【恒玄科技】 智能音频芯片龙头，明日科创

1、恒玄科技，智能音频芯片龙头，主营智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，公司产品主要分为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片三类。2020年1-6月普通蓝牙音频芯片营收9753亿，占比28.87%，智能蓝牙音频芯片营收1.89亿，当年占比56%，Type-C 音频芯片营收4950万，当年占比14.65%。

2、公司是智能音频 SoC 芯片优质供应商，创新先行，客户优质，性能至上。恒玄科技成立于 2015 年 6 月，是专注于消费级产品的智能音频 SoC 芯片设计公司，也是少数在全球市场化竞争下领先国内外竞争对手并被知名终端品牌所认可的国内IC 设计公司。公司主要产品为蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片。公司围绕 AIoT 市场推出领先的主芯片解决方案，把单纯的功能型连接芯片升级为“连接+智能运算”一体化平台型芯片，并把功耗和性能做到极致。公司产品具有高集成度、低功耗、高性能等特点，目前在安卓端品牌智能耳机主芯片市场占据 30%-40%份额，下游客户优质，包括三星、OPPO、小米、华为等手机品牌，阿里、百度、谷歌等互联网品牌，哈曼、安克、索尼、漫步者等声学品牌。公司 2018/2019 年实现收入 3.3/6.5 亿元，净利润 177/6738万元，主营业务包括普通蓝牙音频芯片（2019 年收入占比 46%）、智能蓝牙音频芯片（占比 36%）、Type-C 音频芯片（占比 18%）。

3、物联时代率先落地风口，智能音频高确定性爆发，公司作为主芯片厂商核心受益。从移动互联网进入物联网时代，智能音频料将成为率先落地的强粘性交互终端，市场空间将达千亿级别。智能耳机/音箱为先行爆发的典型形态，未来三年仍是行业快速增长的阶段，中信预计 2022 年智能耳机整体市场空间超 3000亿元，三年 CAGR 超 50%；2022 年智能音箱市场超 1500 亿元，三年 CAGR超 25%。长期来看，智能音频并不拘泥于这两种形态，各类有交互和控制需求的终端都将配备相应功能，音频入口形态将更加多样化，面向可穿戴（智能手表、智能眼镜等）/智能家居/智能车载等更广泛市场，亦给相关主芯片公司提供广阔的成长环境。后续随着下游终端品牌集中度提升，恒玄科技等主芯片厂商受益于品牌客户策略以及产品持续迭代，有望实现强者恒强。

4、策略+技术+团队+平台构建持续商业壁垒。（1）策略先行：专注行业风口，从TypeC 音频芯片、蓝牙/智能音频芯片，到 WiFi AIoT SoC 等，公司从技术储备到产品落地，具备准确战略眼光及强大执行力；定位 AIoT 市场主芯片，产品属性决定其迭代方向为功能集成、算力提升、先进制程等，核心在于创新、产品力而非价格；聚焦品牌客户，提前产品定义及研发，亦有望实现产品溢价。（2）创新迭代：公司可以在短时间内抓住智能音频升级风口，并且持续迭代具备竞争力的产品，体现出其快速的技术迭代和强大的产品落地能力，比如公司在安卓端率先突破对耳同步，率先实现单芯片集成主动降噪、语音唤醒等智能化功能。（3）团队优势：公司团队具备深厚的芯片研发、量产经验和深刻行业理解，布局 AIoT 市场属于典型的“成功路径再复制”。（4）平台为王：公司产品具备高集成度、强算力以及低功耗，具备边缘端平台型芯片典型特征，此外公司与下游 ODM 等方案商合作紧密，软硬件生态结合强化其行业竞争力。

