阅读指南：大家可以根据自己感兴趣方向选择研究。另：本文内容均不涉及荐股，仅作为研究参考，望知悉。
（二）4 月 PMI 数据点评
事件：4 月 30 日，4 月 PMI 数据公布。制造业 PMI 47.4，前值（49.5）已经跌破荣枯线，4 月 PMI 进一步走弱。非制造业 PMI41.9，较前值（48.4）显著走弱。
M 券商：PMI 显示 4 月中国经济经历了至暗时刻。4 月 PMI 最鲜明的特点就是所有分项指标几乎不约而同走弱。服务业弱、制造业也弱。从订单、原材料、供应，到生产、就业，几乎没有一个环节的 PMI 指标向好。可以这样说，4 月 PMI 差到没有可以辩驳的地方。所幸是 4 月 PMI 完全在市场预期之内。4 月中国经济遭受了疫情冲击，供需双弱。过去一个月，市场一直密切跟踪高频指标，例如货运物流、高速拥堵、港口进港船只等，故而市场对 4 月经济走弱已经有充分的心理预期。虽然 4 月 PMI 直观读数是历史同期最低，但我们预计疲弱的 4 月 PMI 应该不会对资本市场造成冲击。当下可以对 5 月经济给予更多信心。首先是 4 月政治局会议给出非常明确的积极信号。4 月经济的底层矛盾在于防疫政策对供应链造成
冲击。上海疫情逐步改善，政治局会议表示“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。预计后续供应链约束将有所缓解。其次是海外需求仍在，一旦供应链和港口运货问题解决，5 月出口及工业生产将迎来修复。只要未来全国范围内疫情可控，我们预计 5 月经济大概率较 4 月改善。提示一点，4 月 PMI 数据显示当下中国面临较重的就业压力。年中我们将迎来毕业生季，未来就业状况或成为政策决策的重要考量。
（三）中央财经委员会第十一次会议点评
事件：4 月 26 日，召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题。
G 券商：1、4 月 26 日中央财经委会议对基础设施建设给予了一个很高的定位，主要表现在 3 个方面：1）明确我国基建空间还很大，不存在优质项目不够的问题；2）基建具有促进经济高质量发展和维护国家安全双重作用；3）提出基础设施全生命周期综合效益的概念，短期经济效益的高低不是评价基础设施价值高低的唯一因素。2、基建重点领域在哪？此次会议对新老基建细分赛道做了全面系统的分类和阐述，新老基建细分赛道均包含在其中并相互融合：1）交通、能源、水利等网络型基础设施是压舱石，无论从体量还是重要性来看，对整个基础设施均起到引领作用；2）围绕城市群的基础设施建设将是未来基建投资的重要方向之一；3）在网络型和产业升级基础设施等领域，新老基建相互融合，预计未来规模将加速扩张；4）农业农村基础设施也是重要的补短板方向，农林水利、城乡冷链物流和高标准农田是重点领域。3、基建的资金和协调问题如何解决？会议从提出强化基础设施建设支撑保障，强调拓宽长期资金筹措渠道，旨在破除 2018-2021 年基建投资断崖式下滑的症结：1）在严控地方隐性债务、城投债逐渐退潮的大背景下，以专项债为核心的新的融资机制将会逐渐完善；2）统筹协调区域间规划建设，强化要素保障，有望为基建重大项目的顺利推进扫除障碍；
3）未来围绕城市群的基建，以及科技、信息等新基建将提高资本的投资回报率，民间资本参与积极性也将提高，从而形成基建投资和运营的正向循环。4、中央以高规格会议讨论基础设施建设问题，我们认为基建投资的逻辑将从短期延续至中长期，资金来源和项目储备均不是制约因素，对基建投资的持续性可以再乐观一些：1）开年各地重大项目开工情况良好，项目储备充足，基建全年发力的确定性较强；2）专项债发行到形成实物工作量存在约一个季度的时滞，全年基建资金无虞；3）“十四五”仍是基础设施建设高峰时期，22 年过后基建投资仍能维持 4%左右的增长。
二、重点行业/板块观点精粹
（一）锂矿板块
C 券商：从海外锂矿开发时间表、成本曲线的陡峭化看板块投资价值。以史为鉴，海外锂资源开发时间表兑现度几何？海外锂资源开发在时间表的兑现上一直欠佳，我们详细复盘了八个海外提锂项目，其实际建设用时大致是最初指引用时的 2.5-2.7 倍。我们认为：（1）锂价下行并不是海外提锂项目开发反复延后的主因；
