消费中药介于药品与消费品之间，我们认为具备长坡厚雪的赛道特征： 1） 相较于处方药，消费中药拥有适度的定价权（vs Rx 医保局强大单一定价）、合理的渠 道利益分配机制（vs Rx 零加成下医院利益再分配）、多元化的宣传手段（vs Rx 不允 许广告、仅学术营销）及高远的天花板空间（vs Rx 细分适应症下相对稳定的患者池）； 2） 类似于消费品，消费中药拥有相对宽松的政策环境、消费升级的底层逻辑、品牌价值 的可迭代性。

政策：环境相对宽松，集采压力较小

消费中药长期享有相对宽松的政策环境。 1） 处方中药的政策面近年存在反转趋势，处方中药的消费终端主要在医院，近年来受到 医院总额控制、中药注射剂基层限用、医保报销限制、独家品种国谈等影响，医院市 场持续下滑，2020-2021 年国家出台政策扶持中药传承创新，以药监局与医保局为抓 手，推出 7 个改革示范区，政策面存在边际企稳； 2） 消费中药主要在药店，药店端受政策影响较小。

消费中药集采压力较低。 1） 中成药集采目前以地区联盟的形式进行（湖北 19 地联盟、广东 18 地联盟、山东 x 联 盟、北京地区），品种均为处方药（Rx），涉及同通用名（如丹参类、三七类，价格降 幅大）与独家品种（连花清瘟、热毒宁等，降幅相对温和）； 2） 消费中药以自费主导，目前尚未纳入联盟集采。

需求：受益于居民消费升级与中医诊疗意识

底层动力：居民消费升级。消费中药依赖自费，且围绕治疗、保健、送礼等需求，与国民 消费水平与健康意识息息相关。国家统计局数据显示 2016 年起中国城镇居民进入富裕阶 段，庞大的消费群体与其中的中产阶级支撑中高端消费品的强劲需求。

长期驱动：中医医疗服务业发展有望提升诊疗意识。《“十四五”中医药发展规划》中大篇 幅强调进一步健全中医药服务网络体系，提出相应预期性发展目标，关键指标如至 2025 年中医医疗机构数达 9.5 万个（20 年 7.2 万）、中医医院数提升至 6300 个（20 年 5482 个）、中医执业医师数提升等。叠加中药饮片保留加成、暂不实行 DRG 等，有望带动国内 中医医疗服务终端数量、经营意愿及居民中医诊疗意识的全面提升，消费中药有望受益。

品牌：源自历史与营销，反哺企业发展

品牌价值的形成：历史积累与营销积累。 1） 历史积累：消费中药以中药老字号为代表，普遍拥有 50 年以上的品牌历史，在当地及 周边拥有大众知晓度，如阿胶在山东、片仔癀在福建、白药在云南等； 2） 营销积累：企业须通过经营实现知名度的扩张，打开全国市场，进而成为全国性品牌。

赋能品类拓张。品牌价值支撑业务由主业扩展至多品类，如云南白药从散剂拓至贴膏剂/创 可贴进而拓展至牙膏，如片仔癀从锭剂拓至软膏进而拓展至护肤日化。赋能定价体系。品牌价值提高产品附加值，高价值品牌享有更高定价权，消费者亦倾向为 其品牌附加值买单，如东阿阿胶阿胶块、同仁堂灵芝孢子粉等。

市场分析：市场平稳，品种分化

消费中药的主战场在药店。米内网数据显示，中成药在不同渠道的市场容量为，公立医院 约 2150 亿元（2019）、药店约 1630 亿元（2021）、基层约 650 亿元（2019），其中公立 医院与基层主要采购处方药（Rx）且大部分为医保支付，药店主要采购非处方药（OTC） 或消费属性较强的处方药且大部分为自费支付。

实体药店基本饱和，近年市场容量稳定在~1500 亿元。米内网数据显示中国实体药店中成 药 2021 年销售额 1509 亿元，增速放缓（2013~2021 CAGR 5%但 2017~2021 CAGR 仅 为 2%），中康 CMH 监测显示 5M22 全国零售药店中成药-0.1% yoy，我们认为中成药销售 在线下药店市场趋于饱和，未来增长中枢或在个位数。

