今天发一份食品饮料行业的重磅资料，华创食品饮料的高端论坛录音和会议纪要。华创食饮一直是这方面的最强团队，大家可以多花时间看看这份儿资料，没时间听的话，就看文字版即可。

董广阳发言

关于高估值

2018年年中的中期策略报告提出，周期性成长变成了稳健性的成长，估值思维从PEG的思维转变成以竞争格局为主的思维。

行业里面龙头公司的增长速度要比行业增长速度要快得多，龙头公司份额在持续加速扩张，而其他企业份额反而在减少，这个非常明显，说明龙头公司在未来5年甚至10年，成长确定性就非常之强，也就是说能够干扰和影响它们增长的因素就会越来越少，这样的情况下面它的估值就会得到溢价。

当时就提出来，应该投PEG=2的公司，这两年食品饮料行业确实都是PEG=2以上的公司涨得更好。增速预期在15-20，但是行业为0，这样的龙头公司都在30倍以上，如果预期在20以上，PE最少要到40以上。

现在是比较极致的状态，与海外资金成本低有关。海天、三井到了三年后60倍的估值，无法理解，后来就回调了。投资这些好公司，可以有底线思维，考虑最低收益率预期的资金，有多长的考核期，对应多少倍的估值。

更加关键是，判断哪些会退潮、哪些不会退潮，牛奶保健品等生活基本需求的升级、速冻食品的方便需求、品牌意识的价值这些未来是不会退回去的，不过未来一年进入平台期，不会再高增长，需要一段时间消化估值。

需求端的改造也带来供给端的加速变革，原来很多的产品，通过农批市场来销售，但是这一块的消费者去超市的越来越多，社区生鲜得到巨大的成长，预制化食品快速成长。还有专业分化越来越明显，大众化需求裂变为很多小众化需求。但一次性拔上去之后，会进入一个平台期，当下我觉得有个估值退潮的过程。

社交、文化和旅游方面的需求会持续成长。外出就餐带来餐饮、白酒、啤酒的持续成长，今年的压缩会带来明年的高增长，比如说啤酒，明年可能有很大弹性。社区、景区、酒店这一类型的股票还没怎么涨。第三个就是文化娱乐加速，当下没怎么涨，后面是重点，因为需求无法压制。

供给端的存量竞争变化，集中化、连锁化、内容优先，带来加速洗牌的过程。选择小品牌的经销经营情况非常不好，12月要做新一年的打款和计划了，所以11月迎来非常大的洗牌再集中的过程。

能够把渠道利润做高，同时有资金积极去扩张的企业，在年底会收获新一轮网络的扩张，然后带来明年的业绩的加速。白酒、啤酒、餐饮都有这样的特点，今年底到明年的行情还是推荐这些。

关于茅台的价格

茅台的底线思维，比方说货币明年流动性退潮，价格会不会跌破1499？13、14年退潮后，价格是曾经跌破厂价的。今年的价格走势，流动性投资需求、金融属性爆发是很大的原因，还有渠道调整还没有完毕。

电商目前为止没开通，原来1万吨的货没有出来，市场供应量减少了，这批货今年怎么出来是个问题，今年怎么也找不到卖的方法，因为他找不到真正消费者在哪里，他也对防止黄牛，对防止腐败。所以这批货一直在库存，出来的很少，所以实际上是供给的流通供给的明显不差，也带也拉动了提高了很大的价格体系。

茅台对这点是很清楚的，所以它也会担心说要这批货，和明年的货会一起出来的时候，会不会价格又会比较明显的回落？从这种底线思维角度来讲，指导价格绝对不能超过涨价，不能超过1700、1800，目前来讲可能甚至还不会涨，要等到这批货能够通畅起来，才能去涨。今年的出厂价上涨基本上不可能，但明年能不能涨，要看那批货的流动性。如果茅台不管，渠道大概率就是进新酒、卖老酒，多出来的酒就可能一直在库存里面。另外16年比15年的基酒增加了许多，明年销量本身是增加的，所以这批货怎么处理是问题。

茅台价格到中秋国庆前，是最高点，与去年一样。年底前新基酒包装出来后，量会放大，但是也不会回落多少，基本上在2500以上。

关于啤酒的高端化

09年、10年已经出现过从100块以下/箱升级到100块以上/箱的情况。国产啤酒的高端化会引起外资的打压吗？这是不会的，一般来说，当面临下面的升级的时候，高端企业会往更高端去发展，把价格天花板打开。中端和高端市场会同步扩大。

伊利和低温的竞争

15年的时候，也有进口奶的竞争，当时是电商刚起步，有补贴，而且当时国际奶源过剩，价格有空间，后来就没有这个优势了，5年后看，进口奶已经失败了。

更重要的是，其实伊利不是不能做低温奶，而是自身选择。如果低温真的成为主流，伊利肯定会凭借奶源优势，用常温奶的策略全国推进，到时候份额还是伊利的。如果生产成本、物流成本降到让伊利有充分的盈利空间去做的时候，伊利可能会非常迅猛地进入。

