日期：20211123
23日电子烟板块涨幅良好，华宝股份、华宝国际、劲嘉股份、思摩尔国际、悦刻、润都股份、集友股份均涨势大好，我们认为板块集中爆发有以下四大原因：

1.11月18日电子烟国标（20171624-Q-456）在全国标准信息公开服务平台状态变更为正在起草，预测会在近期进入征求意见稿环节，状态变更代表着之前电子烟在国标方面推进的障碍找到了一个新的方向；
2.行业中传闻此前3月22日烟草专卖法管理条例所增加的第65条“电子烟参考传统卷烟监管”该条例已得到批准，近期可能成为正式的条例公布，将标志着电子烟监管进入正式有法可依的时代；
3.11月12日电子烟国标征求了30家企业的意见，召开了征求意见稿会议，其中也流传出后续国标的一些信息，也预示着国标在近期会以征求意见稿的形式面世，更多信息将进入公众视野；
4.11月12日左右，中烟总局成立了内部的电子烟专项监管小组，确认了电子烟监管相关的负责领导以及具体的负责人，因此监管进度有了明显的加速。

我们认为：

1.近期的监管加速与之前美国PMTA通过首款雾化产品—英美烟草的Vuse Solo这一事件高度相关，这不仅标志着美国FDA对雾化产品的安全性有了一个初步的认可，而目前无论是中国还是其他国家的相关新烟草监管部门，都是以美国的FDA的PMTA为参考，因此它更是给予了中烟推进相关监管政策的动力，依次趋势，雾化未来大概率能获得在有序监管下的合法地位；
2.我们预测国标的公布会快于牌照以及渠道销售端的监管的推出，后续有希望在情绪上继续使板块催化；
3.渠道端和征税端，目前也在稳步地推进，而行业、产业预期仍要等到明年两会才会有进一步的进展；
4.这当中也透露出未来两个监管方面较超预期的点：

（1）第一在于对尼古丁的监管，据当时国标征求意见稿的会议中的参会人反馈，会中尚未提及尼古丁是要采用合成法或是提取法，因此前期在尼古丁上大家仍对于监管过于悲观，而相关标的我们推荐润都股份。目前润都股份尼古丁规划了500吨的产能，预计其中200万吨在本月底下月初会进入试生产阶段，试生产或将经过2-3个月，之后便可尝试申请安全生产许可证，最后便可寻找下游的意向客户。目前，合成法尼古丁相较传统的提取法尼古丁品质更好，因为一些烟草当中无法去除的一些杂质在合成法尼古丁中不复存在，口感上更加纯正，所以它的价格相比提取法尼古较贵，目前合成法尼古丁市价约为4000元/千克，成本约为1500元/千克，后续还有下降的空间，提取法尼古丁市价约为2500元/千克，成本约为600元/千克；深圳市电子烟协会理事长称今年深圳市电子烟整体尼古丁的用量约为600吨，且主要用于出口，未来几年仍有希望维持30%左右的持续增长，行业的需求较好，因此润都的传统业务能支撑40亿左右的市值，且按照目前的测算，尼古丁业务仍会有给它带来一个较大的弹性。

（2）另外一个超预期的点在于草本HNB的监管，目前草本HNB产品可能会参考物化电子烟，作为固态电子烟进行监管。但是仍有超预期的预测，因为前期大家认为此产品太类似于传统卷烟的的口感，但未使用烟叶，脱离了中烟目前的供应链体系，但是如果给此产品相应的合法定位，这将是一个非常重要的创新点，并且有希望转化更多的传统烟民吸食新型烟草。目前在这一块具有相关优势的标的为集友股份，它是国内唯二有稠浆法薄片生产技术的企业，它的草本HNB产品在体验上非常接近IQOS的口感，同时集友今年进入到招商的加速阶段，今年及明年有望再贡献一定的业绩体量；另外后续他们的稠浆法薄片生产技术也有望与中烟达成合作，来受益于后续的烟草产品的开放。另一个标的是顺灏股份，它也是国内草本HNB的引领者，旗下的品牌喜客也是国内销售体量最大的品牌之一，去年有2000-3000万的收入，今年预计也有1000-2000万的收入，考虑到今年前期行业政策所带来的渠道端的恐慌，今年仍是表现不错，后续也会进行一些新的发力。

估值角度：

目前电子烟板块最被低估的是劲嘉股份（18X），而其他公司对应明年的估值水平约为：华宝国际（39X），集友股份(39X)，华宝股份(30X)，思摩尔国际（30X）。

