【国盛化工】万华化学： 乙烯二期项目获批，40万吨POE规划加速国产替代

[庆祝]事件：8月22日万华化学发布公告，公司120万吨/年乙烯及下游40万吨POE项目获省发改委核准批复。项目总投资176亿元，建设内容包括：120万吨/年乙烯裂解、25万吨/年低密度聚乙烯（LD­PE）、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）、20万吨/年丁二烯、55万吨/年裂解汽油加氢（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提及配套辅助工程和公用设施。

乙烯二期项目原料来源多样化，产品高端化，盈利能力较一期大幅提升。万华乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，原料来源多样化，保证了原材料供应稳定性。同时二期项目包含高端聚烯烃40万吨POE，POE工艺难度大，目前国内POE粒子全部依赖进口，在N型电池片以及双玻组件渗透率提升的拉动下，POE粒子需求有望提升，我们预计2025年光伏领域需求量可达65万吨，CA­GR 48%，万华作为国内POE国产化先行者，有望率先实现POE国产化，享受行业红利。

[礼物]阶段性不可抗力频发，看好聚氨酯景气回升。8月12日科思创德国30万吨/年TDI装置因氯气泄露发生不可抗力，预计11月30日后恢复，巴斯夫位于德国的30万吨/年TDI装置于4月底停车检修，目前暂未重启，受影响产能占全球TDI总产能约19%。欧洲TDI、MDI全球产能占比分别为24%、27%，是仅次于中国的第二大聚氨酯生产基地，随着欧洲能源危机加剧，海外生产成本推升下对终端产品价格亦有一定支撑。万华目前是全球最大的 MDI 供应商和全球第三大TDI供应商，未来随着宁波和福建基地扩能，公司全球聚氨酯市占率将进一步提升。

技术创新和卓越运营双轮驱动，公司产业集群不断壮大。万华自2019年以来每年资本开支都维持在200亿以上，2022年上半年在建工程350.63亿元，同比增加100亿元，研发费用15.30亿元，同比+25.2%，公司在聚氨酯板块不断强化，全球竞争力与话语权不断增强。石化业务继续打造福建基地聚氨酯+PDH一体化以及蓬莱新材料产业园，一体化程度不断提升。新材料业务未来2-3年高性能材料尼龙12、柠檬醛、特种PC、POE、光学级PM­MA等项目将集中投产，公司产业集群不断壮大，高附加值产品结构不断提升，持续高强度资本开支驱动公司未来成长。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2022~2024年归母净利润为226.33/259.55/295.23亿元，目前股价对应PE估值分别为12.4/10.8/9.5倍，继续重点推荐。
⚠风险提示：环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期。

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