网上药店尚在发展初期，2021 年市场容量约 130 亿元。米内网数据显示中国网上药店 2021 年销售额约 370 亿元、其中中成药约 130 亿元（+63% yoy），高速增长主要原因是， 品牌产品的覆盖度有限、电商有助于品牌产品的全国性铺货，2021 年高增长主因部分供 应紧缺的消费中药加大线上投放（片仔癀、安宫牛黄丸等）。沙利文预测中国在线零售药 房市场处方药与非处方药 2019~2024E 复合增速分别 45%、34%，我们认为网上药店机遇 （覆盖率）与挑战（适应症）并存。

结构变迁：品牌与疗效制胜。 1） 广告驱动型、疗效不明确的品种销售显著下滑：大广告与药店扩张时代催生了一批广 告高举高打、渠道空间较大的保健药品，其中以鸿茅药酒、肾宝片为典型，近年监管 层对于药品不实广告监管趋严，其销售额显著下滑； 2） 疗效与品牌俱佳的消费中药强势崛起：安宫牛黄丸与片仔癀凭借确切疗效与品牌经营 表现优异，销售额增长迅速，2017~2021 CAGR 为 27%、17%；品牌 OTC 如三九感 冒灵、藿香正气口服液、康恩贝肠炎宁、龙牡壮骨颗粒等增长亦较快； 3） 处方药转 OTC 后打开第二成长曲线：连花清瘟胶囊、蒲地蓝口服液、蓝芩口服液等 院端知名品种，在主动营销与新冠疫情等因素推动下迅速打开药店市场。

投资主线

主线之一：产品提价

中成药提价较为常见，多为成本驱动，但仅有渠道管控良好者才能转化为利润。 提价常见。依据价格及属性，中成药可分为高端中药（片仔癀、安牛、阿胶等）、低价中 药（马应龙、藿香、感冒灵）、双跨中药（丹滴、速效、金振）。 1） 高端中药多使用昂贵药材，且在技术或配方上具有一定护城河，提价相对规律，旨在 对冲成本并提高盈利能力，市场对高端中药存在长期提价预期； 2） 低价中药提价频次低、幅度小，部分以应对成本上涨压力，部分以满足渠道利益空间， 提价并不规律，但提价可能引发市场上调业绩预期。 3） 双跨中药较难提价，由于各地挂网招标、渠道窜货等多重因素，历史上提价历程较为 波折，耗时 2~5 年才能全国落地，提价可能引发市场上调业绩预期，但大多兑现较慢。

提价多为药材成本上涨驱动。药材成本基本盘是人工成本（农民生存基础），波动来源是 供需（如天然牛黄供需缺口持续扩大）与资金（通货膨胀），长期震荡上涨。大品种的核 心药材一般 GAP 基地自供、波动相对较小。贵细药材尤其不受管制的牛黄涨价幅度较高。

上游中药材涨价为中成药行业毛利波动的影响因素之一。 1） 从工信部统计口径，2017 年后中成药制造业收入大幅下行，主因注射剂限用、国谈 降价及疫情影响等；利润率整体上行，我们预计与行业劣势产能出清带动集中度提升 （2021 年亏损企业数量同比下降 10%）及统计口径（2021 年纳入 1551 家中成药企 业）有关； 2） 从上市公司层面， 2017 年起 SW 中药板块公司算数平均毛利率呈现下行，同期中药 材价格涨幅明显（2018~2019 温和上行，2020 快速上行）；净利率端波动加大，我们 预计主要由收入端萎缩（注射剂限用、国谈降价等）、毛利下行而费用相对刚性导致。

利润留存须视企业而定。 1） 出厂价不提：近年来终端药店连锁化下较为强势，企业须提高渠道利润空间，核心手 段是出厂终端同时提价以实现渠道获利提升，如终端提价而出厂不提价，对公司实际 业绩贡献有限； 2） 出厂价提升：对于经销链较长的大品种，因管理层或经销商走漏消息，容易出现低价 放量、高价缩量的现象，如管理层利益与股东不一致，出厂价所得利润可能流至上市 公司体外。

主线之二：股权激励

基于国企改革、增长诉求及股价低位等因素，中成药企业于近两年密集推出股权激励： 1） 国企：基于国企要求推行股权激励。国内中成药企业中国企占比较高，6M20 中央发 布《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，该方案要求国企灵活开展中长期激励， 强化薪酬市场化分配。国资药企如华润系（华润三九、江中药业）、云南白药、千金药 业等推出股权激励计划，解锁条件的业绩增速（营收或净利润）一般低于 15%（基准 多为 2020 年）； 2） 民企：基于发展关键期推出股权激励。基于业绩增长诉求，民企如健民、羚锐、新天 等推出激励方案，业绩考核指标增速多高于 20%。多家企业启动或完成股票回购但股权激励尚未实施。一批企业已完成股份回购但尚未推行 激励，我们认为部分企业 2H22 或存在激励空间。