（2）疫情对海外项目的推迟有一定贡献但不大；（3）锂资源的开发是复杂工程，海外公司面临市值压力，在披露时倾向于给出乐观、偏理论的投产时间预测，最终在实际建设的过程中不得不多次调整投产时间的指引。2022-2023 新增供给仍以海外为主，大部分项目完全兑现时间表或仍具有一定难度。云母提锂的大跃进与品位之殇。2021 下半年至今，宜春地区新增了约 39 万吨碳酸锂产能规划，其中的大多数或主要系低品位锂云母矿（原矿氧化锂品位 0.2-0.3%）开发而来。当原矿品位降低时，总收率会出现非线性的快速下降，生产单吨碳酸锂的成本、所需的矿石量、所产出的副产品量均会非线性上升。因此我们认为，在环境、成本的多重压力下，低品位锂云母开发的产能规划全部落地是具备较大难度的。成本曲线的陡峭化与锂价中枢的长期改变。过去，锂行业成本曲线虽陡峭，但缺乏韧性，会随着锂价的下跌归于扁平。在低品位锂资源加速开发、矿山/冶炼厂分成比例快速提升的背景下，我们或许正站在锂供给曲线实质性陡峭化的起点：从完
整价格周期的视角来看，高成本产能的加入赋予供给端在供过于求时更加动态的调整能力（从而大幅抬升周期底部的价格水平），而矿山分成比例的提升在供需平衡、和需求强势期，将对锂盐价格起到显著的支撑作用。因此，锂价的长期中枢或已发生根本性改变，来到至少 15-20 万/吨的区间。锂，周期成长股的估值之辩。锂矿作为周期成长板块，当前或更多反映普通周期股的估值。在商品的中枢价格下测算当年业绩，再赋予成长股的估值或是更加适合周期成长行业的估值方式。即便是在 15 万/吨的保守锂盐价格下（新中枢价格区间的下限），当前锂矿板块估值也普遍较低（例如中矿资源 2022 年 14X、永兴材料 18X、赣锋锂业
29X 等，均以 2022 年 4 月 27 日收盘价为基准）。不论是和上一轮周期中的估值相对比，还是和资源属性相似的其他有色资源品相对比，又或是和我们搭建的保守 DCF 模型对比，我们都认为：作为未来三年 CAGR 超过 40%的成长型板块（部分公司有望达到 50-60%），锂矿行业当前具备很高的投资价值。推荐永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天华超净、雅化集团、盛新锂能等，建议关注天齐锂业。
T 券商：一、四川锂矿介绍。四川锂矿主要以硬岩型、花岗伟晶岩为主，还有少量盐湖和粘土型。我国盐湖卤水（西藏、青海）氯化锂 2330 万吨，折合 387 万吨 LCE，占 80%。国内氧化锂 589 万吨，折合 272 万吨金属锂，占比 20%。四川资源量 450 多万吨，江西 100 多万吨。四川品味在 1.30-1.61，主要分布在川西，阿坝、甘孜州。甲基卡矿脉品味 1.3-1.6，矿脉储量 280.7 万吨，木绒会有增量，剩下分布在阿坝那边：（1）融捷 134 号脉，储量工业设计 41 万吨，开发条件很
好；（2）雅江错拉，天齐采矿权 25.57 万吨，有着 13 条矿脉，还没有开采；（3）
烧炭沟 42.72 万吨锂矿，天齐的，正在办理增加矿种。有效的矿权就是融捷和天
齐的。（4）德扯弄巴，储量 23.32 万吨。（5）麦基坦 X03 89.38 万吨，国家地勘基金投入，下一步招标挂，估值会高。剩下就是国家计划勘探的靶区，下一步部里面放出来做招标挂。（6）木绒锂矿 品味 1.61，地下 300 米见矿，水文要比甲基卡差一点，正在做储量备案。马尔康可尔因 1886 平方米，锂资源分布在在山
上，还伴生很多稀有金属，储量在 129 万吨，会有增量，党坝正在勘探。目前有
效采矿权有：（1）李家沟 51 万吨。（2）业隆沟 10 万吨。（3）党坝有采矿权 40万吨，探矿权，相加>90 万吨。龙古、太阳河都是在探转采，德扯弄巴、木绒也是在探转采。二、2025 年国内锂辉石量。目前锂辉石全部采矿权，融捷还在争取
105 万吨量建设，现在碳酸锂 3000（碳酸）+1800 吨（氢氧），业隆沟几千吨，四川锂盐将近 1 万吨。2025 年，李家沟 18 万吨境况，扩产 3 万吨，雅江错拉现成
采矿权，3 年左右实现生产，融捷 134 号脉 5 万吨 LCE，业隆沟现在 1 万吨精矿，
