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纪要｜解读印度疫情持续恶化对资本市场的影响电话会纪要

选对股买对时

中线波段的公社达人

2021-05-10 08:38:35

嘉宾演讲：
金倩婧
从去年四季度来看，整体印度疫情其实控制的情况是相对比较好的。在这个背景之下，印度的整个防控措施其实是呈现了一定的放松，最近由于一些印度自身的宗教的节日，包括一些传统的聚会，包括一些选举的出现，导致人群的聚集的出情况再次出现。3月以来，整个印度的疫情出现比较陡峭的直线上升，目前是疫情最为严重的国家之一。从现在的角度来看，我们认为印度的疫情其实还是存在被低估的风险。因为现在如果看印度疫情的病亡率只有1.1%，其实是远远低于疫情比较严重时病亡率的平均水平。
就印度目前的整个疫苗注射的进度来看，其实还是相对比较慢的，因为印度的疫苗产能接近一半是用于出口，而它的注射率跟其他发展中国家相比啊还是相对比较低的，从5月1号开始，印度政府会对成年人开放新冠疫苗的接种，但是因为考虑到整个印度的人口基数非常大，所以按照现在的注射速度很难快速实现群体免疫。另外印度的疫情其实还是存在一些变异的情况，目前一些主流的疫苗对未来印度疫情的有效性还是有待观察，这也是未来印度疫情演绎的不确定性来源之一。
当然在印度的疫情出现恶化之后，我们也看到了各国也很快的采取了对印度的一些防控措施，包括限制印度来的航班，实际上各国采取的反应还是比较快的，包括印度内部其实也很快的采取了一些封锁的措施。这样的经济封锁不可避免的肯定会对印度的整个经济带来一定的负面冲击。最近主流的一些机构预测开始下调对印度整年GDP增速的展望，而且因为印度的经济结构里服务业占到比较大的比重，将近超过一半，所以它对于人流的活动的边际影响是更大的，因此受到疫情防控措施的负面影响也会相更大，这是印度疫情的一个特点。现在从数据上来看，印度的一些生产、包括服务业的活动，在3月已经开始边际走低。从最近整个内部封锁升级的角度来看，未来印度的生产活动还会进一步受到负面的冲击。

那么对于全球的影响会是怎么样的？应该说印度它其实从现在整个体量上来看，已经是一个比较重要的经济体。在19年的时候它已经超过英国成为全球第5大经济体，占全球的GDP的比重超过了3%，虽然没有像中美占据绝对的高比重，但是其实也是一个不可忽视的经济体量，而且印度是为数不多的保持中高速增长的经济体。
所以如果说这一轮印度的疫情继续的大幅扩散，那么无论是对印度自身的经济，还是对全球的需求预期都会带来一定的负面。所以从一季度以来，大家市场发酵的全球总需求持续恢复的这进程可能会受到阶段性的阻碍，这是从宏观的角度来说。从政策上来说，毕竟在第二波疫情之前，其实已经实施了一轮政策上的刺激，从现在角度来说，其实印度政府啊能够运用的政策空间其实相对是比较有限的。对于财政这一端，因为印度的财政收入是重度依赖于它的税收，那么经济活动的下降会意味着说税收的收入也会有一个明显的下降，那会进一步增加财政的压力。而且即使不考虑出台新的财政刺激政策，现在因为要去应对疫情，肯定要扩大相关医疗资源的进口，那么包括疫苗的供给，这也会对印度的财政政策进行进一步的压力，所以我们预计未来整个印度的财政赤字率可能还会进一步的扩大。货币政策这一端的确相对来说空间也不是那么大，因为现在印度的整个基准利率其实已经处于08年之后的最低水平，基本上是从金融危机以来就没有到这么低的一个位置过，所以从这个空间上来说本身是相对比较小的。
另外，现在整个印度，乃至整个发新兴市场的国家，在最近大宗商品价格上涨之后，整个通胀压力也开始明显上升，其他的一些新兴市场甚至已经开始加息了。所以这其实会对印度产生边际的压力。所以我们看到3月份以来，印度的汇率也会出现了一个明显的贬值，资本外流的风险开始出现了，这是对于印度本身的一个影响。
