1、上一轮双控和限电下供给端出现收缩。上一轮内蒙古能耗双控（3月，减产39万吨）和云南电力紧张（5月，减产83万吨，减产比例25%-30%）下电解铝减产122吨，占目前运行产能3.1%，国内5/6月电解铝产量为332/322万吨，尽管同比+8.0%/7.1%，但环比过去三年平均增速下降2.4/0.5ppt，供给端出现明显收缩。
2、高温限电下复产延缓。7月以来，全国陆续出现高温天气，江苏、浙江、广东用电负荷创历史新高，各地供电紧张、各行业错峰生产再次影响电解铝生产（例：云南电解铝全部使用网电生产）。其中内蒙影响电解铝产能105万吨，停产产能难以恢复，停产范围或进一步扩大；本次云南限电短期对生产企业产量没有实质影响，但复产和新增产能计划再度延后，大范围启槽或将推迟至8月份（原定8月恢复至正常水平），最早9月份出产量（9月中旬以后为电解铝传统旺季）。电解铝复产周期较长，国内短期产量增速预期继续减缓，铝价得到利好支撑。
3、需求端淡季不淡，旺季需求逐步到来，供需错配有望再现。据SMM统计，6月铝下游龙头加工企业开工率仅下降2.9ppt，整体6月表现出淡季不淡的特征，随着汽车缺芯边际缓解，汽车厂进入加库周期，叠加国内降准以及下游9月传统旺季补库需求的到来，供需错配有望再现。此外，据海关数据6月未锻轧铝及铝材出口45.4万吨，环比+3.5%，表明海外复苏仍在继续。库存端，据SMM统计，截至7月12日，国内社会库存降至83.4万吨，去库趋势延续，继续支撑市场对铝价的信心。同时俄罗斯对电解铝出口征收关税15%，将导致海外出现短缺，进口供给减少。
4、长期：21-23年电解铝供需持续性改善，供需缺口可能进一步扩大。
供给：2017年电解铝供给侧改革将产能天花板确定（4500万吨），截止 2021 年 6 月，中国电解铝已建成产能 4262 万吨，在建新产能 145 万吨，预期 2021 年将建成产能超过 4300 万吨，2022 年总产能触及产能天花板。海外产能近 10 年呈现低波动（2700-2800 万吨），未来几年仅有少量产能投放，全球产能天花板大概率将至。行业供需格局实质性发生扭转。
需求：当前电解铝需求依旧以传统的房地产、基建、机械制造等传统行业为主，近看国内地产峻工延续仍将有力拉动建筑型材增长（占比整个铝消费约 30%-35%），海外受益于疫苗大规模接种，消费有望明显回暖（2020年测算下滑约 12%）；而远看新能源车及光伏有望大幅拉动需求增长，国泰君安测算未来全球新能源车铝消费增量空间约 680 万吨/年，光伏用铝增量空间约 620 万吨/年，两者合计 1300 万吨，占比 2020 年全球消费6343 万吨约 21%，随着新能源汽车、光伏光等新兴行业的蓬勃发展，电解铝需求有望迎来二次增长，预计全球电解铝消费增速将超供给增速，供需缺口进一步扩大。供给受限致电解铝行业周期性减弱，供需缺口逐步扩大，吨铝高价格、吨铝高利润、吨铝利润高持续性有望延续，
备注：华泰预估的20-23年国内电解铝供需缺口大概是3.1%、5.4%、6.5%和7.5%。
5、电解铝成本低位。目前国内电解铝成本大概在1.25-1.3万/吨左右。其中氧化铝、电力和预焙阳极为冶炼电解铝的主要成本，分别占总成本的 35%、33%和 14%。全球氧化铝产能已明显过剩，丰富的铝土矿资源叠加持续扩张的氧化铝产能，导致氧化铝价格持续低位，对原铝冶炼成本影响逐渐降低。电解铝行业同时涉及电力和制造业两个行业，据能源基金会，2018 年电解铝能源消费量为 1.41 亿吨标准煤，占比 6%，仅次于钢铁和水泥行业，碳中和中长期对电解铝新增产能形成抑制（行业用电火电占比高达86%，清洁能源仅占14%，火电为主是高碳排放主因）。“碳中和”背景下，电价将成为决定电解铝成本的主要因素，随着全国性碳排放交易市场建立健全，未来采用火电自备电厂的企业成本优势将逐渐与采用清洁能源企业看平，水电铝有望受益。
6、从产能/市值比来看，st中孚（0.99）、云铝股份（0.77）、中国铝业（0.67）、神火股份（0.60）；PE：露天煤业（6）、神火股份（8.97）、st中孚（9.34）、焦作万方（10）；碳中和水电铝受益：云铝股份（第一大）、神火股份（第二大）；另外中国铝业7月15日中报业绩增长74倍，焦作万方叠加稀土永磁
7、重点企业
中国铝业：氧化铝产能全球第一，电解铝产能全球第二，碳素产能全球第一，铝土矿资源全国第一。在海外拥有铝土矿资源18亿吨左右，可实现铝土矿100%的自给率。
云铝股份：国内第一大水电铝公司，拥有铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工-碳素一体化产业链，2020年拥有年产铝土矿304万吨、氧化铝140万吨、水电铝278万吨、铝合金及铝加工150万吨、炭素制品80万吨的生产能力，
神火股份：国内第二大水电铝公司，产能位于新疆地区和云南地区有低成本优势，电解铝产能 170 万吨/年，公司电解铝产能主要位于新疆、云南地区，具有发电成本优势。
南山铝业：国内铝加工产品龙头企业，形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链生产 线。
露天煤业：露天煤业为蒙东地区煤炭巨头，具有煤-电-铝一体化产业链。公司目前具有拥年产86万吨电解铝生产线。
焦作万方：电解铝产能42万吨/年，新晋实际控制人有年产84万吨电解铝、60万吨铝板带箔、32万吨铝用碳素等，承诺合理处理，有注入预期，若注入，产能/市值跃居行业第一。
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