3000-5000 吨 LCE，未来绵竹建厂，最多 1 万吨 LCE，预计 2025 年国内锂精矿产量<=10 万吨，青海盐湖 3-5 万吨，2025 年以后，可以缓解供需矛盾。三、锂云母情况。前两年看到资料是锂云母 110 万吨。这两年找矿工作，预计资源量 200
万吨以上。四、探矿到产品出来需要多长时间。探矿-证件-产品出来，需要 3-5年。以党坝为例，勘探基本没停，如果补上储量报告、大选矿实验、矿区边界空够，需要 1 年；写报告 3 个月，储量报告，环评、水文、工程地质条件等。报告储量备案之后，认定储量之后，申请矿山设计，长沙、新疆，矿山设计，环评、安评，国土资源部（至少要一年，还有其他问题）全部资料报给发改委批，审批完之后可以开始建设了。开始建设还有：采矿建设，选厂建设，尾矿建设，长江上游，有矿山关闭的尾矿才能申请尾矿，尾矿是制约审批的关键，硅酸盐，做成石膏板，隔墙板，混砖，融捷。李家沟，混凝土配料，100 万吨，90 万吨尾矿，
是制约批准流程的。五、融捷进度。融捷大渡河鸳鸯坝，想积极扩产，工业区里面的大环评没过，过了之后才能有小环评。45 万吨，停产 1 个月，没有达产。想要扩产到 105 万吨，代价还挺大的，尾矿运输 100 公里。1.3 品味，尾矿 90 万吨，处理是大问题。国家尾矿坝不给批指标。六、李家沟进度。山上的洞采，主要是选厂，目前还在调整过程中。预计今年年底建成，18 万吨，2.5 万吨 LCE。项目低于最初的计划。灌浆，打回山洞里面，尾矿要比融捷好。七、天齐雅江错拉进度。13 年天齐建厂，工厂初具规模。由于 13 年融捷尾矿坝事件，藏区矛盾
+国际参与，就停了。1013 事件，融捷停电，尾矿没处理，藏区围攻，变成政治事件，融捷+天齐都停产了。融捷 18 年才开始生产，天齐也受到影响，设备都锈了。设备没有投，只建了厂房、传送带，都成了废铁。基本上重新再来，还需要好几个亿，采矿证没过期。八、海外扩产进度预计。澳洲非洲扩产，有跟我们一样的问题。Greenbush 正常进行，海外有些矿勘探程度很低的，有几个矿山还是需要过程的，复工也要勘探报告，矿山设计，厂房建设，3-5 年，扩产，需要计算资源保证多少年，资金回收，都需要重新设计可研。九、对于锂价的看法。2016年 10 万元，2018 4 万， 20-30W 左右，基本上到顶了。今年稳定，盐湖锂 2W 吨不到，扎布耶扩产，都不是今年能完成的。李家沟，今年年底明年出来，今年国内放量不大。云母也不是今年能马上达产，因此今年供需仍然紧张，预计 23-25年有变化。
H 券商：天齐锂业年报及一季报点评。一、2021 年公司业绩。1、2021 年，公司实现营业收入 76.63 亿元，同比增长 136.56% ；实现归母净利润 20.79 亿元，同比增长 213.37%；实现扣非后归母净利 13.34 亿元，同比增长 203.04%。其中
Q4 实现归母净利润为 15.5 亿元，属于业绩预告中位数位置。2、2021 年泰利森精矿生产量为 95.4 万吨，同比增长 64.49%。天齐并表的精矿销售量为 55.12 万吨，同比增长 56.26%。3、2021 年天齐生产了 4.37 万吨锂盐，同比增长 14.84%；销量了 4.77 万吨锂盐，同比增长 33.64%，截至年末库存量为 1168 吨，根据 2020
年末公司库存量为 1509 万吨锂盐推断，公司 2021 年使用代工生产的锂盐量为
3674 吨，代工量并不多。4、公司锂精矿业务实现收入 26.44 亿元，销量为 55.12
万吨，平均单吨精矿售价为 4797 元/吨，折美金 738 美元/吨。锂精矿业务营业
成本为 10.02 亿元，平均单吨精矿成本为 1818 元/吨，折美金 280 美元/吨。5、
公司锂盐业务实现收入 50.18 亿元，销量为 4.77 万吨，平均单吨锂盐售价为
10.52 万元/吨。锂盐业务营业成本为 19.12 亿元，平均单吨精矿成本为 4.01 万元/吨。二、2022Q1 年公司业绩。1、2022Q1，公司实现营业收入 52.57 亿元，同比增长 481.41%；实现归母净利润 33.28 亿元，同比增长 1,442.65%；实现扣非后的归母净利润 28.34 亿元，同比增长 1,883.09%。2、Q1 非流动资产处置损益
