2020年4月19日美锦能源（000723，以下简称“公司”）公布定增预案，拟募资不超过66亿元，投向华盛化工新材料项目、氢燃料电池电堆及系统项目及补充流动资金。定增预案抛出之后受到了来自多方面的关注，其焦点主要集中在公司的氢能业务布局，设计技术和资金两个层面。下文将基于上市公司最新的公开资料，深度解读公司的氢能布局。

全产业链布局+氢燃料电池环节重点突破战略

布局时间最早，依靠外延并购快速切入氢能领域，募投项目加码产业落地。公司布局氢能业务始见于2017-09-19日，当日公告称拟以自有资金出资1亿元人民币对外投资设立美锦氢源，负责氢气制取、加氢站、储运设备、燃料电池、燃料电池汽车、分布式能源等氢能源产业链中的国内外相关技术的引进、开发和已成熟项目的商业化实施等工作。作为氢能领域的先行者，公司承担了行业排头兵的角色，不断寻找领先的技术，投入产品研发，到现在开始募资投入实体项目，经过两年半时间的运作，成果有目共睹。并购方面，先后收购飞驰汽车、鸿基创能、国鸿氢能，获取了整车制造、膜电极、氢燃料电池电堆等核心技术。基于外延并购形成的产业积累，公司此次募投项目中投入氢燃料电池电堆及系统项目，第一阶段投资额超15亿元，即为氢能战略产业化的重要一环。

基于“煤-焦-气-化”一体化战略，产业链覆盖制氢、加氢、燃料电池、整车制造环节，形成全产业链布局。梳理公司历史的业务布局可以发现，公司生产焦炭过程中产生的焦炉煤气中含有大量的氢气，是制氢的主要工业基础；收购的子公司鸿基创能、国鸿氢能是公司氢燃料电池的主要技术产出地；控股子公司飞驰汽车2019年销售各种车辆近400辆，是国内产销氢燃料电池客车最多的企业之一。当前公司已形成“膜电极MEA-氢燃料电池电堆-氢燃料电池动力系统总成-整车制造+加氢站”较为完整的产业链布局，同时在氢燃料电池方面拥有技术领先的团队和产业基础。

总结来说，从美锦的氢能业务布局可以看出，其采用的是全产业覆盖+氢燃料电池环节重点突破的经营战略。基于传统焦化业务优势，覆盖氢能全产业链，同时在膜电极、氢燃料电池电堆、氢燃料电池动力系统总成等核心技术环节做重点突破。

加码投入焦炭业务，夯实业务底盘

“煤-焦-气-化”一体化，煤和焦炭是低成本制取氢气的重要资源。从制氢工艺上来说，根据中国氢能联盟的资料，目前制氢的主要技术路线有煤气化制氢、工业副产制氢、天然气制氢、石油制氢、电解水制氢等。其中煤气化制氢是美锦能源最易实现的工艺路径。公开资料显示，按照公司目前660万吨/年的焦化产能计算，每年可产生副产氢气约5.9万吨，该部分氢气的生产仅涉及提纯成本，因此在制氢成本上优势明显。此次募投华盛化工新材料项目中也涉及到一期 2,000Nm3/h 工业高纯氢、二期 10,000Nm3/h 工业高纯氢的制氢产能规划。

焦炭业务产能迭代升级，筑牢龙头地位。焦炭行业属于周期性行业，当前处于产能过剩阶段，政策的导向是使用更为严厉的产业政策及环保政策来淘汰市场上的落后产能，实现行业出清。从周期行业的特性来看，成本结构和产能规模是成为行业龙头的两个关键因素。成本结构方面，公司自有汾西太岳、东于煤业和锦富煤业三处煤矿开采权，可以以较低成本保证焦炭的原材料供应。产能方面，此次募投项目最大的资金投向为华盛化工新材料项目，项目涉及焦化产能385万吨/年。年报披露，该项目建成后公司焦炭产能将净增加145万吨/年，意味着募投项目产能中有240万吨/年的产能用于过去老旧产能置换及技术更新换代。通过产能扩张和技术升级，公司的焦炭龙头地位将进一步巩固。

焦炭业务稳定向好是氢能战略的坚实底盘。从焦炭行业来说，产能过剩、环保趋严、强者恒强是市场专业机构认可的投资逻辑。当前行业处于周期低谷，公司必要的产能升级是保住龙头地位的前提，固守过去的老旧产能反而会错失原有的业务优势。2019年年报显示，公司焦炭业务实现收入135.22亿元，实现毛利31.86亿元，该部分是上市公司当前主要的利润来源，也是支撑氢能源战略扩张的重要资金基础之一。当然，除上市公司自有资金外，氢能源战略还依赖外部机构、地方产业基金等多方力量形成合力。

