科伦药业：业绩拐点之年业绩高增长持续超预期，ADC平台长期价值待重估，向上35%以上空间!

核心逻辑:业绩拐点之年业绩高增长，上调业绩持续超预期，明年还有不错增长，ADC重估，向上空间35%以上。半年度业绩反转充分证明公司业绩拐点已至，后续持续关注创新领域进入收获期价值兑现，ADC创新平台长期价值可观。

1.科伦近期有什么变化?

业绩反转、创新突破进入收获期。公司上半年业绩预告大超预期，创新大分子项目授权交易额超14亿美元标志着创新平台进入收获期。上半年即使在疫情影响下，公司归母净利润仍实现8.2-8.9亿元，同比66.39%6-80.59%超高速增长。公司2020- 2021年受到的疫情影响已逐渐恢复完全，今年上半年彻底实现业绩反转爆发式增长。自2012年转型至今始终保持高研发投入，2021 年研发费用投入超17亿。创新大分子A项目授权MSD总交易额超14亿美元，上半年3000万美元付款正向影响归母净利润1.2亿元。

2.公司后续的看点和催化剂?

传统业务现金流充裕为研发提供充分支撑(今年拐点之年业绩高增长，上调业绩后超预期) ,创新平台即将进入收获期。公司传统业务前几年受损，但是今年全面好转，大输液业务在结构调整策略下保持稳定增长，川宁竞争格局逐步稳定价格提升后续有合成生物学新品贡献,仿制药产品快速放量,。市场对于科伦认知大多仍停留在传统业务层面，公司创新管线价值增长点仍未被充分重视。

创新milestone梳理:创新领域公司首个创新产品A167 (PD-L1) 将在今年底至明年初获批上市; A166 (HER2 ADC)预计年底提交pre-NDA; SKB264 (TROP2 ADC)有望明年结束TNBC三期临床，A277、 A233等小分子陆续进入关键临床阶段。默沙东的A项目14亿美金的里程碑已经充分证明了平台实力，后续平台还有多款品种有持续license out国际化的潜力,国内有此能力的公司不多。过去仅基于传统业务给予公司的估值并未覆盖创新研发管线价值，创新产 品将逐个落地兑现持续提供增长动力。

3.好的ADC平台为公司提供市值向上空间，如何估值?

ADC平台建立赋能公司长期创新价值。科伦ADC平台自博泰早期开始布局，在国内同行中处于领先地位。A166、 SKB264、A315陆续进入临床，Nectin-4 ADC预计Q4申报IND,仍有5-7个产品处于临床前研究。科伦ADC平台拥有两套linker、 毒素，临床前公司围绕新毒素偶联策略布局自研体系,临床阶段ADC方案由金小平博士负责，研发体系改革后，从上半年推进进度来看，临床研发效率快速提升。对标国内ADC代表性企业荣昌生物首个商业化产品RC48 (HER2) 去年6月上市，今年销售目标5亿，目前公司市值260亿。全球首个TROP2 ADC Trodely去年实现全球销售额3.8亿美元。科伦同时拥有HER2、TROP2 两个靶点产品，预计ADC创新产品落地后无论通过BD兑现，或是依托现有强大销售体系进行商业化，均可为公司业绩提供可持续业绩增长点。ADC平台我们认为价值超过150亿元人民币。

4.业绩拆分、估值及市值空间?

2021年11亿利润:整体利润11.03亿元，其中输液14.6亿(2 亿原口径属于新药板块);非输液制剂(老普药) 3.4 亿;原料药5000万(川宁1亿+，邛崃有亏损); 新药(新获批
仿制药) 2.8亿; 研发负向影响12.8亿。

2022年(各块利润加起来我们预计有望15亿以上利润):输液16-17亿(+10%6-15%); 原料药利润达到3.5-4亿元;非输液制剂略降;新药(仿制药) 3亿以上;研发方面A项目影响超过1.5亿，其余投入与去年持平。

2023年(各块利润加起来我们预计有望达到18亿利润，还有不错增长):输液保持5%平稳增长;非输液稳定10%增长; 川宁未来发展合成生物学平台增长10- 15%;新药标外放量、第七批集采放量;研发方面A项目有可能实现两笔3000、3500万美金里程碑(但要看研发进度推进);财务费用有望减少。

分部估值:输液板块今年预计16亿利润10-15X,160-240亿市值;川宁3亿利润10- 15X,30-45亿市值;仿制药在新口径下剥离输液产品，主要依靠4+1布局营养类、围收束器、精神类别、性生殖、肿瘤领域,依托集采与新品种放量，利润3亿15-20X, 45-60 亿市值;创新管线今年开始PD-L1、多个ADC陆续落地，创新平台12+项目临床依次推进形成产品梯队，100-150 亿市值。当前市值290亿，目标市值400-450亿，35%+ 上涨空间。