12.18 亿元，主要是 SES 纽交所上市，由长期股权投资变为其他权益工具投资的投资收益和处置部分 SQM 长期股权投资 B 类股的投资收益。公允价值变动损益，以及金融资产取得的投资收益共计-7.12 亿元，实现扣非后的归母净利润
28.34 亿元。Q1 实现对 SQM 的投资收益 4.99 亿元，扣除 SQM 投资收益后公司主营业务实现 23.35 亿元净利润。3、泰利森精矿销售收益：泰利森精矿每半年定价一次，根据 IGOQ4 披露数据情况，2022H1 锂精矿销售单价为 1770 美元/吨，
Q1 鉴于天齐受春节和检修影响提货量下降，假设合计外售精矿 23.5 万吨，环比
Q4 略微下滑，泰利森预计实现净利 7.5 亿元，归属天齐净利润为 1.94 亿元。4、天齐 Q1 扣除泰利森归母净利后的锂盐加工净利润为 21.41 亿元，假设 Q1 锂盐销
售均价为 42 万元/吨（含税），其锂精矿成本为 1.15 万元/吨，假设加工费为 2.5
万元/吨，合计吨锂盐成本为 12.9 万元/吨（含增值税），倒推的锂盐单吨净利为
23.28 万元/吨，对应的锂盐销售量为 0.92 万吨，代工尚未在 Q1 发挥较大作用。
（二）宁德时代业绩点评
季度业绩：2022Q1 实现收入 487 亿元，同+154%，环-15%；实现归母净利润 14.93
亿元，同-24%，环-82%；实现扣非归母净利润 9.77 亿元，同-42%，环-86%，5.2亿非经主要为政府补助。毛利率下降到 14.5%，同-12.8pct，环-10.2pct；净利润率达 4.1%，同-8.2pct，环-11.2pct。投资收益 4.6 亿主要为参股公司盈利和股权出售收益，环比减少 6.5 亿。
H 券商：1、Q1 因做空镍而亏损？套保有效部分进资产负债表，无效部分进利润表。公司套保进利润表的 21 年没有重大亏损，22Q1 看不到细项，总的投资收益为正，可能套保有亏损，被其他的投资收益对冲，也可能没亏损。进资产负债表部分有亏损（但账面的，平仓才会转到利润表）。2、库存有多少？从现金流与营业成本对比，公司 21Q3 开始囤原材料，21Q4-22Q1 减少囤货，原材料库存消耗。存货，21 年末 80 亿原材料和 310 亿商品库存，相比 20 年原材料库存占比增加，但 22Q1 推测库存主要为电池，因受到疫情等发货影响，特别是海外高毛利的产品没有确认成收入。3、隐含的库存减值冲回。21 年计提了 20 亿的存货减值准备，这部分在 Q1 按道理可能冲回，但 22Q1 存货减值很少，那可能 Q1 又计提了
20 亿减值，和冲回的抵消。也可能没冲回，Q1 也没计提减值。无论哪种，有 20亿是未来潜在可冲回的。4、Q1 因为买股票亏损？21 年投资收益细项中股票涨跌的收益不亏反赚，22Q1 投资收益总体为 4.6 亿，细项看不到。“长期股权投资”和“其他权益工具”中的公司股价波动不影响利润表。5、由于海外客户盯住金属定价，国内 Q2 普遍执行上涨 10%，价格上涨预计超过成本上涨，毛利率将回升，并逐步回到 0.1 元/wh 水平。3、4、5 月独资排产预计 21、17、21GWh，Q1、
Q2 预计销量 48、60gwh。2022-23 年出货 280-300、400-450gwh，对应净利 250、
400 亿元，对应 2022、23 年 38、24 倍 PE。
Z 券商：公司 Q1 产量预计超过 60GWh，Q1 全球新能源车销量约 200 万台，SNEQ1装机量约 95GWh，公司份额 35%，2021 年公司动力销量比 SNE 统计的装机量高 21%，据此得到宁德时代 Q1 销量 40GWh+，储能确认收入销量预计 7GWh+，电池销量合计 48GWh。假设材料和其他板块收入环比-15%，公司为开拓海内外市场保份额，Q1 承担大部分原材料上涨压力，电池均价预计为 0.85 元/Wh，环比提 0.06元/Wh（毛利率环比大幅下降意味着平均涨价未能较好覆盖原材料成本的上涨，可能因素：①客户分批次涨价，并不是都从元月 1 日开始 ②为保份额阶段性放松盈利目标，部分重点大客户涨价幅度可能不大）。单位成本 0.75 元/Wh，环比