考虑到印度的外溢效应，我们更多是从整个贸易的角度来看，首先印度其实在它的贸易伙伴里面，中美其实还是占据一个非常重要的地位。中国和美国分别是印度的前三大出口目的地，进口的来源地，所以印度本身的需求变化，其对一些主流国家的经济还是会造成一定的边际影响。
我们从印度的进出口的结构来看，我们可以看到印度出口的产品，主要是以药品、包括一些原材料，还有一些农产品为主，相对来说高端制造类相对比较小。因此它对于一些大宗商品，医药包括原材料，包括农产品的影响可能会比较大。印度主要出口的一些经济作物，比如说棉花和糖，它就面临一定的供给收缩的压力，最近其实已经呈现了价格上涨这样的风险。作为印度主要进口的一些产品，比如说能源、原油，包括黄金，也可能会受到阶段性的需求侧冲击，价格也面临一定的下行风险。这是从贸易结构去看。
对于中国来说，从结构上产业上面也会带来一定的影响，最明显的就是因为我们知道印度是全球最大的仿制药供应国，目前印度应该说是新冠疫苗的主要出口国之一，尤其是要为发展中国家去提供相对低价的疫苗。目前来看，因为印度国内的疫情越来越紧张，所以疫苗的出口速度有所放缓。所以一些发展中国家，包括印尼、越南、菲律宾这样的东南亚国家，疫苗供应其实已经受到了一定的影响。当然这对中国的疫苗供给来说可能也是一个机遇，因为这部分的产能有可能会转移到中国或者俄罗斯这样的一些发展中国家，因为发达国家的疫苗相对来说还是比较的昂贵，所以从疫苗的角度来说，一个生产可能性的转移，对于我们是一个结构性的机会。
另外一方面印度也是全球原料药市场的主要供应国，这部分也会受到疫情的一影响，再加上其他国家对印度的各种限制，短期之内可能原料药市场会出现供应的缺口，所以这部分相关的一些资产，包括一些大宗的原料药可能存在价格上涨的风险。同时我们知道中国也是另外一个原料供应大国，所以是存在订单往中国边际转移的可能性。
印度的另一个支柱产业是纺织服装，这也是相同的逻辑，考虑到印度疫情可能对于它有产能冲击，再加上国内目前国产替代的潮流，还有印度可能边际订单转移，对于我国纺织服装企业来说，基本面上可能会有边际的正贡献。
当然印度也有一些行业可能会受到负面冲击，比如说在电子制造业的产业上，跟我们的贸易相关度是比较高的。印度从中国进口的相关产品当中，前20类里是以通信设备、集成电路、半导体、等等这样的产品为主。包括我们看到中国的一些终端的智能手机品牌，其实在印度已经广泛的建厂并占据了比较大的市场份额。所以印度如果由于疫情对相关需求造成了一定的负面冲击，其实会对电子制造业的产业链带来一定的负面压力。这是对于基本面，包括行业结构的边际影响。
那么对于市场的层面它会带来什么样的影响？首先最先冲击的肯定还是印度的市场本身，特别是我们看到印度股市，其实从去年以来已经累积了非常大的涨幅，我们现在从一些情绪指标，包括估值指标去看的话，基本上都是处于偏高的位置。所以最近我们看到，在本身性价比不高，同时又出现疫情大规模爆发的情况之下，国际资金连续6周的时间流出印度的资本市场，这其实也会对它整个股票市场的表现带来比较大的波动风险，这是对印度本身的影响。但是边际上来说，它对新市场的影响相对会更大，因为在全球总需求可能都面临回落风险的情况之下，往往资金的变化是比较敏感的。在这过程当中，包括我们刚刚分析下来，可能新兴市场它受到的不论是从疫苗的供给层面，还是从贸易层面，都会使市场受到更大的一个冲击。最近其实我们已经看到，比如说我们在港股市场的一些表现，因为港股是一个比较灵敏的离岸信息市场，我们看到它最近较弱的表现，其实跟印度的全球市场资金流出，是有一定的时间上的重合度。大家在撤出利润的同时，可能也会去流出一些相关的信息市场。当然这里面可能也包括中国，但中国有一定的特殊性，我们后面也会讲，这是一个大格局上的影响。
