我们认为二季度或是政策底、经济底、金融底。翻过二季度，三季度开始金融、经济数据或都会逐渐进入疫后复苏的第三阶段。
下半年在透支效应减弱、消费内生修复、外需加速库存见底等因素的共同作用下，经济环比增速有望改善。同时，央行政策的重心从负债端到资产端，信用政策力度再度加强。如央行6月30日增加“支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元” 通过结构性政策工具来发力稳信用。同时，财政政策在国常会定调后，也进入发力期。在政策和基本面的支撑下，我们认为国内信用周期有望再度重回小幅扩张区间。
上半年国内信用环境先松后紧，一季度经济补偿性复苏带动信用扩张，社融同比多增2.5万亿，新增人民币贷款同比多增2.3万亿；二季度随着经济环比动能明显减弱，实体贷款需求指数从78.4%快速回落至62.2%，新增人民币贷款同比减少2166亿元。叠加去年政府债发行节奏靠前（二季度政府债同比减少1.5万亿），社融同比增速从3月的10%回落至6月的9%，创有统计以来新低。二季度，企业部门、居民部门和地方政府均处于信用收缩的阶段。进入三季度，我们认为居民部门和企业部门的信用会开始企稳，地方政府部门信用可能重新扩张。最值得关注的是居民部门的融资需求后续是否会有所好转。6月居民信贷同比多增1157亿元，其中短期和中长期贷款分别同比多增632亿元和463亿元。居民部门信贷好转除了与央行降息以及商业银行季节性冲量有关外，也反映了居民行为的变化。一是6月下旬开始RMBS条件早偿率指数明显规模回落，居民提前还贷行为有所缓和。二是居民非购房类需求如汽车消费依旧维持韧性。往后来看， 8月之后青年人口失业率度过季节性高峰叠加暑期出行季的到来，有望驱动居民信贷需求企稳。政府部门正由阶段性信用收缩转为信用扩张。基建带来的配套融资需求也会助力企业部门融资需求企稳。2023年政府债预计净融资规模为7.68万亿（3.88万亿的赤字和3.8万亿的专项债）[1]，社融口径上半年政府债融资3.4万亿，仅占全年发行的比重44%，去年上半年社融口径政府债融资4.65万亿，占比为62%，因为社融口径政府债融资和财政口径数据存在一定区别，按照去年经验调整后，我们测算下半年社融口径融资规模约为3.9万亿，同比多1.4万亿。财政支出对信用端的支出力度也有望增强。6月16日国常会提出“研究提出了一批政策措施”后，目前已经推出了包括《加大力度支持科技型企业融资行动方案》在内17项政策措施（详见《从616国常会至今都有哪些政策出台？》，2023.07.10）。6月财政存款减少1万亿，同比多减6129亿元，也表明目前财政资金正在加速投放。随着财政资金加快落地，后续基建项目的配套融资需求也会跟上。考虑到基建中长期贷款占企业中长期贷款投放的比重超过30%，后续基建贷款需求回升会继续对企业中长期贷款形成支撑。总的来说，我们认为二季度或是政策底、经济底、金融底。翻过二季度，三季度开始金融、经济数据或都会逐渐进入疫后复苏的第三阶段。下半年在透支效应减弱、消费内生修复、外需加速库存见底等因素的共同作用下，经济环比增速有望改善（详见《疫后复苏进入第三阶段》，2023.07.03）。同时，央行政策的重心从负债端到资产端，信用政策力度再度加强。如央行6月30日增加“支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元”[1]通过结构性政策工具来发力稳信用。同时，财政政策在国常会定调后，也进入发力期。在政策和基本面的支撑下，我们认为国内信用周期有望再度重回小幅扩张区间。风险提示：信用周期好转低于预期，地产销售复苏不及预期、基本面持续偏弱。
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