1.劲嘉股份处于一个被低估的状态：劲嘉在电子烟板块有非常长期的布局，它在加热不燃烧方面很早就与云南中烟成立了合资子公司嘉玉，承担云南中烟开发HNB的烟具和制造烟具的业务，且此前已经实现出海，后续也会有一个持续的增长。除此之外，它在雾化代工以及自主品牌业务上，凭借它和中烟多年的较好关系，可能会获得国内雾化赛道重新切割下更好的份额。

2.思摩尔国际的行业地位仍非常明确，目前在情绪的调整之下对应明年只有30X左右的估值，也是处于被低估的一个状态。在明年牌照发放过程中，它有望成为第一批拿到生产牌照的企业，并且在前期的国标制定中思摩尔也起到了非常重要的意见领袖的作用，因此它在后续整个市场份额的分配中依然会得到它应得的那部分。同时在出口板块，中烟的态度仍非常宽容、支持以及鼓励，所以它在海外销售的格局不会有太大的变化。

3.另外重点推荐华宝国际，华宝国际的核心优势在于牌照的稀缺性和长期积累下来的技术和工艺上的优势，华宝是目前唯一一家拥有传统卷烟烟草薄片生产牌照的上市公司，全国来看，一共有13家拥有烟草薄片牌照的生产公司，除了华宝控股的子公司广东金叶科技外，其余均为中烟体系内的控股公司。此外，华宝在烟用香精业务方面，基本上与所有的中烟公司均有合作，客户关系的稀缺性较高，这也意味着一旦HNB政策上有所放开，华宝凭借它和中烟多年以来在传统烟草薄片上的合作，向新型烟草薄片上的合作进行延伸，此路径将会非常顺畅。

并且它有以下三大亮点：

（1）华宝它拥有整支HNB烟弹生产能力的储备。加热不燃烧的烟弹除了薄片，其他的主要构成部分包括滤嘴、降温段。HNB烟段和滤嘴的长度较短，所以降温段和滤嘴对于使用体验的影响较大，若降温段技术水平不过关，吸入的烟雾温度会偏高，甚至会产生烫嘴的感觉。另外降温段专利是菲莫国际等国际烟草巨头主要布局的一个重点，因此想达到较好的使用效果的同时还要规避专利上的风险，比较具有挑战性。华宝通过此前并购一个专门生产嘴棒的公司，与自己的研发相结合的模式，已具有生产整只产品的能力。烟只已有100多项的专利储备，与国际大公司相比数量上旗鼓相当。此外公司也拥有自主品牌NUSO，主要面向海外销售，同时也是公司积累客户反馈的一个重要窗口。

（2）工艺和技术上面拥有优势，HNB的技术优势可以分成硬件上的实力与软件上的实力：硬件上主要反映在产线以及技术上的积累，华宝于2011年收购了广东金叶科技，之后又耗资10亿元建造了一条标杆产线，产能3万吨，配备较先进的数字化生产系统，在烟草这个比较传统的制造行业中这条产线的水平非常先进。从工艺的角度上，国内在烟草薄片这个领域能够评得上先进水平的生产线有11条，其中7条均属于华宝。软件实力上，薄片和整个烟只的生产需要较多know-how的积累，比如配方、薄片对于烟草有效成分的承载能力，以及在不同的加热曲线下有效成分的释放效果等等。公司通过前期在传统烟草薄片和香精领域的积累，以及自主品牌烟弹的生产销售积累，目前已具有较强的产品能力。

（3） 客户和产能上的储备具有优势。公司已跟多家中烟在新型烟草方面达成合作，因为国内的市场还没有完全放开，所以目前的体量并非很大，但是预计后续放开之后会有比较好的放量。在海外客户方面，公司和国际上的烟草巨头也都有接触，并且也有一些产品已经对接，后续随着印尼的产能投产，也会开始正式供货，同时公司与中烟的合作也会为公司拓展更多的海外客户提供背书的作用。

整体上看，华宝前期在加热不燃烧领域的储备非常扎实，我们推测华宝国际可能会拥有一个与之前思摩尔国际在雾化领域爆发相似的路径，后续加热不燃烧的政策落地之后的话，华宝将受益颇多。

从全球范围上看，行业渗透率只有5%，目前国内也在进行监管的有序开展，因此我们对于行业整体仍持坚定看好的态度。