对于全球的发达市场而言，目前我们觉得更多还是一个短期情绪上的冲击。因为的确从现在市场的一指标来看，都是在情绪的高点，包括美股，包括欧洲市场，包括新兴市场整体其实都是处于情绪比较高的位置。如果真的后面印度疫情持续的恶化，那么不可避免的短期还会受到一定的波动风险。但是相对来说，我们看到A股的相对估值，其实是有优势的，这方面我们前期已经有了一定程度的调整，所以从股权风险溢价这样的一些相对估值指标来看， A股是回到了历史中位数，但是像欧美股包括日股都是在历史极高的位置，其实也反映了权益市场潜在的估值性价比其实是比较低的。另外我们从国内的角度来说，它其实还是会边际上受益于印度基本面的边际结构性的转移带来的支撑，所以这块我们觉得 A股可能也会波动，但是相对来说整体的冲击还是比较有限的。
从中期的角度来说，要做情景分析，是要看出现疫情扩散的概率，如果能够控制在印度境内或者说周边的一些新兴市场国家，那么欧美疫苗的进度依然继续的推进，它的疫苗基本有效。如果是这种情景，那么全球整体复苏的进程可能不是受到一个明显的干扰，那么更多还是一个结构性的影响，最近看到一些新兴市场国家还是更容易受到它的一个并行影响。最近像泰国、越南，包括尼泊尔这样一些地区，其实已经有一些边际恶化的形象在。但是欧美发达市场我们看到整个疫苗的消费包括生产端依然在一个有序修复的进程当中。如果是这样的话，我觉得未来一段时间发达市场欧美股市会更多呈现的是高位震荡，而不是趋势性的下跌。但是新兴市场可能会继续跑输发达市场。
我们看最近整个全球疫苗的推进速度，其实还是有一些边际变化的，一方面其实各国都还在加速的继续推进疫苗的进度，最近整个欧洲这边普及速度已经开始有所加快了，这是一个积极现象。另外像中国我们的这种速度也比前期有了比较明显的提升，美国边际有所放缓，但是按照目前的速度来看，的确还是可以实现7月底在美国70%的疫苗接种目标，达到所谓的群体免疫初步的标准。发达市场特别是美国这一轮在整个财政刺激上有非常大的力度，使得他今年的整个需求侧有很强的支撑。年初的第一波1.9万亿的刺激，资金的发放对于美国消费者的收入有很大的提升，这会对后续整个美国的消费带来比较强的支撑，包括疫情如果逐步控制之后，我们看到美国的服务企业消费还有非常大的空间。所以如果印度的疫情不扩散到发达市场的话，特别是欧美这些主要发达市场，那么全球的总需求还是在一个改善的大通道当中。如果美国政府还有进一步的财政刺激计划，包括基建投资，虽然说目前还没有最后定下来，但是从政府的推进的意愿来说，后面大概率还是会新增投资，这会保证今年包括明年美国的总需求，都会是相对比较好的状态。这样的背景下，整个美债利率上升的大趋势可能并不会很快发生扭转。在长端利率上行中，美股其实还是相对偏牛的态势。短端利率或者说美联储其实并不会很着急的去收紧它的短期的利率，至少在年内这个概率是非常低的。那么这种情况下，如果他的需求侧继续上升，其实对于美股来说还是一个基本面的支撑。从市场趋势上来看，我们看到历史上美债利率上升的阶段，基本上美股还是比较坚挺的状态。
所以在这个阶段，如果印度的疫情仅仅是控制在印度本身，包括一些周边的新兴市场国家，只要欧美的总需求没有受到太大的影响，那么市场可能还是会继续沿着美债利率上升的这样的逻辑去走，这样的环境中，一般小盘价值方向会相对更加活跃。当然对于新兴市场而言，美债利率的上升可能会是一个潜在的流动性风险，包括我们说对于A股的一个边际影响，过去特别是对于我们一些核心资产的影响，也是由于美债利率转向上升的周期，所以整个估值层面其实很难有特别明显的提升。
当然如果印度疫情恶化，对于其他新兴市场的影响肯定是要比A股更大。因为A股本身的防疫措施是有自己的制度优势。另外一方面，如果其他的新兴市场的供给因为疫情下降的话，反而是有利于中国出口的韧性。包括我们对基本面的认识也会更强。而且现在从估值横向比较来看， A股市场还是相对比较有吸引力，它估值的分位数并没有那么高，前期其实也是有一定的调整。所以从总量冲击上来说，这是全球的波动加剧，A股市场还是会相对比较有韧性。