氢能的技术实力

拥有核心的专家技术团队，技术成果领先。先来看客观数据。根据公司给出的最新的回复函，公司涉及氢能业务的三个主要子公司技术团队与技术成果汇总如下：

1、飞驰汽车目前拥有员工人数380人，研发团队85人，占比22.4%；拥有授权专利17项。

2、鸿基创能目前拥有员工人数58人，其中科研技术人员37人，占比63.8%；拥有授权专利2项。

3、国鸿氢能研发团队近70人，其中博士6人；拥有授权专利36项。

此外，公司还在不断招募氢能源领域的优秀人才，加强产业链上下游的人才储备。随着公司持续的研发投入，氢能产业的技术储备也将越来越丰富。

拥有氢燃料电池核心环节的技术专家。目前氢能源尚未实现大面积的市场应用，核心的障碍之一在于氢燃料电池的成本过高，特别是氢燃料电池的铂催化剂、电解质膜和双极板三个关键部件。膜电极在燃料电池电堆中承担了核心的电化学反应功能，其成本占据电堆总成本的60%以上。

在膜电极方面，公司收购的子公司鸿基创能拥有以加拿大工程院叶思宇院士、邹渝泉博士和唐军柯博士为核心的国内外技术专家团队，团队均具有丰富的燃料电池及膜电极产业化经验，拥有超过25年的燃料电池膜电极及电堆研发及产业化经验。整个技术团队的技术专长覆盖了催化剂、质子交换膜、碳纸、全氮磺酸树脂、膜电极生产和封装、质子膜精密涂布、膜电极及电堆测试等技术。

在氢燃料电池电堆及氢燃料电池动力系统方面，子公司国鸿氢能提供了重要的技术支持。公开资料显示，国鸿氢能是国内最全面的燃料电池系统供应商，形成从30kW到120kW的系列产品，零部件国产化率达到90%。得益于超前布局，国鸿已于2017年6月建成投产全球最大的电堆及系统生产线，产能为20,000台电堆和5,000套系统，生产设备均为自主知识产权，可全部国产化。

66亿定增背后，反映的是稳健的氢能源战略

氢能业务分期投入，减小资金压力。实际上，公司在氢能源业务上的布局也曾被市场质疑过于冒进，包括在嘉兴、青岛等地的百亿产业园投资等。但从此次定增的募投项目来看，公司在实际的产业化过程中是谨慎和严谨的。募投资金的重点首先在于夯实焦炭业务的底盘，在此基础上分期逐步加码氢能投入，稳步推进氢能源的扩张。近期交易所的问询函也关注到了此次氢燃料项目资金投入的压力。对此，公司回复称，截止 2019 年末，公司货币资金余额为 156,733.47 万元，自有资金比较充裕，在本次定增募集资金到位前，公司将根据项目投资进度计划先行以自有资金投入该项目。

对于氢能源业务来说，除公司持续投入以外，新业务自生造血能力也颇为关键。此次募投的氢燃料电池电堆及系统项目，一期建成后可形成1万套氢燃料电池动力系统、50万KW氢燃料电池电堆和1万辆氢燃料商用车零部件的生产能力。根据公司提供的财务效益测算数据，从投产后的第二年开始，项目的现金流即可以转正，预测期可实现年销售收入 20.85 亿元，净利润 3.56 亿元，内部收益率（税后）为 23.16%。测算充分考虑了不同型号氢燃料电池动力系统的销量和销售单价，具备谨慎性和合理性。

总结：美锦能源当前的业务底盘仍是焦炭业务，但不可忽视氢能业务在不久的将来带来较大的业绩弹性。从焦炭的主业来说，66亿定增的重点在于升级和扩充产能，巩固公司焦炭的龙头地位，静待产业出清并迎来利润复苏的产业周期。焦炭业务一方面是公司低成本制氢的产业基础，另一方面也是氢能源扩张的投资支撑之一。从氢能战略来说，此次定增也是上市公司拥抱投资机构，共同推进氢能产业落地的关键一环。作为氢能源领域的先行者，公司更多地承担了产业技术突破的重任，这也是多地政府愿意选择美锦能源合作的原因。从产业的角度，市场更深入的关注点似乎更应该集中在公司焦炭业务的底盘以及公司在氢能业务上的技术突破进展，因此募投项目的前景也是十分光明的。