一、航发动力现金管理新进展，军工行业高景气持续验证

在军工主机厂的框架协议中，一般涉及两个部分：

一方面，军工主机厂和军工集团之间的产品销售和原材料购买等需要通过关联交易来进行，因此主机厂的关联交易金额能够反映军工下游的年度需求情况。

另一方面，金融服务协议框架一般涉及军工企业的最高存款限额。若最高存款限额大幅度提升，意味着公司在为提前收到大额定金做准备（大额预付款），这一点反映了十四五期间框架协议订单的进程。

现金管理计划是对于主机厂公司大额预付款的直接体现，可以直观的推测目前公司大额预付款的到账进度，也就是可以验证整个军工行业的十四五行业逻辑。

1、主机厂预付款到账，军工十四五订单和预付款逻辑持续印证

今年上半年以来，多家主机厂公布公告，对公司2021年度的关联交易情况进行调整，部分公司在公告后还进行了进一步调增。如：

现金管理计划是对于主机厂公司大额预付款的直接体现，可以直观的推测目前公司大额预付款的到账进度，也就是可以验证整个军工行业的十四五行业逻辑。

7月15日盘后，航发动力再次发布现金管理公告，本次公告现金管理金额 46亿元，达到公司 一季度末货币资金 44.38 亿元的 103.64%。

「价值投研」在昨天的文章《【航发动力】再次新增46亿现金管理，现金流超预期》中给大家详细解读了本次现金管理的意义：

航发动力现金管理公告背后的实际意义是公司的大额预付款。由于航发动力直接与军机整机厂配套，且航空发动机占军机的价值占比较高，因此可以从中推算整机厂的预付款情况。

预付款的落地，对参与配套的企业产生积极影响。军工产业链的现金流、交付确认等有望大幅改善，生产调度及产能利用效率也将大幅改善。

今天军工板块大涨，验证了文章中的逻辑。

2、军工全产业链现金流改善在即

新型航空装备按照产业链可以分为：整机总装、发动机、机载系统、零部件制造和原材料五大环节，「价值投研」梳理了一份目前军工行业的存款上限（大幅度）变动情况。

可以明显的看出，从目前公布的军工企业存款上限变动情况来看，目前军工行业的现金流改善已经逐级传导至机载系统环节，也就是对应着中上游领域，后续军工甲方大额预付款预计将逐步按需落地至各分系统及上游单位，并逐渐向上游延伸，全行业现金流情况或将出现拐点。

二、基本面预期最好的方向：主机厂最先受益于现金流改善，上游领域性价比高

目前军工行业基本面预期最好的方向注意集中于主机厂和上游。

1、主机厂：具备行业垄断地位，目前最先受益于现金流改善

主机厂位于航空产业链的最下游，负责航空主机的成品生产，直接供货给军方。主机厂公司都具有各自的特点，产品也多不具备竞争关系，均在自己的细分领域中具备垄断优势和稀缺性。

另一方面，本次军工行业现金最先改善的是主机厂环节，该环节也是此前现金流较差的环节，因此相对改善程度较大。

2、上游领域：性价比高，景气方向增速有保障

从业绩增长以及估值的角度，电容器以及钛合金分支相对较优。另一方面，从航空发动机直接受益的产业链来看，高温合金有望核心受益。此前，高温合金核心公司抚顺特钢发布业绩预告，公司业绩超预期，表明目前高温合金行业正处于景气度上行阶段。

军工的电容器方向主要有两个细分方向：MLCC及钽电容。从目前的行业增速来看，MLCC方向的增速稍微高于钽电容方向。

此外，7月14日盘后碳纤维赛道核心公司中简科技发布签订重大销售合同公告，合同订单金额相当于2020年全年营收的163%，为公司2020年5月所签销售合同金额的2.4倍，该方向的景气程度同样有所保障。

之前我们给大家整理过一份军工行业的十朵金花，结合军工行业最新的基本面变化，下面再重新梳理军工板块的新“十朵金花”。

三、新“十朵金花”

1、主机厂：航发动力，中航沈飞，中航西飞

1）航发动力：国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机的企业，整机产业链的心脏。

公司产品：航发动力主营发动机航空发动机主要分为涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞发动机和电动机等类型，其中涡喷、涡扇、涡轴和涡桨发动机无论从单体价值、技术难度、结构复杂度等方面都显著高于活塞发动机和电动机。