当然还有另外一种相对概率更小一点的情景，就是如果印度的疫情进一步扩散到全球，欧美现有的疫苗就很难去对抗它现在的变异，全球总需求的复苏可能会被证伪。这个时候迫使欧美重回宽松的政策基调。在这样的情况下，美债利率可能会出现比较明显的一个下降。那么全球的价值股，包括周期股可能会面临比较大的回撤风险，因为从去年的四季度差不多10月份开始到现在，从美股角度来说，成长股是不断的去跑出所谓跟周期更加相关的一些价值股，其实这也是在演绎整个经济需求回复的这样的逻辑，但如果说印度疫情全面扩散的话，这样的风格可能会面临回撤的风险。
对于中国而言，疫情全面扩散，其实更多体现我们的相对优势，因为我们在防疫制度上是有优势的，人民币资产相对的吸引力会有所提升。但是从结构上来说，我们的核心资产也会获得一定的喘息机会，因为我们从过去的时间来看，公募基金重仓的一些板块，它跟整个美债收益率的相关性是比较强的负相关。也就是说每年收益率上升的过程中，重仓的资产或者股票的估值其实面临下降的压力。这也是说过去可能从2018年之后，美债收益率从3%一路到去年的0.5%的这么大的下降周期中， A股的核心资产和美股的范围就科技龙头是同步上升的过程。现在的确还是处于利率回升的通道中，但如果这次印度的疫情真的向欧美发达市场全面扩散的话，可能会使得这样的进程面临比较大的回撤。那么相应来说，A股里面的一些核心资产的相对优势又会有所体现，相对韧性也会更强，这是对于A股市场一个潜在的影响。
王泳鑫
刚才金老师已经将印度整个疫情的爆发介绍的很清楚了。我就从我的专业角度，给各位领导继续科普一下整个印度疫情相关细节情况。
首先是大家一直比较关注，包括新闻里头一直报道的，就是病毒变异。有些自媒体文章说这次印度疫情的病毒现在是双重突变和三重突变的病毒株，甚至有些人把它夸大成毒王，那么现在这个病毒变异的到底什么样？我来给各位领导介绍一下，现在新冠病毒，主要就看两方面定义的情况，一方面传播力，一方面是免疫逃逸能力。传播力主要影响的就是病毒的传播速度，而免疫的逃逸能力主要是针对于疫苗化是否还会有效。
这个病毒变异的是名为b1617的新冠病毒，它其实不是最近才发现的，去年10月份在印度已经被发现了，与野生型病毒相比，它一共有13个病毒，一个独特的基因突变，因此从这个角度来讲，称它为双重突变或者是三重突变其实并不准确。然后，之前有两个突变位点，是学术界包括市场化比较关注的，一个是l452r一个是e484q，分别有可能会提高新冠病毒的传播能力以及病毒的免疫逃逸能力。虽然这次新的病毒存在着两个基因突变，但是其实存在这两个基因突变的病毒并不罕见，比如今年年初发现的南非或巴西这两个新的病毒株，也同样携带多个可能影响传播力和免疫逃逸能力突变。
下面，从整个病毒结构来讲一下基因到底是哪块发生的突变，传播力有什么样的影响。首先，如果新的病毒新的变异病毒和野生型（原先老病毒）来比较，它传播力可能变得更强了。但是如果跟现在世界上比较流行的其他新冠突变的一些病毒对比，目前的数据并没有显现出新的病毒b1617突变植物化传播能力更强。
另一方面，学术界尤其市场更加关注的在于新的变异病毒株是否会使疫苗失效。近期有一些欧美团队，在学术文章里发表了说拿疫苗的一个接种者的血清，对新的病毒变异进行综合能力测试，发现虽然综合能力下降，但是下降的倍数不是很多，整体来讲还有还是有一定的防护作用的。因此，对印度变异病毒，整体的疫苗防护能力还是存在的，因此市场和群众的情绪对于这个病毒变异其实不用太过火爆。
第二个回答的问题，就是各位领导比较关注的，对于整个医药产业有什么样的影响。刚才金老师的话说得很对，主要影响我认为也是原料和疫苗。其实总的来讲，原料无非就是供给端竞争格局的变化，因为从总量和金额来看，中国其实是第一大的原料出口国，有数据明显表明，从结构上来讲，中国主要是供给了印度市场68%的原料，而且还是以青霉素和抗生素为主要构成。因此，影响企业分为两种，一种企业是与国内竞争型的企业，比如说像颉沙坦型的公司，另一种就是协作类，比如像国内制剂厂商采购的印度原料，或者是中间体出口印度的，这块将会受损，所以就原料企业受益的这些标准来讲，并不是一概而论的。
