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迎接布局期！啤酒的长期高端化与短期小确幸

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2023-03-20 00:08:56

一、啤酒投资的季节效应

复盘近5年啤酒指数表现，啤酒板块行情启动期一般起于3月，消费旺季期间均有较明显的超额收益。

这与啤酒行业旺季备货节奏、销量正向反馈时点紧密相关。一般而言啤酒5-8月为最重要的消费月份，销量占比接近50%，渠道通常从3、4月开启旺季备货，8、9月淡季临近渠道开始以消化库存为主，因而渠道销量数据一般于3月开始有较大增幅反馈，7、8月份开始降速，故啤酒指数通常于Q2表现更为强劲。

2020年因疫后报复性消费、2022年因低基数+天气利好+Q2销量受损销售任务后移，Q3销量维持高增，啤酒指数强劲表现也得以延续。

二、啤酒投资的短期高确定性

从调研数据上看，今年旺季可能特别旺！

单2月青啤销量同比+18%，华润、燕京增长双位数，百威中国增长20%，重啤有增长，主要系：1）春节提前，导致1月的补库存推迟至2月。1-2月青啤销量+5%，华润预计中个位数，燕京中大个位数，重啤有增长。2）消费复苏韧劲强。

1、销量低基数

啤酒板块现饮渠道占比约50%，将显著受益于现饮场景恢复。

1）现饮场景恢复较快：预计2月娱乐渠道、餐饮渠道同比增长超20%，现饮场景恢复速度较快，预计青啤2月销量增长约18.5%，动销恢复超预期，且当前库存水平正常。

2）低基数下3-5月销量有望迎高增：22年3-5月受疫情影响多地实施封控，22年3月青啤、华润、重啤销量分别呈下滑超20%、下滑高单位数、持平状态，22年4月青啤、华润、重啤销量分别呈高双位数下滑、双位数下滑、中单位数下滑，青啤、重啤、燕京22Q2销量同比+0.47%、+1.84%、-0.71%，低基数下青啤等主要酒企3-4月有望迎销量较快增长。

2、毛销差弹性

成本下降提供毛利率提升空间。从上游价格波动和上市公司报表端的关系来看，由于进口大麦通常是年度采购，因此当年Q4大麦的价格一般兑现到第二年财务报表；而包材通常是季度或者半年度采购，因此包材价格的上涨和下跌兑现到报表端要1-2个季度。

根据中信证券测算，23年上半年啤酒成本下降是大概率的。

而成本改善后能否释放利润弹性取决于行业发展阶段、企业是否有动机在成本改善后增加费用投放，因此报表端我们选取毛销差作为主要判断指标。

在行业处于增量时代下，啤酒品牌商跑马圈地，成本上涨后品牌商倾向于集体节省销售费用的投放，而在成本改善后、费用的投放或将重新以销量增长为导向。

2014年后啤酒行业进入存量时代，行业经过2-3年博弈过渡期，2018年前后行业达成高端化共识，2017年年底华润啤酒提出“3+3+3”发展战略，青岛啤酒提出振兴沿海、提速沿黄、解放沿江的策略。

行业竞争环境趋于缓和，品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比尚小的高端产品，整体费效比改善明显。

在竞争环境发生变化的大背景下，我们发现成本改善后、啤酒品牌商的费用投放趋于理性，整体对毛销差和净利率的改善也更为明显。

毛销差（%）	2017Q2	2018Q2	2019Q2	2020Q2	2021Q2	2022Q2
重庆啤酒	29.59	27.22	27.41	36.45	33.30	34.25
惠泉啤酒	15.51	22.92	24.64	24.47	24.42	26.81
青岛啤酒	20.45	21.12	21.95	26.66	29.19	30.19
燕京啤酒	36.87	42.42	42.16	38.54	36.41	33.16
兰州黄河	7.17	16.56	13.66	9.33	6.01	11.64
珠江啤酒	23.11	26.52	30.24	35.04	33.57	32.29

三、啤酒投资的长坡厚雪

高端化是啤酒投资的长逻辑，从近些年市场追捧的“消费升级”概念不难理解。少喝酒，喝好酒是消费共识。

当前主要酒企战略调整，收缩低端啤酒费用投放，资源聚焦主流及高端大单品，且我国啤酒品类有望向纯生、精酿等高端品类升级，①当前我国纯生品类占比不到5%，参考发达国家普通啤酒-纯生啤酒的升级路径以及日本纯生啤酒45%的占比，纯生品类发展空间较大。