双汇

猪价涨跌不是双汇上涨下跌的核心逻辑，屠宰这块利润占比是10个点，猪价涨跌波动没有意义，规模资产不断仍然会增长，但他对企业的价值的影响仍然不会很大，企业价值影响还是在渠道网络，而在肉制品。

去年肉制品找到提价的窗口期，所以去年三季度开始业绩持续的增长，今年仍然会有红利效应，明年仍然会有。所以猪价涨跌只是短期情绪因素，我认为只要肉制品价值在成长，股价不会掉下去。

餐饮

餐饮产业链龙头的高估值，是因为可以看10年的高增长。大的层面变革，有很大的价值重估的一个过程。

火锅这样的产品是品类生命力是最强的。因为这个形态商业形态是一直需求在，只要做一些小的改变就可以。但是以某个大单品品类为核心卖点，那就在网络扩张走完之后，就需要改变，像当年的服装开连锁店的方式是一样，这里面我觉得还是要分品类，可能火锅类的会持续很久，然后其他的某靠某个大单品就开完店走了，更大的概率是这样。

建议

三条主线，第一是老品牌的势能释放，管理改善和持续势能释放已经有很好的案例了，白酒中汾酒、古井，最近青岛啤酒是刚刚进入释放期。

承德露露比较低调，账上现金20个亿没有没有负债，每年5个亿的利润，接近榨菜的水平，但是承德露露8、90亿市值，榨菜300多亿市值，有一点点计划改善的话，它应该可以到什么样的状态？对这种老品牌基本上的改革，只要一点点催化剂就可以。

第二个就是新品类的卖点突破，就是更好吃更好喝更好玩，从火腿肠到周黑鸭、从低端啤酒到精酿啤酒，到普通玩具到泡泡玛特的盲盒。

第三个是巨大的存量结构的重塑，在下游餐饮以及上游的两条线，下一个是餐饮的连锁品牌化，上一个是复合调味料和食材半成品。

以后看公司不能只看品牌，还要看周转率。比方说金龙鱼上市了，1600亿收入，只有50亿利润，大家给他什么估值？是20倍吗？ROE特别低。但是我认为这个公司可能按照PS一倍左右，因为它是一个几乎没有人在可替代的生意，生意可持续性很好，因为周转率非常高，如果看估值的话，就是产品周转效率越高的公司，它的现金可持续性就越强，信息可视性越强，其实商业的生命可持续性就更好。所以其实估值理论上是就可以足够给到。

 

食品饮料投资策略

白酒

行业最大风险在于库存，库存在上半年已经恢复到比较低的位置，所以说基本面上最大的风险已经没有了。需求方面是稳步复苏，不需要有太大的惊喜。从近期提价、要求经销商打款可以看出，部分企业开始由守转攻。

在高预期下，行业中报显得比较一般，其实每家酒企的这经营质量差异还比较大，整体来看还是反映了上半年压力。但是报表之外的我们更需要看到酒企上半年所做的定力，把过去的问题在报表里面反映出来，有一定的平滑。而没有发货，就是化解了行业最大的风险。

五粮液

二季度公司控制了一下节奏，今年是改革红利开始释放的过程，疫情期间把一些如团购等之前比较难推进的事情，都处理好了。在疫情后，批价逐步的往上走，库存也是控制在一个月左右的位置。年初规划的收入目标中团购达到40个亿的水平，实际应该不止，今年会超出市场预期。

最近推出的数字酒证和定价2000快以上的经典五粮液，金融化层面的布局开始展现出来。五粮液过去两三年在做了大量的渠道改革的铺垫之后，公司已经开始进入到一个正循环的过程，让经销商能有10%左右的这一个盈利水平，渠道正循环已经开启之后，公司有更多的余地去做更长期的布局，比如说品牌价值的拉升，还有可能在推进的股权激励计划。

泸州老窖

国窖的价格开始往上走，通过打款再往上再调40块钱调到890。在目前中秋备货的这个状况之中，公司通过提价促进，要渠道开始打款了。在今年茅台五粮液还是按季度打款背景下面，老窖反而是先采取的动作，争夺渠道现金流，上半年是收拳，下半年开始出拳了。

山西汾酒

6月底宣布7月份的提价，这一点也是促进了经销商当时在中报前的打款，半年报质量非常好。汾酒这一轮改革驱动下很重要的一点，是高端低端可以轮环的转，公司长期目标肯定是把青花2030做大，但是短期有压力的时候，反而玻汾是短期兼顾增长诉求的很重要的一点，当然省内大本营的一场，也是帮助了公司度过短期的冲击。