5、行业：TWS 耳机及智能音箱等市场新兴需求强劲，产品更新换代速度快。（1）智能耳机市场：TWS 耳机增长迅速，3.5mm 接口取消和蓝牙 5.0 标准的普及助推智能耳机成长。2016 年苹果推出第一代 AirPods，引爆了 TWS 耳机热潮，国内外厂商纷纷跟进推出自己的 TWS 耳机产品，耳机向无线化加速转变。随着主动降噪、智能语音等功能的加入，耳机正向智能化、多功能化演进。根据 Counterpoint Research 统计数据，2016 年全球 TWS 耳机出货量仅为 918 万副，2018 年则达到 4,600 万副，年均复合增长率为 124%。预计 2020 年 TWS 耳机出货量将跃升至 2.3 亿副，全球 TWS耳机市场规模将达到 270 亿美金。随着智能手机厂商追求轻薄、防水等特性，手机的接口和物理按键开始逐步减少，取消 3.5mm 接口已经成为智能手机发展趋势。在这样的背景之下，TWS 耳机迎来了快速发展的时机。相比蓝牙 4.2 版本，蓝牙 5.0 版本的传输速度、传输距离提高，同时功耗降低，稳定性增强。新标准的蓝牙技术提高了无线信号的传输质量，从而改善了耳机用户的使用体验。从 2017 年开始，主流手机厂商推出的智能手机均开始支持蓝牙 5.0 标准。（2）智能音箱市场：国内市场出货量达千万台，持续高增长。智能音箱是具备语音交互系统、可接入多种设备和丰富内容的智能终端产品。智能音箱在传统音箱基础上增加了智能化功能，包括 WiFi 连接、语音交互、海量内容等。根据 Canalys 数据，2019 年全球智能音箱出货量 1.25 亿台，较 2018 年增长 60%。Canalys 预测全球智能音箱市场在 2023 年将达到 230 亿美元。根据 IDC 数据，2019 年中国智能音箱市场出货量达到 4,589 万台，同比增长 109.7%，持续了高增长态势。

6、竞争格局：目前，苹果自研 H1 及W1 芯片用于其 AirPods 系列、华为海思自研麒麟 A1 芯片用于其 FreeBuds 3，前述两家不对外销售芯片。公司的终端客户主要是品牌客户，在品牌客户领域，公司的主要竞争对手是高通及联发科。本公司、高通及联发科具有一定的先发优势和技术领先优势，其产品在一流品牌中的覆盖率较高。

（1）蓝牙、WiFi 音频芯片领域：行业内企业包括高通、联发科、瑞昱、博通集成及珠海杰理等。在品牌客户中，公司主要与高通及联发科竞争。高通及联发科均为全球知名 IC 设计巨头，产品线丰富。受益于智能物联网市场的快速发展，蓝牙及 WiFi 音频产品成为两家公司产品线的重要组成部分。

（2）Type-C 音频芯片领域：公司的竞争对手主要为 Synaptics（新突思）及 Cirrus Logic（凌云）。

7、2017-2019年营业收入8456万、3.30亿和6.49亿，净利润为-1.44亿，177万和6737万，毛利率为39.22%、36.19%和37.69%。预计年报业绩：净利润1.700亿元至1.900亿元，增长幅度为1.52倍至1.82倍。可比公司：晶晨股份、博通集成、瑞芯微。发行价格162.07，发行PE355.03，行业PE51.48，发行流通市值37.23亿，市值194.4亿。

①中信预计公司 2020-2022 年归母净利润为1.96/5.04/7.36 亿元，参考可比公司估值水平，考虑智能音频行业增速以及公司的世界级领先地位，给予公司 2021年目标PE 区间为 90-100 倍，对应市值 454-504 亿元，对应股价区间为 378-420元（发行价为 162.07 元）。

②国元证券预计2020-2022营收10.52、17.81、21.22亿元，归母净利润1.88、3.41、4.21 亿元。

③国盛证券预 计 公 司 2020E/2021E/2022E 营 收 增 速 分 别 为70%/121%/32%，对应归母净利润增速分别为 165%/141%/53%，归母净利润 1.78/4.29/6.58 亿元。考虑到 AIoT 赛道未来高增长趋势，以及公司在智能手表等领域的潜在新品放量，我们认为公司 2022 年合理估值为 76x PE，对应市值 500 亿元。

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3、竞争优势：布局前瞻，技术领先

（1）前瞻的技术规划和产品定义能力

公司研发团队具有丰富的行业经验和敏锐的市场洞察力，把握住了智能语音市场爆发的机遇。在苹果推出 AirPods 后的短时间内，公司以前瞻的产品定义及快速的响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的领先产品，迅速抢占了品牌市场。随着智能语音在 TWS 耳机的广泛应用，公司又较早推出支持语音唤醒和语音识别技术的新一代智能语音 SoC 芯片。公司始终保持产品定义的领先，从而满足品牌客户对产品持续升级的诉求，与品牌客户的深入合作又进一步强化了公司产品定义的前瞻性。

（2）领先的技术优势