核心优势：整机产业链中，发动机系统价值占比为25%，是最大的部分。航空发动机从技术和价值占比上看，是整机产业链的心脏。

航空发动机研发周期很长，但是航空发动机经济附加值较高，一款成熟的产品往往能够稳定销售 30 至 50 年，为企业带来长期且稳定的经济回报。

2）中航沈飞：A股战斗机唯一标的，是我国新型舰载机歼-15和主力战斗机歼-16的主生产商。

公司产品：目前主要生产三代半战机，是十四五期间重点换代升级对象

我国战斗机主要由成飞集团(未上市)以及中航沈飞负责生产，中行沈飞和成飞集团在我国歼击机领域形成双边垄断，产品各有特色，平行发展。在同一代歼击机的生产布局中，沈飞和成飞集团同时生产同一机型，不存在直接竞争。

目前中航沈飞业绩贡献主要是三种机型及其衍生型号：歼-11、歼-15 及歼-16。

歼15是我国目前唯一的舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。歼-16 是歼-11 的升级型，是我国空军的主战机型，是我国跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来仍将是装备重点，有望继续上量。鹘鹰FC-31是在研机型，为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。

核心优势:三代半机以及四代机是十四五重点换装对象，我国战斗机代际结构有望大幅改善

根据数据，2020年我国歼-20数量为19架，战斗机总数量为1200架，占比为2%。从代际结构看，美国军机中三代战机占总量的 83%、四代机占总量的 17%。我国现役二代战机占比约 47%、三代及三代半战机占比 51%(其中三代半机为4%)，四代机仅为 2%。中国三代半及四代战机占总量比例极低，我国空军和美国相比还存在结构劣势，仍有很大上升空间。

总体来看，十四五末我国军机数量和四代机的占比可以达到美国目前的水平（美国当前战斗机数量为2152架），对应十四五四代机增量约为 300-400 架，是当前水平的15倍以上，我国新型航空装备十四五市场空间达 2250 亿元以上。

3、中航西飞：我国军用运输机和轰炸机的唯一总装平台，C919打开公司长期成长空间

公司产品：军机包括运-20 在内的大中型运输机、以轰-7、轰-8 为主的轰炸机；民机包括新舟系列整机，并为国产大飞机C919、ARJ-21 等配套；国际转包包括为波音、空客等的配套转包。

据估计，十四五期间我国运-20需求量超 250 架，按照单机价格1.3亿美元计算 ，整体市场规模超过2000亿元人民币。

公司最重要的看点在于战略轰炸机，目前还处于研发阶段。与美俄相比，我国轰炸机在总体数量上并不少，但是在起飞重量、航程等性能上，还存在较大差距，并且不具有隐身功能。能与美国 B-2 轰炸机媲美的，具有隐身性能、大作战半径的战略轰炸机仍然是空白。

轰-20轰炸机作为中国首款隐身战略轰炸机，将弥补轰-6轰炸机性能不足等问题，依靠着可执行洲际打击任务，将保证中国空军未来远程威慑力量。目前我国轰20还处于研发阶段。

核心优势：军民领域均有大量涉及，C919民机打开长期成长空间

除军机以外，公司还涉及大量国产大飞机业务。公司国产飞机零部件业务，主要包括C919 ，ARJ21以及AG600 等其他国产型号飞机。

当前 C919 六架机试飞进展顺利。公司作为 C919 的主供应商，承担了机翼、中机身等 6 个工作包的研制任务，任务量约占整个机体结构的 50%。据测算，未来20年我国预计我国航空公司新机需求量将达到 9008 架，市场价值达到约10 万亿元。

此外公司 承担 ARJ21 机身、机翼的生产任务，占整个飞机制造量的 60%以上，将持续受益国产商飞产业发展。

2、高温合金：钢研高纳，抚顺特钢

高温合金行业的核心公司主要是抚顺特钢，钢研高纳和图南股份。目前产能具有规模的主要是钢研高纳和抚顺特钢。

1）钢研高纳：高温合金占比最高，客户多面向军工单位。

钢研高纳业务：钢研高纳是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，公司高温合金产品品类丰富，涵盖国内高温合金 80%以上牌号，其中60%以上产品面向航空航天领域客户。

公司拥有年产超千吨的航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。

钢研高纳优点：钢研高纳的铸造高温合金占营收比达到64%，产能达到3000吨，整体高温合金产品营收占比达到99%。此外，公司近期扩产计划或将完成，产能有望进一步提升。同抚顺特钢相比，钢研高纳的高温合金产品占比较高。

2）抚顺特钢：高温合金产能最高，但高温合金占比相对较低

抚顺特钢业务：公司以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务，核心产品主要是：高温合金（20%）、超高强度钢（44%）、高档工模具钢（16%）以及特种不锈钢（19%），下游广泛应用于军工、机械、船舶等行业。

抚顺特钢优点：从产品的产量上看，抚顺特钢最高。公司变形高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上，为该领域龙头企业。