股权激励披露有助于市场形成合力。鉴于中成药市场规模表现平稳，企业表现方差较大， 股权激励可引导市场预期。 1） 事前交易：草案披露前的 5、10、20 个交易日股价相对于 SW 中药的累计涨跌幅均值 为 0%、-1%、-1%，部分个股在激励方案发布前存在股价上涨情况，如康缘药业、健 民药业、济川药业等，主因预期提前。 2） 事后交易：草案披露后的 20、40、60 个交易日股价相对于 SW 中药的累计涨跌幅均 值分别为 12%、10%、19%； 3） 个股差异：超额收益一般来自于高目标、低估值等，如健民药业（股权激励高增速， 叠加体培牛黄量价齐升）、千金药业（较高考核目标叠加政策风口）、华润三九（股权 激励叠加业绩提速、政策风口、市场风格切换）等。

主线之三：经营改善

中成药企业大部分为国企，国企的根本制度弊端在于奖惩制度不分明下权责不清，我们认 为可从国企改革、决策层变更、市场化改革等经营改善形式来形成对企业业绩释放的预期： 1） 国企混改：国改可突破体制束缚（繁文缛节、风险偏好低、激励不充分等），包括引入 战略投资者（注入资源+管理模式）等手段，可能推动企业价值创造； 2） 决策层变更：国企老一批领导人往往退休前不作为，但决策层的更替也可能损伤品牌 价值； 3） 市场化改革：销售是企业价值兑现的直接抓手，部分国企进行市场化改革，在激励制 度、运营效率上有所优化，可能释放业绩潜力。

重点企业分析

片仔癀

1） 核心管理层履新，发展战略优化：2014 年起公司战略为“一核两翼”，2021 年调整为 “多核驱动，双向发展”：i）多核驱动：做优片仔癀，做大安宫牛黄丸，做强片仔癀 化妆品；ii）双向发展：向内挖掘增长潜力，向外稳妥推进外延并购。我们认为随着 12M21 林纬奇履新董事长及相应战略优化，公司多元化发展有望加速。

2） 片仔癀系列：暂受疫情扰动，年底存在提价转机。我们估计 1H22 片仔癀单品收入增 速在 15%~20%，2Q 因京沪疫情、国内防控引致产品消费场景减少，叠加公司维持线 上低投放（旨在消化消费者前期库存），增速放缓。考虑到管理层的经营思路明确为体 验馆数量已达预期（未来扩张趋缓）、加强渠道管控（预计线上维持较低投放），我们 预计 2022 年片仔癀单品收入增速收窄至 10%~15%，但 4Q22 存在提价可能性，有望 驱动 2023 年增长，主因：i）片仔癀前次提价在 12M19，2019 年来原材料成本上涨 明显；ii）核心管理层履新后有望重新梳理价格体系；

3） 盈利预测与估值：依据《片仔癀：疫情阶段性扰动，等待旺季与提价（2022-08-22）》， 我们预计 2022-24 年归母净利 27.4/32.3/38.3 亿元，同比增长 13%/18%/19%。我们 给予公司 2022 年 PE 估值 76 倍。

云南白药

1） 深挖内生潜力，推动可持续增长。2016 年起公司历经战略股东引入、董事会改组、集 团吸并上市、高管调整（聘任前华为中国区副总裁董明为 CEO）、股份回购开展股权 激励，随着高管队伍充分就位与员工持股完成，公司经营面貌逐渐焕新，推动内生可 持续增长：1）加快年轻化、时尚化品牌力的提升；2）引入产品经理，最大化产品价 值；3）渠道端持续改革；4）深度研发。