提升 0.12 元/Wh，单位毛利约为 0.10 元/Wh，环比下降 0.07 元/Wh，单位扣非净
利约为 0.02 元/Wh，环比下降 0.07 元/Wh。Q2 受到疫情影响，整体装机需求波
动较大，当前碳酸锂价格横在 47 万元/吨附近。特斯拉和上海周边汽车产业链已
开始加速复产，推出第二批 1188 家“白名单”企业，宁德本地摘星，公司 4 月排产量明显好于装机量，库存商品、海运在途商品将很好支撑后疫情时期下游整车厂潜在的追产需求。Q1 末浮动定价机制启动，已和下游客户商定 Q2 新一轮分批提价，产业链摸底涨幅在 1 毛/Wh 以上。Q1 销售商品收入现金 530 亿元，回款节奏健康。购买商品支付现金 408 亿，存货账面价值 616 亿（环比增加 214 亿）。公司出于审慎原则按比例计提存货跌价准备，但 Q1 资产减值损失为正 0.06 亿，可能一定程度考虑了碳酸锂升值。600 亿库存基本覆盖一个季度收入，Q2 盈利压力基本已到拐点。强调宁德时代战略定位不是纯粹加工制造业，中长期更有望成为一家全球能源管理顶尖公司。公司在上游镍钴锂资源，中游主材辅材均有合资
/直投等形式布局，手握宜春锂矿探矿权，邦普循环回收率不断提高，资源布局管理优势会逐步显现。持续布局打造能源管理平台，纵向通过 EVOGO 换电平台、两轮车换电、CTC 技术逐步延伸至 C 端业务，继而逐步提升在消费终端的影响力，横向通过光伏、储能、充换电实现能源管理闭环。电池技术领先，并在前沿领域全面布局，福鼎 25GWh 钠离子电池项目已拿到环评能评批复，技术能力和路线抉择是下阶段胜负手。Q1 业绩是在涨价几乎还未启动传导、且财务上对减值和折
旧采取审慎处理的极端压力测试，Q2 涨价落地后盈利能力将企稳回升，预计
2022-2023 年动力销量 230/330GWh，储能销量 45/74GWh，归母净利润分别为
258/374 亿，对应当前 PE37/26 倍。
C 券商：1、为什么宁德时代会出现盈利能力的环比较大下滑？宁德时代一季度盈利承压的主要原因是毛利率下滑，2021Q4 公司整体毛利率为 24.7%，2022Q1 为
14.5%，环比下滑 10.2pct。此前我们对宁德时代的业绩预期在 40-50 亿元左右，前提假设是净利率对应在 8-10%，动力电池毛利率预期至少需要达到 18%左右的水平，这与实际业绩呈现较大偏差。对于预测偏差的出现，我们认为主要是误判了三个因素：一是对行业成本冲击的低估以及对宁德时代低价锂资源供应的乐观预期：从行业层面看，锂电池在 2021 年面临较大的成本冲击，并且在 2022Q1是加速体现的，以市场价测算，2021Q3 电池成本环比上升 8%-10%，2021Q4 环比上升 12%-15%，2022Q1 环比上升 16%-20%。关于 2022Q1 的成本，在此前的盈利预测中，我们一定程度上考虑了宁德时代的低价锂资源供应，包括库存、长单、包销、回收等多种可能的形式。从方向上看，宁德时代的资源布局正朝着改善的方向前进，例如近期落地的宜春锂云母探矿权及其他合作，在回收领域技术进步带来的锂回收率显著提升等。但从节奏上看，上述形式可能不会在 2022Q1 完全兑现，也就是宁德时代低价锂资源的供应占比，可能是低于预期的，考虑到碳酸锂均价值 2021Q4、2022Q1 分别为 20.4、41.4 万/吨，低价来源占比的假设会对最终盈利能力的预测产生较大偏差。二是对宁德时代动力电池的价格在 2022Q1实际落地节奏存在误判：从产业信息看，宁德时代及行业的价格谈判，的确是从
2021H2 起逐步开启和落地，从宁德时代的报表看，2021Q3 动力电池报表均价为