行业层面看，过去1-2年资本市场逐步认知了啤酒产业趋势发生的转变，22年啤酒经营业绩展现强韧劲，提价传导顺畅，高端化空间广+供给端共同推动，只要场景修复高端大单品便能较好恢复，这些都导致啤酒一直在食饮的复苏主线中排序靠前。哪怕现在身处淡季，大部分A股23年的PE也能在35X甚至以上。当前市场对于啤酒中长期高端化+经营效率改善趋势的认可已较充分，但在兑现速度、个股选择上仍存在预期差。

高端化的速度。

22年受疫情影响，高端餐饮、夜场需求明显受损，导致多个原本增长势能很好的大单品增长失速（比如：疆外乌苏、1664、SuperX）。复盘历史，从22年1-2月、7-8月的历史经验看，高端大单品的增长甚至有望回到疫情前的水平。23年需求场景加快恢复，程度超年初悲观预期。旺季高端大单品有望重回高增势头，预期差重点存在于去年增长失速的大单品。从各家制定目标看，23年华润次高及以上增速20%+（喜力+30%），U8增速预期50%。这是行业带来的β性机会，重点关注场景修复带来的高端化超预期（百威反馈，2月底中国几乎100%的现饮渠道都已开放）。

23年会是高端化决胜之年，前期产品尝鲜、渠道铺货的红利在弱化，更考验的会是产品、渠道、品牌全方位的综合性实力。

市场对于高端化格局一直存在2大分歧：

一种逻辑是龙头在基地市场具备极强的品牌、渠道壁垒，可以直接在自己的基地市场做产品结构升级（例如：华润在四川、青啤在山东），这种逻辑下基地市场占据越多的公司将获得更多高端份额。

另一种逻辑是不同于低端，高端化更考验的是产品、品牌认知度，只有具备高端基因龙头才更能获得高端化份额，这种逻辑下高端化重点比拼的是品牌力、产品力，而非渠道力；最终可能会出现有些公司低档占比很高，有些公司中高档占比很高（例如：青啤在东北已做到中高档份额第一）。

这2种分歧会在23年得到更充分的检验。个人认为，高端化最终考验的是产品、品牌、渠道上的综合能力。

低端竞争期，产品同质化，龙头通过生产端规模化与高周转以降低成本，并通过收购跑马圈地，形成基地市场以确立优势地位、减少竞争费用，产品销售高度依赖终端动销与渠道分销，产业链上终端为王、渠道制胜、效率为先。

高端竞争期，消费者意识成熟，龙头盈利模式转变，通过4P与4C营销理论分析并借鉴日本龙头变迁经验，我们认为高端竞争产品为基、品牌为矛、渠道为盾，品质化与个性化的产品是高端赛场的入场券，品牌建设和消费者培育是决定产品溢价的核心，赋能经销商和渠道多元化是高端化的支撑。

产品端：龙头建立大单品+多元化产品矩阵，立足高端主流价位带（8～12 元）、消费人群（男性与年轻人）与消费场景（餐饮为主），聚焦资源推广大单品，在此基础上，龙头建立价格×特色产品矩阵满足消费者多元化需求；

品牌端：龙头费用投放高举高打、营销方式精细化，通过代言人、综艺植入等多元化营销方式打造品牌独特调性，强化同消费者互动，谋求品牌溢价；

渠道端：高端渠道以夜店等现饮渠道为主，厂商强化经销商赋能，以强化高端餐饮等终端抢占能力及高端产品的终端运营能力，同时加强新零售等潜力较大的非现饮渠道布局。

高端化决定了啤酒投资的美好终局。

根据Wind，2021年我国头部啤酒企业重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒和百威亚太的净利率分别为18.29%、13.35%、10.79%和14.38%，考虑到21年华润啤酒和青岛啤酒因出售地块一次性补偿收益较高，2021年我国头部啤酒企业的实际平均净利率水平为12.81%，按实际平均净利率计算得出的平均ROE水平为13.57%。

国内啤酒企业的净利率整体偏低，主要由于此前竞争格局尚未稳定，价格战导致国内的啤酒吨价偏低，毛利率偏低。对比百威英博，2020年百威英博全球的啤酒均价为6068元/吨，2011-2020年的毛利率维持在60%左右，考虑到其并购频繁利息较多，我们剔除利息影响并按25%税率折算，得到其2011-2019年的净利率均值维持在24%左右，20-21年因为疫情影响下滑到19%。按折算后的净利率计算，百威英博稳态ROE维持在20%左右。百威英博吨酒价、毛利率、净利率和ROE均高于国内酒企。

未来随着整体均价的提升，预计头部酒企的毛利率仍有提升空间，同时净利率和ROE也有望进一步提升。

四、23年啤酒投资重点标的

1、青岛啤酒（600600）

青啤在高端化大单品上有所欠缺，白啤22年不足15万吨，业绩拉动相对有限，但胜在经典增长稳健、估值有性价比。

短期内排序靠前，因为最早进入低基数+估值性价比更高，23年利润42-43亿，对应A股PE为36X，给予45倍估值（参考历史），对应市值约1900亿（空间约30%）。