3、MLCC：火炬电子，鸿远电子

军工MLCC的行业壁垒较高，竞争格局稳定。主要集中在鸿远电子(24%)、成都宏明(23%,未上市)和火炬电子（17%）三家公司，也就是说在上市公司中仅有鸿远电子和火炬电子是主营军工MLCC这一细分领域，当前呈现双寡头格局。

1）火炬电子：拥有国际领先的多层陶瓷电容器制造技术，新材料业务有望提升未来成长空间。

火炬电子业务：目前公司的业务主要分为三大部分，贸易业务（营收占比67.6%，利润占比29.6%），元器件业务（营收占比29.1%，利润占比64.5%）以及新材料业务（营收占比1.3%，利润占比2.97%）。其中元器件业务是自产电容器，主要用于军用，目前是公司利润的主要来源。

火炬电子优势：火炬电子拥有国际领先的多层陶瓷电容器制造技术，制造工艺具有优势。此外公司新材料业务有望提升未来成长空间。从2021年的一季度财报来看，火炬电子的营收环比增速目前持续有所改善，该赛道的鸿远电子则相对往年情况变化不大，因此鸿远电子的一季报亮眼程度稍逊于火炬电子。

2）鸿远电子：军品占比更高，布局上游陶瓷粉末有利于降低成本。

鸿远电子业务：鸿远电子和火炬电子具有较高的相似度，都主营MLCC和代理业务（贸易业务），同时市占率相近。

鸿远电子优势：鸿远电子布局了MLCC的全产业链，在产业链的上游陶瓷粉末方面具有配方技术，成本具有优势。另一方面，鸿远电子的军品占比更高，因此毛利率相对较高。2021年底公司募投项目有望达产，军品MLCC有望提升150%。

4、钛合金：西部超导，宝钛股份

目前上市企业中主营钛合金业务的主营有西部超导，宝钛股份和西部材料。

1）西部超导：高端钛合金占比最高，毛利率具有显著优势。

西部超导业务：公司主营高端钛合金（86.3%），超导材料（9.4%）以及高温合金（1.7%），公司目前具有4950吨/年高端钛合金产能，2000吨/年高温合金产能以及750吨/年的超导材料产能。

西部超导是钛合金和超导行业国内的龙头，是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，未来将持续收益于战机列装加速、单耗提升以及超导业务的需求放量。

西部超导优势：西部超导的钛合金材料售价最高且毛利率领先，此外公司2020年的钛合金材料销量同比增长较大，主要是由于公司主要收入收入来自高端钛合金材料业务及超导产品，公司90%的产品是偏军工领域尤其是航空发动机，因此售价和毛利率显著高于其他企业。

2）宝钛股份：产能最高，全产业链布局降低原材料成本。

宝钛股份业务：公司是我国最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地，主导产品钛材年产量位居世界同类企业前列。公司拥有从海绵钛到下游深加工钛材的完整产业链。

宝钛股份优势：相较而言，宝钛股份的产品用途更为广泛。产能方面，公司现有钛合金产能最高，2020年公司钛合金产品的设计产能是20000吨，公司增发项目于2021年2月正式实施，主要投向高端钛合金材料的生产线以及检测中心，项目建设期约为2年左右，项目投产后，预计2023年公司钛产品产能有望超30000吨。

另一方面，公司是国内唯一具有全产业链布局的钛材生产企业，宝钛股份布局了原材料海绵钛生产环节，拥有1万吨/年的海绵钛生产能力。宝钛股份自有的海绵钛产能有助于平缓海绵钛价格波动对原材料成本造成的影响。

5、碳纤维：中简科技

中简科技业务：公司作为国内屈指可数的高性能碳纤维龙头，所处航空航天产业链最上游，其下游覆盖军机、导弹、卫星等多个国防建设重点核心领域。“十四五”将是国防建设关键期，预计未来碳纤维在无人机、导弹、卫星等航空航天新领域应用也有望迎来爆发拐点。

中简科技优势：

一方面，公司新增千吨产能已经建设完成：2016-2020年，公司年产量已由45.3吨提升至114.1吨，综合毛利率由 50.3%上升至 82.3%，而公司千吨级氧化碳化生产线已于 2020 年建设完成，随着等同性认证完成和产能陆续释放，每年新增 1000 吨 T700 级碳纤维产能，将大幅缓解公司现有产线压力，新产线未来的盈利能力提升，规模效应可期，也有助于新领域、新市场的开拓。

另一方面，公司大额订单持续落地：2021年7月14日， 中简科技发布签订重大销售合同公告，合同履行期限为2021-2022年，订单金额6.36亿，相当于2020年全年营收的163%，为公司2020年5月所签销售合同金额的2.4倍。此外，据公司2020年年报披露，其2020年所签2.6亿重大合同年内已全部执行完毕。

四、个股表

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