茅台

9月份的配额，华东经销商应该从下周开始陆续去发放，配合中秋目前预计下来应该会达到4千吨以上，包括直营层面的也会发。当然上午的时候董老师也提到了，茅台现在销售层面最大的一个问题是，公司其实找不到真正的消费者，所以有大量的酒在库存里面没有放出来。短期增长上，有些非标的产品就开始卖了，这一块的话其实也会带来十几个亿的增量，包括公司9月15号开始也会打四季度的款，进一步的保证三季度的预收款的的情况，今年10%的增长没有问题。

对于高估值的消化

18年秋糖会洋河反馈疲软，茅台3季度个位数增长，盈利预测和估值下调双杀。目前不太可能发生，主要是因为库存已经消化到比较健康的位置，企业变革下设定更科学的增长目标，没有一味向渠道压货。

对于国资酒企来说，增长目标与五年计划有关。一般来说五年计划的头两年都会卯足劲来做业绩，20年处于十三五规划收官之年，增长目标较平稳。许多酒企正在制定十四五计划，明年后年增长定的步子可能会更高一些。

建议

板块内横向对比，白酒性价比仍然最高，一线高端白酒是首推，五粮液和老窖的改革和经营规划，还是有具备超出市场预期的前提点。还有一点是资金预期收益率下降后，估值的重构还是会继续。二线龙头古井、汾酒、今世缘，把握时间窗口获得优质的经销商，来年还是有量齐升、基本面进攻的状况。顺鑫上半年受成本影响，而且提价效应没有体现出来，处于较低的位置，仍然推荐。

大众品

市场争议点，在于中报是不是业绩增速的高点。上半年除了补库存需求恢复之外，还有毛利率提升的幅度是大幅超预期的，其实今年上半年很多原材料成本下降都是超预期，另外在供应链受限的情况下，往往以高端产品优先保障，也推动了毛利率的一个上涨。另外，上半年出差受到限制，所以整个销售费用率，包括品牌投放的这一个节奏都受到影响。有一些费用是前置了，比如伊利一季度确实是要大量的费用去去化库存，整个投放的节奏是一季度很高，二季度很低，放大了二季度的盈利弹性。

下半年的整个费用会起来吗？有季节效应的部分肯定就不会再追加回来了，还有一些差旅费节约的，今年整个费用率能够控制的一点。所以下半年虽然边际会加大投入，但肯定不会按照原来的全年的规划去补齐这销售的投放了。

海天

外资在不断的买，本质的驱动力，还是国内外资金成本的不一样，海外的一些成本资金成本为0，甚至为负的一些资金，它甚至对5年的复合收益的预期在10%以内，对于国内的资金来说，是比较难受的一点。

啤酒

高估值蕴含了行业在高端化跟产能优化的两个主要的逻辑。18年上半年啤酒估值也很高，资金按恢复后盈利水平去给稳态的估值。

从中报开始，我们已经看到几家啤酒的龙头公司开始全面的验证，未来三年就正好进入了吨价提升，最快的阶段，以及是小厂并到大厂带来效率优化的阶段，所以会推动内资的啤酒企业毛利率提升的速度，可能会持续超市场的一个预期。

双汇

市场可能更关注成本的周期的变化，但是市值组成部分最主要的还是肉制品这一边。过去肉制品长期价没有提，公司有大量的定价权没有去兑现，再加上它的产品形式一直没有改变，长期平稳没有增长。我们看到公司其实从19年开始慢慢的开始找代言人了，这一点其实是非常大的一个变化，开始公司以一种产品思维转化为这种品牌运营思维。

然后还有第二个的话，公司也开始慢慢的切入一些新型的品类，包括今年在河南省内开始试点的叫快乐星厨，以及在做一些包括预制品，其实也是在餐饮工业化的过程里面，公司开始找到自己的一些新的增长点了。所以这里面对于企业经营能力能够持续积累跟迭代的一些公司，我们觉得对于他们的经营正循环肯定是还没走完。

洽洽

原来就只有瓜子这样比较传统的品类，通过这瓜子品类的升级，作为一个造血的业务，不断的去反哺他坚果业务的成长，反而是把未来品类的成长空间越来越打开。我们其实从18年之后就一直看，洽洽他做的这些创新，可以说每年一步一步的来，今年也是刚在上海新推了他两个战略的大单品，可以说公司从这个产品到营销层面也慢慢找到了节奏。

休闲零食

过去我们往往给三松鼠，包括当时好想你体内的百草味给非常高的ps的估值也是以这种互联网的思维去理解新兴的零食电商的业态。今年我们却发现一个现象是6月份之后，整个零食品类是在增长，但龙头企业增速全面下来。这种现象其实是新消费的需求变迁。8月份的天猫淘宝的数据，已经看到了像龙头企业在大量的被直播带货在分割分流。零食电商被一种更新的消费业态打击。

