借鉴历史看北上资金的波动

23年8月陆股通北上资金单月净流出规模达到897亿元，创下2014年沪港通开通以来的单月流出最高值，截至9月7日，外资从8月1日至今的累计流出规模已接近1000亿元。站在当前时点，如何看待短期外资的大幅流出？外资长期加仓A股的趋势能否延续？本文对此作分析。

1.  对比历史，当前A股外资流出规模已达到较大水平

今年8月初以来北上资金的持续净流出引发市场关注，我们从三个维度作历史对比分析来看，发现今年8-9月外资的流出幅度或已确实相对明显。

23/09初北上累计规模已低于长期趋势线，类似22/11初。长周期来看，北上流入规模一直是处于向上趋势的（如图1），这主要源自于从全球资产配置视角看外资对A股的配置较低，从分散化投资的角度看外资配置A股的需求一直存在。但从2018年开始，尽管外资增配A股的长周期趋势依然在，但短周期视角下外资流向开始出现明显的波动。从变动方向来看，除了2020年以外，外资短期波动主要围绕着人民币汇率同向变动（如图2），2020年期间因疫情及中美关系因素出现扰动，因此外资的动向与人民币汇率出现背离。今年3月后人民币汇率贬值压力持续加大，外资开始整体净流出，这点符合根据历史经验总结的规律。但值得注意的是，截至2023/9/7时北上资金的累计规模已低于长期趋势线，向下波动幅度约为1600亿元，接近22年10月底-11月初情况。

从60天滚动视角看，外资短期卖出动量已达到历史较高水平。此外我们用滚动60天的北上净流入规模来衡量外资短期买入卖出的动量，历史回测来看该指标具有较稳健的均值回归现象（如图3）。今年6月时该滚动60天北上净流入规模指标已经来到均值向下一倍标准差的位置，7月时有回升迹象，但8月开始再次大幅下探并突破向下一倍标准差位置，显示外资短期卖出的动量已达到较高水平。由于历史上该指标基本不会在-1x~-2x标准差中间企稳，突破了-1x标准差之后往往会持续下行，因此我们假设本次该指标在9月底最终也会达到均值向下两倍标准差附近，对应9月外资将小幅净流入（注：鉴于今年8月外资单月净流出近900亿元，因此若9月净流入100-200亿元，9月底时60天的滚动指标就会达到-2x标准差附近，即-700至-800亿元左右）。

存量视角下，本次外资累计规模阶段性高点至低点的流出幅度接近历史极端值。前文分析了60天滚动的动态视角下外资卖出动量已较明显，此处我们进一步从存量的角度作对比。统计历史上北上资金累计规模的阶段性高点及低点，以此来计算外资在特定区间内的累计最大净流出额。自从2016年外资稳定加仓A股以来，至今A股共有6次外资大幅流出的现象发生。①19年3-5月：陆股通北上资金累计净流出近800亿元，当时中美贸易摩擦再起波澜，引发外资担忧。②20年2-3月：陆股通北上资金净流出超1000亿元，在此期间全球疫情开始蔓延，海外资金避险情绪升温。③20年7-10月：该期间陆股通北上资金最终净流出约900亿元，期间发生的事件有20年7月美宣布对华为部分雇员实施签证限制、中美相互关闭领事馆，20年8月TikTok/微信先后被美制裁等。④22年1-3月：陆股通北上资金净流出约900亿元，背后是美联储加息和俄乌冲突。⑤22年7-11月：陆股通北上资金净流出近900亿元，在此期间国内相继出现保交楼和疫情的扰动因素。⑥今年8-9月：陆股通北上资金累计规模从高点至低点（截至2023/09/07）总计减少近1000亿元，净流出规模与前五次相比已处于前列。

2. 当前A股仍具备长期吸引外资的基础

如前文所述，对比历史今年8月A股外资流出幅度可能已经较极端，而借鉴A股过往经验可以发现，短期外资出现极端的净流出后往往会在后续数月内企稳回流。但当前新的问题是，后续是否可能出现“这次不一样”的情况？例如，若当下外资暂停长久以来持续加仓A股的操作，那么历史经验对于本次情况的借鉴意义可能就较弱。为此，我们进一步分析A股对于外资的长期投资价值。

横向对比，当前A股的外资配置仍较低。从我国经济和股票市场的国际地位来看，随着多年来不断发展，截至2022年我国经济体量及内地股票市场市值规模均已到达全球第二水平，其中我国GDP总量占全球比重约18%、A股市场市值占全球市场比重约11%，已经成为国际上颇具影响力的主体。然而相较而言，目前海外资金对A股的配置仍不高。即便2019年MSCI扩大了MSCI指数中中国A股的纳入因子，A股在MSCI 全球市场指数中的权重也仅相应提升至0.4%。从海外投资者持股市值在市场中的比重来看，亚太市场中横向对比之下A股市场的外资占比明显偏低：例如截至2022年中国台湾股市里外资持股市值占比约40%、日股30%、韩股27%，而同期A股市场中外资的持股市值占比不到5%。可见，外资在A股市场仍有较大的投资空间。