2） 健康产品：收入因疫情阶段承压，打造第二增长曲线。健康产品子公司 1H22 收入同 比下滑 5%至 32.2 亿元，主因疫情影响，净利润同比下滑 12.4%至 13.2 亿元，净利率 同比下滑 3.6pct 至 41%（2021 38.3%），主因成本上涨；我们预计未来三年收入增速 超 10%：1）牙膏线上线下持续发力，1H22 市占率提升至 24.8%，与其他主要竞品差 距持续拉开；2）健康产品单支均价从 2014~2016 约 12 元提升至 2019~2020 超 14 元，伴随高端牙膏推广将带动产品均价继续提升；3）战略聚焦医美、口腔，加推漱口、 冲牙器等丰富口腔业务条线，打造第二增长曲线。

3） 药品工业表现稳健，商业因集采下滑，中药资源快速增长。药品工业 1H22 收入 33.5 亿元（1H21 33.1 亿元），母公司毛利率同比+0.9pct 至 56%；我们预计未来三年收入 维持平稳增长：1）2020 年去库存后 2021 年聚焦提升运营效能，推动核心产品上量； 2）持续聚焦器械业务、拓展新渠道；3）研发聚焦心脑血管、呼吸、消化赛道，继续 推动全三七片、附杞固本膏等中药 1 类新药及经典名方研发。子公司省医药 1H22 收 入同比下滑 11%至 109 亿元，净利润同比下滑 26%至 1.8 亿元，净利率同比下滑 0.3pct 至 1.7%，主因集采影响，我们预计未来收入维持稳定。中药资源业务 1H22 收 入同比增长+95%至 7.3 亿元（饮片 3.1 亿元，中药材销售 4.2 亿元）。

4） 盈利预测与估值：依据《云南白药：药品表现稳健，减值及费用拖累业绩（2022-8- 30）》，我们预计公司 2022-24 年收入 405/450/500 亿元，归母净利 43.4/48.5/53.7 亿 元，EPS 为 3.38/3.78/4.19 元（+55%/12%/11%）。我们预计 22-24 年扣非净利 45.1/49.6/54.5 亿元，给予 22 年 PE 估值 30x（可比公司 Wind 预期均值 35x），目标 市值 1352 亿元、对应 75.25 元。

产业链相关公司

东阿阿胶

1） 阿胶系列底部确认后持续修复：阿胶系列产品 1H22 收入实现 15.9 亿元（+10% yoy）， 我 们 预 计 未 来 三 年 有 望 持 续 恢 复 ： 1 ） 1Q20~2Q22 各 季 度 实 现 收 入 4.4/6.6/9.5/13.7/7.3/9.5/ 11.4/10.2/8.9/9.4 亿元；2）医药工业库存量从最高点 2019 年的 2711 吨降至 2021 年的 1465 吨，我们预计 2021 年库存基本清理结束；3） 1H22 存货跌价损失 0.3 亿元（2021 年 1.9 亿元），库存风险基本释放结束；4）公司 成立药品中心，推动产品二次开发。

2） 经营质量持续提升，回归良性增长：母公司（主营阿胶系列产品）1H22 毛利率 67.4%，已从 2020 年的最低点 61%逐渐恢复；2）销售费率于 2020~2021 回归至 25%~26%，与去库存前的水平相当，1H22 公司加大营销投入，销售费用率升至 38.3%；管理费用率同比下降 2.6pct 至 7%，员工成本等多项费用同比下降；3）2021 年计提存货跌价准备 3.4 亿元（西洋参计提 2.8 亿元，西洋参片/粉全额计提 0.6 亿元）； 1H22 存货 14 亿元，显著低于 2015~2021 年 17~36 亿元；4）1H22 应收款项合计 11.5 亿元，较 2018~2020 年超 20 亿元显著降低。

3） 股权激励预期强化：公司已完成股份回购，股份用途为员工持股或股权激励。公司在 投资者互动平台表示（2022-7-28），对于股权激励公司正在推进中，且公司亦在优化 已在执行的中长期激励方案。

4） 盈利预测预估值：依据《东阿阿胶：业绩持续修复，强化良性增长（2022-8-22）》，我 们预计公司 2022-24 年收入 46.5/54.3/63.1 亿元，归母净利 9.1/12.2/14.4 亿元，EPS 为 1.38/1.87/2.19 元，增速 106%/35%/17%，给予 2022 年 PE 估值 29x。