建议

第一个的话是啤酒板块确实是挡不住的盈利提速，这一点反而是估值回落可以有加大布局的机会。对于板块层面其实我们都是全面推荐，但首推的还是龙头，包括港股的华润， A+H的青啤。

第二个主线就是低估值加速改善，我们大众品还是把伊利放到首推的位置，还有经营正循环还在展开的一些传统龙头，迭代性跟确定性都比较充足的，包括像双汇，像洽洽，还有目前估值比较高的恒顺。

还有通胀预期下的主题性的机会，啤酒可能还会有一波提价的机会。像调味品这一边可能也会有盈利的催化，包括海天、中炬。榨菜跟洽洽可以通过产品结构的调整，或者说包装的形式进行提价。还有酵母今年增长比较高，可能会有提价的概率。

安徽白酒市场

4个阶段：

1月25号前，完成了春节的压货促销的政策，厂家的货已经到经销商

1月25号后，疫情影响下消费场景消失

4月1号后，慢慢去库存

6月份后，库存降到合理水平，200块钱以上价格带快速恢复

容量：2019年300亿，今年因疫情损失30%

占比：高端占10%；次高端（300块以上）占7%，以前只占5%，次高端占比上升；大众酒58%；低端光瓶酒25%

价格带划分：

10-15老村长、牛栏山；30祥和种子酒等；50-70宣酒、迎驾银星；80-110古井5年、口子窖6年、迎驾金星（乡镇消费为主）、200有洋河天之蓝、古8、口子窖10年（产品少、本土品牌为主）；300古井56、口子窖20、迎驾洞16、600上下国20、水晶剑、梦之蓝、低端五粮液；800以上茅台五粮液国窖

对于大众酒来说，中秋不是旺季，今年三季度能够完成渠道消化已经很不错，今年没有新的增长点。上一波大众酒渠道下沉的挤压式增长，已经难以持续，19年到现在目前为止，所有的增长大部分是结构性的增长，次高端中高端量价齐升，300块以上增长是最快的，100块以下的量在减少。

疫情导致分化又加快了，受疫情影响，厂家把资源倾斜到自己门口的市场，导致集中提升加快；另外疫情导致消费升级现象，安徽以前没有500多块的市场，现在300多、500多增长很快。200块钱以上，古8规模、增速领先其他产品

格局方面趋向稳定，古井一超的地位很难撼动，口子窖和迎驾在第二个梯队，其他酒企很难做全省化。出省战略会成为新的增长点，5年内还是以长三角地区为主

其他方面，之前茅台五粮液没有把安徽作为重点市场，目前酱酒、全国性酒企都在进一步耕耘安徽市场。

古井贡酒

主要是献礼和5年受到疫情影响，因为主要集中在乡镇级别，而乡镇消费主要实在节后。古8以上的产品影响很小，古8从合肥到全省辐射，速度非常快。

库存方面，目前的库存已是6、7月份出厂的为主，印证经销商、渠道库存在低位。

目标省内120亿，今年市场份额进一步扩大，疫情过后价格稳定，终端成交价有所上升

省外市场提升到战略发展方向，资源、组织架构做出很大调整，市场策略以核心渠道、团购双轮驱动。进展方面，河南市场没有太大变化，江苏市场是亮点，去年6亿、今年目标10亿，目前看没有问题。江苏市场比安徽市场还大，消费更高，发展空间更大。

打款节奏做了调整，往年1季度要求打完半年，今年是按照经销商实际动销情况打款，3季度要求必须完成任务。分产品线考核，渠道管控能力向上。

省内消费升级持续，挺近200、突破500价格带，三年左右时间，200块成为主流，300成为团购主攻方向，600以内会还是以本地企业为主，外地企业很难突破。古井规避了苏酒龙头的错误，相信未来潜力会超过苏酒龙头。

口子窖

产品线中，5年集中在乡镇市场、6年集中在县级市场，小池窖御尊在皖南市场和华北市场，新产品初夏仲秋培育不及预期，由于5年、6年占比大，受疫情影响大。公司未能抓住消费换代的机遇，份额下滑。省外市场在培育期，公司品牌力弱，增长难度大。主要问题还是省内份额下滑，受古井挤压严重，预计需要很长时间调整。

迎驾贡酒

中低端产品占比很大，因此疫情影响很大。200块以上洞藏系列在皖南市场增速较快，在皖北仍属于培育期。省外市场以江苏上海为主，百年迎驾在江苏接近10亿规模。迎驾还是在调整期，中低端产品下滑，200块钱以上产品还在培育期，后续会慢慢改善。

金种子

中低端产品多，影响大。新的领导班子过来后，第一次调整是失败的，目前在第二次调整，目前看方向是对的，已经跌无可跌，呈现谷底慢慢向上的趋势。