然后从受益、业绩弹性来讲，首先疫情对于印度制药企业开工影响是不能确定的，毕竟国家经历过一次疫情，印度其实有相对的应对经验，我们还需要观察整体的防控措施和力度。而对国内因为原料这些业绩弹性、营养方面，更多的是影响长逻辑，而不是一些短期的业绩和弹性。长逻辑主要还是在于订单转移，比如说各个品种的市场份额提升，它是加速的，而短期来讲（一年维度），有可能业绩弹性其实不大，更多有可能会影响短期的订单提前交付。因为去年印度爆发的时候，虽然原料涨得很好，但是更多还是来自于当时下游一些实际药企为了考虑整体的供应链的完善，提前备货。因此短期尤其去年二季度，业绩迎来一个比较好的增长。因此全年弹性有可能不变，更多还是在业绩释放节奏这一块。所以这块建议选择标的，还是考虑一些长逻辑，尤其是比如说具备一些国际化的大规模生产能力，以及欧美市场的仿制药批文和原料批文申请能力的一些标的。
从需求端来讲，我认为更多的是在于疫苗端有可能会受益，例如印度这次大规模爆发疫情，再次警醒了各个国家和政府新冠病毒的危害不可小觑。同时，为了防止病毒持续变异而使阴苗失效，各国还加快新冠疫苗接种速度，而我国是计划将在年底完成全民免疫接种。
而本次新冠疫苗的监控量将达到实时计量，我国原先整体疫苗（包括一类苗和二类苗）整体接种量也就在7e到8e左右。而本次主要针对人群就是婴幼儿和老年人，我们需要达到疫苗接种率是全民的70%左右的比例，就相当于需要10亿人进行接种。如果按照现在灭活的病毒疫苗常规针刺，也就是一人两针，整个接种剂数达到了20亿。也就是说，光这次的新冠疫苗单独产品的接种量，就达到了以往所有的一类苗二类苗总和的二倍。史诗级如此大量级的接种，将为相关公司带来很好的业绩弹性。同时由于现在整体新冠疫苗价格还是相对来比较合理和相对比较高一些，因此就相关标的这些企业，业绩将迎来比较大的爆发。像其他一些比如说检测类的公司，如果海外疫情持持续，检测类公司需求端是持续向上的，因此它的整体订单量会很好，会促进它整体业绩高弹性的增长。
总的来讲，新冠病毒变异情况对于疫苗防护影响其实不是那么大。对于医药产业的影响，首先供给端更多是原料受影响，主要选择一些有具备长逻辑的公司，然后需求端主要还是在疫苗，疫苗有可能对这些上市公司能贡献比较不错的弹性。

Q&A：
美国政府支持整个新冠医疗专利的豁免，对于整个现在疫苗行业的影响？
王泳鑫
我觉得从结论来讲影响是不大的，从中期来看影响不大，分两方面来看。
首先，专利豁免，其实代表这个疫苗产品从原先咱们理解的专利药变成仿制药，然后大规模的制造能力以及研发投入其实还是一个重要壁垒。具体来讲因为新冠疫苗作为一个新型的生物制品，作用机制还是比较复杂的，仍没有一个很好替代的终点，如果想要完成两个产品进行类仿照一致性的比较，其实还是比较难的，还是需要大规模的三期临床实验来证明它的有效性安全性。尤其是安全性，因为即使专利豁免之后，如果你没有足够的临床实验数据，各地各国药监局是不会批你疫苗的，而大规模的实验耗费资金比较多。比如疫苗企业如果要做1万例这么一个临床实验，消耗甚至于1亿到2亿美金，也就是人民币6亿到12亿左右。
同时参考之前美国多起疫苗的生产安全事故，疫苗的大规模生产制造能力，以及工人供应链的管理能力也是一个重要壁垒。大规模的生产制造设施的投入以及产能爬坡的经验积累，同样也会让很多竞争者大量的去补。
对国内来讲，其实影响我认为更少。
首先，国内现在还暂时未表态是否会放弃专利，（虽然昨天晚上德国默克尔的话也明确表态，反对豁免专利。）如果多个国家表示豁免，国内有可能豁免的概率比较大。现在国内竞争还是以疫苗实验为主，主要还是为了赶上今年的大规模人群的接种窗口期，同时现在具备大规模疫苗生产能力的企业都已经生产了，申请了相关产品。即使美国放弃专利，对国内竞争格局影响其实不大。从投资者来讲，更多的有可能是情绪影响，从中期来看的话，基本面影响不是那么大

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