同仁堂

1） 内部改革持续进行。2019 年蜂蜜事件后，集团自上而下震动：i）管理层全面履新： 2019~2021 年间公司管理层持续变动，10M21 原董事长高振坤被双开，以邸淑兵为核 心的新领导班子于 2021 年正式履新；ii）营销改革：成立 4 大事业部、大品种及发展 品种专项小组，聚焦大品种战略与不饱和策略，加强渠道管控；iii）精简职能部门 （21 个部室缩减至 16 个）、优化薪酬体系（高管薪酬 2021 年全面上浮）；iv）优化内 部资产：如科技公司将药店、中医馆资产转让至医养公司；

2） 经营指标出现改善。1）2Q22 毛利率同比+2.2pct 至 51.4%，环比提升 3.2pct；净利 率同比+0.9pct 至 14.7%，环比+0.34pct；2）合同负债创新高至 7.3 亿元（2019 年~2 亿元）；3）管理费率同比降 0.1pct，销售费用率同比+0.1pct，研发费用同比+0.3pct； 4）1H22 经营现金流入、净流量高于营业收入、净利润；5）终端管理效率提升： 1H22 应收账款/票据降至 17.7 亿元（2019 年~20 亿元）。

3） 聚焦大品种，营销精细化。公司拥有安宫牛黄丸、大活络丸、牛黄清心丸、六味地黄 丸等多个知名品种，常年生产品种超 400 个。公司近年在品种运作上的动作包括：i） 聚焦大品种，对重点品种实施“一品一策、一地一策”的差异化营销推动上量；ii）肃 清终端违规经销商；iii）核心品种于 2021 年底至2022年初完成提价；iv）加大线上 新渠道的营销力度。

太极集团

1） 聚焦主业，深化改革。4M21 国药正式成为公司实控人，公司改革举措包括：i）职能 部门精简（29 个缩减至 20 个），董监高换届（总经理及财务总监履新），缩减人员编 制，优化薪酬及绩效管理；ii）聚焦主业，逐步剥离非主业、长期亏损资产、土地资产， 抓预算、控费用；iii）加强品种与渠道管理；iv）制定长短期发展目标：通过内生+外 延，力争十四五末收入达 500 亿元，净利率不低于行业平均，2022 年营收力争同比增 长+15%。

2） 经营指标出现改善：i）利润逐步释放：1H22 实现扣非净利 1.8 亿元（+112%yoy）， 2Q22 扣非净利 1.1 亿元（+118%），环比+51%，持续改善；ii）费用节流效应显现： 1H22 管理费用率同比-0.69pct，财务费用率-0.4pct，销售费用率+2.8pct、主因营销投 放加大；iii）1H22 毛利率提升 3.1pct，主因工业板块进行品种结构调整、聚焦大品种；

3） 核心品种实现快速增长：1H22 消化系统用药收入 12 亿元（+66% yoy），主因藿香正 气口服液增长贡献；呼吸系统用药营收 7.8 亿元（+71 %yoy），主因急支糖浆快速增 长，主要受益于：i）战略聚焦大品种，优化产品结构（逐步淘汰低毛利品种，增加新 品规）；ii）价格体系优化：2021 年藿香正气口服液、急支糖浆、鼻窦炎口服液等品种 实现提价；iii）加强渠道拓展与营销：2021 年新开发医疗机构 3000 家，积极与连锁 药店开展合作。

寿仙谷

1） 国内灵芝孢子粉领导品牌：灵芝孢子粉可调节免疫，用于肿瘤患者、亚健康人群的日 常保健。公司灵芝孢子粉 2021 年收入 5.4 亿元（2017~2021 CAGR 21%），成长较快。 公司在灵芝孢子粉领域的积累包括：i）成熟的灵芝品种自主选育平台，已成功选育仙 芝系列品种；2）独家去壁技术：市场同类品种仍使用破壁技术，公司使用自主专利的 破壁技术，有效成分含量更高；3）寿仙谷品牌在浙江地区已积累一定知名度；

2） 拓展省外及线上渠道：i）公司线下渠道收入~70%来自浙江省内市场，省外市场调整 为经销代理模式，以高毛利灵芝孢子粉片的大幅让利（渠道利润 50%）提升代理商推 广积极性，1H22 省外代理商已达 14 家，同时公司严控渠道维稳价格体系；ii）线上 渠道收入占比逐年提升； 3） 公司已完成股份回购拟用于股权激励。公司于 9M21 累计回购股份 358 万股（占总股 本 2.35%），10M20 公司股东大会审议通过《关于以集中竞价交易方式回购股份的议 案》，议案决议所回购股份拟全部用于实施股权激励。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）