0.76-0.77 元/Wh，2021Q4 为 0.79 元/Wh 左右，环比上涨 3%-5%；从鑫椤锂电的数据看，行业层面的锂电池涨价始于 2021Q4，涨价幅度在 30%-40%不等。因而，在给予 2022Q1 环比一定幅度涨价的情况下，可能得出过高的毛利率预测。但锂电池不同应用场景，动力电池不同客户，实际涨价落地时点可能存在很大偏差；从报表及公司沟通情况看，更合理的解释是，2021H2 宁德时代报表均价的上行可能源于部分原材料联动订单的上涨及产品结构的变化；2022Q1 的涨价落地，可能实际在 2022Q1 执行的比例较低，更多需等到 2022Q2 起逐步落地。三是低估了近两个季度转固对公司折旧的影响：2021 年底公司固定资产原值净值为 412.8亿元，2022Q1 末公司固定资产净值为 562.7 亿元，考虑折旧后预计 2022Q1 公司新增了 170 亿元的固定资产，按设备折旧 4 年、厂房折旧 20 年估算，公司 2022Q1的折旧额较 2021Q4 增加了接近 7 亿元，在产量环比基本持平的情况下，对应利润率的影响在为 1.4pct 左右。2、同样是锂价上涨，为什么宁德时代 Q1 毛利率环比降幅超出其他电池企业。第二个市场关心的问题，是为何同样是锂价上涨，宁德时代在 2022Q1 的毛利率变化与行业其他公司存在较大偏差，且与第二梯队企业的毛利率差距明显缩小。从报表综合毛利率看，宁德时代 2022Q1 环比下降
10.2pct，国轩高科、亿纬锂能分别下降 4.5、3.4pct，孚能科技、欣旺达分别提升 15.1、2.1pct，鹏辉能源、派能科技分别提升 1.6、3.7pct。海外企业方面，
LGES 毛利率环比提升 3.3pct，SKI、三星 SDI 的营业利润率分别提示 7.3、1.1pct，同样呈现改善趋势，与宁德时代存在背离。我们认为毛利率趋势偏离的出现，可能与企业涨价落地的节奏不同相关，从公告及行业数据来看，国内第二梯队的电池厂涨价开始于 2021Q4 或 2022 年初，且幅度较大，典型企业如孚能在 2022 年
1 月与主要客户形成价格联动机制，传导了成本压力；海外企业普遍也实施金属
成本传导（与宁德时代反馈情况一致）。而在年初一轮的行业调价中，宁德时代 保持了相对稳定，1 季度末才陆续与车企调价，执行窗口期可能体现在二季度，因此在 2022Q1 可能是价格与成本错配的阶段。一季度公司价格相对稳定，说明 宁德时代的定价原则，并非追求短期利润的最大化，而是考虑产业链的平稳发展，这一点也可以从公司高管交流中也可以得到印证：公司出于维护行业健康发展角 度，前期承担了较大的原材料价格涨幅，但由于以碳酸锂为代表的原材料涨幅过 大，公司不得不和客户友好协商，共同应对供应链成本压力，客户也都表示非常 理解和支持。回顾历史数据可以发现，即使不考虑产业初期的几年，宁德时代在 2018-2019 年依然保持了每年 15%-20%的降价幅度，彼时宁德时代与国内其他电 池厂技术差异大，在优质车企供应链中基本是独供地位，宁德时代同样选择与客 户共担成本。2021 年，原材料价格持续上行，宁德时代满产甚至超产，合同负债 达到 150 亿元，但一直到 2021Q4 才选择涨价，也可以反映公司的经营理念。3、金属套保产生了怎样的影响？关于金属相关的套保，从财务报表来看，2022Q1 末 宁德时代衍生金融负债 17.9 亿元，其他综合收益为-15.6 亿元（不进入当期损 益），能够说明公司是存在一定的金属套保浮亏的。不过宁德时代明确在金属套 保方案，是正常的商品套保，不存在投机行为，目前邦普在印尼通过蓝天金属运 行了 4 条 RKEF 产线，对应 3.6 万镍金属当量，与套保损失形成对冲，对公司实 际利润无影响。4、关于宁德时代未来盈利趋势，应如何客观判断？年内来看， 宁德时代已经积极推进对车企合理的涨价传导，目前海外基本形成金属价格联动，国内价格谈判也基本落地，如果疫情对生产的影响可控（公司提及特斯拉 5 月恢
复双班），预计 2022 年二季度起将呈现盈利改善，即使悲观来看也将在下半年看到恢复趋势。从中期来看，公司在资源端的布局加快推进，回收等增量贡献也有望体现，2023 年公司锂资源自供率有望达到 40%以上，拐点明确，年内考虑到资源布局、回收等项目的推进，以及一些长单的执行，或也存在一定的盈利正面贡献。根据敏感性分析来看，如果宁德时代自 2022Q2 起电池价格逐步上涨 15%，低价锂资源自供率达到 30-40%的水平，则动力电池毛利率有望恢复至 20%以上，即接近 2021H2 的水平。锂价波动对宁德时代业绩影响属于短期冲击，不改变我们对公司长期竞争力和发展趋势的判断。关于 2022 年的业绩，确实电池成本和售价波动会对我们的盈利预测产生较大扰动，我们在假设公司出货 260GWh，后续涨价幅度 10%的情况下，对应全年净利润 220-230 亿元左右；如果涨价幅度达到 15%，则有望实现 260 亿元以上，后续有待进一步跟踪，2023 年我们依然维持
