年一年的收入也就4.7亿元，那么今年估计也9.1亿元，对业绩弹性来说至少是翻倍的。如果未来人性机器人向百万量级去冲，那么对于它来说就是一个可能是10倍以上的空间。

三、双环传动

双环传动完全符合特斯拉去挑选人形机器人供应商的两个条件∶

1）双环传动目前在特斯拉供应链里。双环传动一直以来和特斯拉的关系是非常好的，去年在新能源纯电车里拿到订单16个共计4个多亿，今年年初拿了16.8亿的订单。从去年的四季度开始，公司和特斯拉上海工厂去进行配套的量产。到了今年的Q2，双环传动已经在特斯拉上海工厂里面做到100%的市占率。

2）公司本身是RV减速机里面的佼佼者。双环传动从2012年开始研发RV减速器已经有差不多10年的时间了，公司也陆陆续续的突破了一些国产工业机器人品牌，比如说广州数控，还有安徽埃夫特，直到去年对于公司来说是里程碑式的进展，就是进入了南京埃斯顿的供应链。特斯拉它未来如果要用国产RV，大概率会选择双环传动。

四、电机江苏雷利、鸣志电器

江苏雷利主要做白色家电，江苏雷利子公司鼎智能产品不错。人形机器人有些关节处会用液压传动系统辅助，比如膝盖、肩膀等只有一个自由度，不需要复杂电机配减速器，只需要用一个电缸，电缸里面有一个空心杯电机，再配置一个齿轮减速器，就可以把电机的旋转运动被转换成直线运动，带动膝盖以及肩膀。以前波士顿动力用的是液压传动系统，现在在很多领域，都在慢慢的电动化，在用电缸去替代液压的油缸。

鸣志电器∶机器人关节处用的基本上都是伺服电机，去年公司伺服系统，包括发电机和空心杯电机，分别取得75%、80%的增长。去年鸣志电器打入了服务性机器人理念，公司也表示特斯拉机器人里面电机公司都是可以参与的。比如说典型的手指上，如果每个手指关节内置一个谐波，关节就会显得非常的重大不美观，所以说手指关节应该还是会使用一个微型空心杯电机进行驱动。一个电机可以带动2~3根的手指，机器人的手指差不多会用6个空心杯电机。

汽车组观点
行业∶上周的最新的上险数据来看，行业总体的数据和新能源的数据周度环比提升了10%。

特斯拉∶周度上险数据从前一两周的100-400到了3000+。七八月是消费淡季，考虑到库存和终端刺激，今年淡季应该数据不会太差的。Q2特斯拉车型的销售数据受到疫情复发影响，Q3开始复工方面的压制已经不在了，等相关的产线升级陆续完成之后，8月份开始往后产销数据会全面进行加速，三四季度开始会有非常高的增长的，给国内的零部件产业链提供很强的增长动力。主要标的是拓普集团、三花智控和双环传动。

拓普集团∶产品品类涉及到了减震、内饰、底盘以及热管理，整个产品品类是非常多的，给特斯拉配套的ASP在国内8000-9000，是非常高的量级。热管理是过去几年新发展出来，切入了特斯拉的供应链，明年核心配套的产品给特斯拉供应。

三花智控∶公司核心产品电子膨胀阀已经与特斯拉深度合作热管理方面已经有所积累，且和特斯拉有合作了。原型机器人也会涉及到热管理、小电机，以及说总成的用量。我们初步展望有机会的ASP过万，大概可能有机会达到3万以上价值量。如果对应的机器人在明后年有产量陆续提升，相应的公司其实都是有非常高的价值量的提升。如果在这一块业务上跟特斯拉有进一步的合作和提升，基本上有希望再造一个增长点。

总结来看，从受益和潜在弹性角度，人形机器人对三花智控的增长动力非常强，拓普集团属于本身在特斯拉里就有非常高的单车价值量，在整个国产化的过程中，只要相关机器人的量能够起来，肯定不会是只有单一供应商。

有色组观点
永磁电机对应的核心原材料稀土磁材。首推中科三环和金力永磁，主要包括以下几个方面

1）稀土磁材是有全球比较优势的材料。稀土产业链中国产业能力和配套较强。从上游的稀土的资源优势而言，稀土矿、包括最近主推的稀土的产业链整合，使整个资源端的能力得到了进一步加强。在机器人时代我们觉得稀土资源的战略重要性可以考虑一下和碳酸锂的对比，而我们国家稀土比锂更具有资源优势。虫游冶炼端，稀土氧化物的冶炼分离研发实力是处在全球的研发的金字塔顶尖的。系统金属冶炼一个依赖于资源要素的环节，在包头、内蒙古以及赣州金属冶炼公司已经占据了非常重要的产业的卡位。下游资产行业，上市公司也有一系列非常的强，在中科三环的带领下整个中国稀土磁材制造业完成了全球范围内弯道超车，美国、德国、日本公司纷纷退出赛道。

2）公司治理。中科三环为行业的开创者，也是特斯拉海外市场主要的供应商。17年开始在选型定产的过程中，逐步的给客户很好的供应链的服务和响应能力。此外公司持续扩产，包括和资源所属地的赣州稀土做合资工厂。金力永磁在稀土磁材行业的竞争中脱颖而出，不断布局新增的产能完成了港股的上市在稀土原材料价格开始逐步水涨船高的情况下做回收量同时对赣州工厂完成了ESG的认证，对于海外的供应链客户而言是非常的重要。

3）业绩兑现。新能源渗透率快速提升，一旦涉及到高性能、低维护方向，稀土磁材就是非常核心的部分。首先，正常版本20个千克，能达到3.3个千克左右的成品用量整备是毛坯质量可能到了5个千克以上了高负重版本的情况下整个的弹性就起来了。因此远端是不弱于新能源的增量。

时间∶2022年7月27日

主讲人∶国盛证券计算机首席刘高畅、机械首席张一鸣、汽车首席丁逸晨、有色首席王琪