22年因为山东、上海疫情反复，青啤3-4月销量下滑15-20%，在行业中下滑最多，23年有望率先实现修复。假设3月销量恢复至21年，对应Q1销量增速13%，收入增速15-20%，利润弹性有望超20%。

此外，类似于22年，23年7月也面临股权激励解禁，仍有一定业绩诉求。

青啤今年更多是行业β性机会，预期差是：消费恢复速度+成本改善弹性。

公司能否展现α收益存在争议：

正方：在以前价格战渠道战中，青岛啤酒优势并不突出，但是在行业高端化红利下，有望凭借经典、纯生、白啤三大单品在业绩端大放异彩。青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度+明年成本边际改善释放的利润弹性有望超出市场预期。

反方：22年公司的α体现在复苏最快的流通渠道占比较高（21年非现饮销量占比56%）+行业内较早开启“夏日风暴”计划冲击销量+北方高温天气出现早于南方。23年餐饮、夜场场景会迎来全面复苏，青啤整体受益程度不如同行，是阶段性的投资机会。

2、燕京啤酒（000729）

燕京公司改革决心坚定、斗志满满，建议用终局思维看估值。

公司是行业里最后启动产能优化、减员增效、结构升级的公司，边际改善空间最大，三年业绩弹性最大。公司去年来的主要变化，1、公布“十四五”，明确聚焦高质量发展，提高产品结构，优化生产经营效率，提升内部管理水平，2021 年净利率仅2%，长期改善空间很大；2、打造U8次高端大单品，巩固京津冀、广西、内蒙等基地市场，U8单品具备进一步放量空间；3、积极关注国企改革进展，期待激励落地。

假设25年U8实现100万吨，收入对应166e；终局模式下看净利率，关厂裁员对标青啤将提升净利率7+pct（对应关厂30%、优化销售人员30%且涨薪30%、优化生产人员近50%），U8放量到100万吨将提升净利率3-4%，对应净利率在12-13%，归母净利率在10%，归母利润在16e。给予30倍估值，对应市值在480e左右（空间看37%）。

当前股价反应预期较充分，股价提升主要看边际改善，驱动力可能来自：

1）U8持续超预期（23年预期60万吨，+50%），使得100万吨的空间进一步打开；

2）宏观经济稳定、国企改革决心坚定，关厂裁员兑现的速度好于预期（燕京近年来裁员比例在中大个位数，华润、重啤过去最多曾在20%以上）；

3）除了U8以外，鲜啤22、V10等大单品放量逻辑得到进一步验证，打开中长期效率空间。

根据样本市场反馈，燕京啤酒1-2月超目标完成销售任务，一方面得益于核心省市春节前后即饮渠道快速修复，另一方面源自品牌商主动提前铺货进度以及考核激励加持。

近期公司董事长交流会彰显出满满诚意，改革决心也很坚定。要点如下：

未来展望：十四五目标是五战五胜，持续快速增长。今年的目标要连战连捷、越跑越快。目标是比行业跑得快，目前还处于变革红利期。出席的管理层都不到50岁，年富力强、有理想信念。

激励：除了股权激励外：1）关键岗位已采取市场化激励，针对子公司提出了超额创造、超额分享，2）发挥国有企业的政治优势。股权激励前期已做充分准备工作，会一直积极探索中长期激励方案。

减亏：从21年起制定弱势企业责任制，每个高管联系一家亏损弱势企业，通过总部赋能、区域协同，激活弱势企业活力。2022年所有亏损企业都减亏，其中5-6家扭亏为盈。

U8：100万吨是一个承诺，让市场来检验。保障：1）U8是战略核心，通过U8实现做强总部、产销分离、理顺机制、激发活力，是未来高端化的首要任务，总部和子公司上下对U8坚定不移、充满信心。2）做好全要素保障，包括全链路品牌营销、营销队伍全员参与、全国全区域推广、全渠道销售，确保U8全品项销售，匹配相应市场&人力资源。3）U8凭借产品特征、口感获得较多消费者自点，也推出了U8plus。4）加大市场管理力度，确保各环节合理利润，延续生命周期。

产品组合：借助U8势能，带动两翼齐飞。U8往上是V10白啤、S12、燕京12景；往下是鲜啤22。从今年开始，鲜啤22会成为需要打造的另外一款全国性大单品。U8瓶装组合V10、鲜啤22主攻现饮；U8听组合清爽、鲜啤等主攻非现饮。

附，啤酒估值弹性测算：