400 亿元盈利的判断。公司当前对应 2023 年 PE 在 24 倍，回落到历史低位，同时非公开发行股票获得中国证监会同意注册批复的公告，如果节后股价出现较大波动，对于中长期投资者来说会是重要买点。
（三）平台经济板块
事件：政治局会议提到“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。同时，彭博社 4 月
29 日报导中美两国监管机构正就落实中概股审计底稿现场检查进行磋商，以避免中概股退市，并恢复中资企业在美上市。
C 券商：互联网监管或将落地，预计互联网投资价值逐步回归。【一、互联网监管方向定调，行业监管政策或将落地】我们认为，本次会议主要是表明国家的态
度，及对后续国家战略方向进行定调。虽然具体平台经济整改措施依然有待发布，但是本次会议明确了将促进监管的落地。同时，这亦是国家首次在如此高级别的 会议上提及出台支持平台经济健康发展的举措。预计本次会议或将降低后续行业 监管的不确定性。【二、近期中概股退市风险不断降低，海外投资者重点担忧或 逐步解除】近期中美审计底稿合作进展不断，本次报导提及两国正在磋商允许 PCAOB 团队访问中国，并且已推进至决定隔离要求的颗粒度。我们认为，海外投 资者配置中概股的风险正在进一步降低。【三、国内疫情逐步缓解，消费属性互 联网公司的估值提升，或带动板块性估值修复】海外中概股龙头互联网公司或多 或少具备消费属性（例如：阿里、京东等），随着上海疫情新增人数逐步下降， 以及解封后消费属性互联网公司业绩展望的转好，整体互联网板块估值获将提振。
【建议】互联网板块已在低位，监管回暖下凸显估值安全边际。推荐基本面扎实或后续具备较强基本面改善空间的公司。A 股：推荐【三七互娱】【芒果超媒】，关注完美世界、吉比特。港股：推荐【网易】【心动公司】，关注【腾讯】【快手】
【B 站】【美团】等平台型公司。
G 券商：首次明确表态，对平台经济出台支持性具体措施；政策释放较强积极信号，有利于改善市场预期，增强市场信心。平台经济监管政策边际缓和早有迹象：
1）22 年以来监管多次提出“促进健康发展”，重点出现偏移；2）我们此前已指出，平台经济治理方面 22 年监管政策更偏向“发展”，料将会有支持互联网平台等大型科技企业健康发展的积极政策出台。平台企业整改工作有望加速：1）防止资本无序扩张将实施常态化监管，有力保障平台企业规范健康发展；2）针对特定领域监管精细化的趋势不改；平台企业应将“合法合规”作为经营发展第一要务。平台经济发展迎更多机遇：1）进一步支持技术创新，平台企业有望持续扩大差异化高品质产品和服务供给；2）推动产业互联网发展，互联网企业 To-B业务仍有空间，支撑平台业绩表现。【建议】监管政策常态化背景下，互联网板块估值有望修复，建议关注腾讯控股、网易、快手、赤子城科技、阅文、阜博、微盟。
S 券商：政策迎转向，涅磐重生。国内监管进入常态化，最悲观的时刻已过。政策基本框架包括：平台经济（反垄断、数据安全，监管框架基本成形）、行业监管（文化娱乐、互联网金融）。会议强调要出台实施常态化监管，支持平台经济健康发展，是 2020 年下半年以后的重要转向。4 月以来，游戏版号已发、后续关注【互金整改、数据安全细则（滴滴事件结论等）】。上市公司回购，底部再确认。目前多与回购均价倒挂 20%以上。估值处于历史底部。基本面拐点在三季报，但上半年预期已经较为悲观，中期我们更关注竞争格局。1H21-1Q22 的基本面疲软预期较为充分（疫情影响广告、电商、外卖、到店餐饮酒旅；线上渗透率提升放缓；内容监管影响游戏视频），预计 2H22 有望改善。竞争格局虽加剧但熟人社交、外卖龙头拥有较高护城河，游戏和内容产品以品类为核心差异化竞争。短视频电商竞争激烈，差异化正在形成中。中长期空间？移动流量红利之后的期待：出海、数字化、下一代互联网创新（元宇宙，AR、VR 等）。标的：看好互联网平台、传媒板块整体估值修复。重点推荐：高壁垒、竞争格局好的平台：腾讯、美团；关注弹性快手。内容平台：芒果超媒（内容迎拐点，广告和政策等外部压力下声生不息仍体现较高社会影响力和商业价值），关注阅文。游戏品类差异化、出海迎增长：网易、三七、吉比特。分众传媒：线下品牌广告价值突出，疫后复