长期看A股具有明显赚钱效应，机构投资者大有可为。此外，尽管A股市场身为尚未成熟的市场，时常面临较大的短期波动，但拉长时间来看A股市场仍具有明显的赚钱效应，这点对于机构投资者，尤其是外资等长线资金来说较友好。具体而言，从2005年A股市场股权分置改革以来（截至2023/09/05，下同），在任意时点投资万得全A或沪深300指数，持有一年以上后获得正收益（考虑分红）的概率整体接近60%，当持有期拉长至三年时投资A股宽基指数的胜率甚至接近70%。从收益率维度出发，2005年至今投资全A或沪深300指数的年化回报率约在8%，考虑分红后的年化收益率进一步提升至10%，显示长期来看A股存在明显赚钱效应。进一步来看，长期视角下机构投资者凭借着专业优势往往能在指数基础上实现超额收益，例如2016年以来陆股通50指数（陆股通持股市值居前的个股组合）的年化收益率近8%，股票型基金总指数年化收益率近10%，均明显高于同期的沪深300（2016年来考虑分红的收益率约6%）和全A指数（考虑分红的收益率约4%）。由此可见，长期来看A股市场对于外资等专业机构投资者而言具有较高的投资价值。

3. 后续A股外资望企稳回补

因此，综合前文所述，目前外资对A股的配置仍不算高，且长期来看A股具有明显赚钱效应，整体来看当前难言外资将停止长期投资A股的趋势。因此，在经历了今年8月的大幅净流出后，年内外资有望逐渐回流A股。

往后看，国内稳增长政策落地见效叠加人民币汇率企稳有望推动外资回流A股。当前促进外资回流A股的积极因素已在酝酿。国内方面稳增长信号明确，今年7月24号政治局会议再次要求“加大宏观政策调控力度”。前期受关注较大的房地产政策已在陆续出台：8月25日央行、住建部等多部门印发通知，要求推动首套房贷款“认房不用认贷”；8月31日央行等部门发布通知，下调首套和二套房首付比例，降低存量首套住房贷款利率；8月30日至9月1日一线城市全部落地实施“认房不认贷”政策。海外方面随着近期美国经济及通胀数据降温，市场对于美联储的加息预期已较弱，根据CME数据，当前（截至2023/09/04，下同）市场预期未来半年美联储大概率将维持现有基准利率不变。往后看，随着国内发力稳增长、美联储货币政策压力放缓，人民币汇率有望企稳。此外，央行于9月1日宣布将下调外汇存款准备金率，历史上看该举措对于人民币汇率的短期企稳具有明显的积极作用。对于海外资金而言，国内经济复苏及汇率企稳有望提振其风险偏好，进一步推动外资回流A股。借鉴2016年以来的前五次外资大幅流出，尽管历次外资净流出幅度高达800-1000亿元左右，但后续外资情绪修复较迅速、回流速度较快，补回前期流出金额的时间跨度基本在1-3个月左右。

未来资金面及基本面回暖望助力A股市场向上。后续随着政策发力推动基本面修复、资金面回暖，市场有望逐渐抬高。下半年库存周期的见底回升是驱动我国经济修复的重要动力，根据历史我们推断本轮库存周期或将于23Q2-Q3见底，详见《库存周期的位置及行业差异-20230722》。随着稳增长政策发力和库存周期见底回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达5.3%。在经济回暖的背景下，我们预计Q2-Q4 A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望回升至5%左右。往后看，基本面的改善及资金面的回暖将有望推动A股市场进一步向上。

结合资金及近期政策亮点，重视地产券商、消费医药等行业。从行业层面来看，本次外资的流出或可类比22年7-11月情形，两次外资大幅净流出的背景均是海外投资者担忧国内基本面，因此外资在流出A股期间减持较多的均是消费等顺周期板块。参考去年11月初之后的外资回补情况，当国内政策及基本面出现明显积极信号后，前期外资流出较多的消费顺周期板块迎来更明显的资金回流，支撑顺周期板块行情持续修复。因此，本次随着国内稳增长落地见效，外资流向或将类似去年底，重新回补以消费为代表的顺周期板块。在具体行业配置上，我们认为中短期需围绕稳增长和活跃资本市场等政治局会议亮点进行布局。724政治局会议提出要“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”，此后相关政策持续出台，随着这些政策的落地见效，地产和券商有望明显受益。同时，政策催化下低估低配的消费弹性或更大。随着后续基本面预期的扭转，我们认为前期跌幅较大的消费板块有望迎来反转。其中医药生物各板块盈利有较大边际改善，根据海通医药分析师预测，创新药23年归母净利增速将达30%、医疗服务将达50%，若后续消费行情回暖医药表现或较优。

科技是中长期布局方向。中期来看，经济结构的调整需要加快建设现代化产业体系，数字经济或仍是本轮行情的中期主线。我们在《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥阶段了？——对比历史看数字经济系列1》、《回顾中美历史，哪些科技股穿越了周期？——对比历史看数字经济系列2》等多篇报告分析过，参考借鉴13-15年TMT行情，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。我们或可从政策和技术这两个角度出发，寻找数字经济中订单好转、业绩显现的方向。一是政策发力的数字基建、信创等领域，随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。二是技术变革下人工智能及上游半导体等领域，随着科技巨头正加速布局AI领域，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动。此外近期华为 Mate 60 Pro的上市表明我国科技产业技术进一步突破，后续或有望拉动相关消费电子及半导体产业链。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。