苏弹性。
T 券商：平台经济策相关表述呈现积极变化。21 年 2 月平台经济反垄断指南正式出台以来多项政策及监管落地对行业产生较大影响，今年以来逐步由强监管过渡至促进发展，2022 年从 1 月强调“加强对平台经济的监管统筹协调”，到 3 月提及“反垄断工作取得明显成效”，再到今日提出“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改”。政策的可预见性和平台经济的经营确定性逐步增强，行业边际改善，利好 1）代运营方面深耕多年的全域电商服务商【壹网壹创】和全球美妆品牌 ChinaPartner【水羊股份】，线上红人新经济平台龙头【天下秀】，2）线上占比较高的化妆品品牌方【贝泰妮】【华熙生物】【珀莱雅】【上海家化】等。
【壹网壹创】近日发布 21 年报&22 年一季报，21Q4 至 22Q1 业绩承压受外部环境影响较大，公司提到因政府对互联网行业持续开展管理，进一步加强信息安全、直播推广等管理，平台经济高增长不再，对公司产生较大影响。此次促进平台经济发展，完成平台经济专项整改目标出台，行业环境有边际改善，有利于公司稳定长期发展。【天下秀】昨日发布 22 年一季报。本季度中，我们看到公司现金流转正，验证公司商业模式可靠性；公司在新布局主要业务上均具备较强竞争力，原有业务维持稳定盈利能力，正在打开公司成长边界、理应更好促进公司发展，估值上应正确看待、还原发展性投入。
（四）基建地产板块
Z 券商：中共中央政治局会议强调经济发展、加强基建建设、完善房地产政策。政治局会议指出：1）要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。2）要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。3）支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。我们认为此次会议召开强调了经济发展&稳增长的重要性、基建投资的内需拉动、房地产的健康发展。有利于：1）基建需求上行：基建占比较高的子板块（如水泥、防水、管材等）有望直接受益；2）地产需求企稳：支持地产走向平稳，地产占比更高的子板块
（五金、涂料、玻璃等）有望迎来需求修复；3）信用风险收敛：若地产回归正常发展，信用风险受到控制，应收账款占比高、减值风险大的消费建材有望迎来估值修复。【水泥】“稳增长”打靶板块，全年盈利仍具韧性。我们认为受益于行业错峰加强供给控制，需求不佳的背景下库存压力仍较可控，有望支撑水泥价格稳中推涨。成本端方面，由于海螺等全国龙头拥有较高比例的年度长协煤，我们对全年龙头盈利维持高位仍有信心。历史上来看水泥是稳增长打靶板块，我们认为随疫情逐步消退，资金、项目需求集中落地，需求回补，下半年旺季行情有望回归，我们对水泥需求的旺季回补有一定信心。首推海螺水泥、中建材-H、天山股份、苏博特；建议关注华新水泥、上峰水泥（未覆盖）、垒知集团。【消费建材】
1H22 关注稳增长发力，2H22 期待信用修复后的估值提升。先前消费建材板块遭遇需求、地产信用、成本三重负面β挤压，估值已颇具性价比。短期我们看好细分领域中基建占比高（防水基建需求占比~60%；管材为水网、能源建设的重点之一），且与地产相对脱钩、地产信用减值风险可控、成本传导能力相对较强的细分龙头，推荐东方雨虹、伟星新材、北新建材；若下半年信用面修复后，地产需
求占比更高的子板块有望迎来基本面回暖以及估值回升，建议关注坚朗五金、三棵树、科顺股份（未覆盖）、中国联塑-H。【玻璃】库存堆积，若产线冷修、价格弹性将凸显。当前玻璃板块处在供高需弱的局面，库存不断累积。若需求疫情后迅速回补，则价格有望高位逐渐向上，板块盈利性修复，但弹性稍显不足；若在库存挤压下，玻璃出现 20 年疫情期间大批量产线冷修，供给回落下行，且原材料失去需求支撑走弱，则在疫后旺季有望看到玻璃板块的超额价格弹性。建议关注旗滨集团、信义玻璃-H、南玻 A、中国玻璃-H。
