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证券代码：300274 综合评级：AA

一、主营业务 评分：80

1、业务分析：公司主营业务主要分为三大块，一是核心业务光伏逆变器，是将光伏直流电转换为商用交流电的核心设备，2021年光伏逆变器业务实现收入90.5亿元，同增 20.44%，贡献利润13-14亿元。2021年全年毛利率33.8%，同比2020年下滑了1.3%，下半年毛利率预计相比上半年下降了近8%，核心还是上游IGBT等器件价格涨幅较大，盈利受损。二是公司光伏电站业务，因为涵盖了设计、施工、服务等全流程，公司电站业务毛利率较低，2021年电站业务收入 96.8亿元，同比增长17.65%，贡献利润约3-4亿元，毛利率11.91%，同比增长2.42%，但是环比下滑了2.2%，核心依旧是上游硅料、硅片、组件上涨，同时价格上涨导致电站投资意愿下行，资产延期交付，减值计提影响利润；三是公司储能系统业务，包括储能变流器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备，全年毛利率仅有14.11%，上半年高达21.23%，下半年毛利率下滑近一半，亦是上游涨价所致；四是其他业务，包括充电桩、新能源汽车电控、风电变流器、水面光伏系统、光伏电站运维服务、制氢系统等业务，全年毛利率达到31.59%，下半年毛利率亦有较大幅度下滑。
公司业务整体围绕光伏、风电、新能源汽车三大领域展开，核心业务是光伏逆变器，其次是电站和储能业务，逆变器未来增长前景较好，也将是公司利润的核心，电站整体盈利稳定且盈利随着规模效应和上游成本下移而逐步改善，储能和其他业务板块当前规模优势还不够突出，虽然毛利率在30%以上，但是费用率较高，并未贡献什么利润，未来有望逐步改善。2021年公司盈利能力呈现了前高后低的走势，四季度基本不赚钱，电站与其他业务板块在四季度应是处于亏损状态，核心是上游原材料产能供不应求导致价格快速上涨，一季度有小幅改善，市场预计以硅料、硅片为代表的上游原材料在三季度达产，上游价格有望显著回落，成本下移终端电站投资开发速度有望提升，届时公司盈利能力也有望逐步修复。

2、行业竞争格局：光伏电站业务凭借公司地理、技术和管理服务而发电，同行之间的竞争较弱，不做重点讨论。逆变器是公司的核心业务，2020年我国逆变器企业的全球市占率高达64%，因此以分析国内同行为主。根据公司年报披露，公司当前全球光伏逆变器市场份额为30%，当前最大的竞争对手是华为，其全球市场份额与公司不相上下（亦有华为是龙头一说，预计是华为在储能领域市场份额较高），公司与华为独享市场第一梯队，第二梯队主要包括国内的禾迈股份、锦浪科技、固德威、上能电气、德国的SMA等，市场份额一般是3-5%，规模上与公司和华为差距较大，但是增长弹性较好。光伏降成本的趋势非常突出，规模效应在行业中的重要性也越来越高，加上上游IGBT价格上涨，行业竞争趋于激烈，未来行业集中度也势必进一步提升。

3、行业发展前景：光伏行业需求整体需求稳定，未来渗透率有望持续提升，但是受政策、上游材料波动等影响，装机量有所反复。光伏电站使用寿命一般是25年，光伏逆变器的使用寿命不到15年，随着装机存量的持续扩张，未来更换需求有望持续增长。根据中国光伏行业协会数据，2021年我国光伏系统初始投资成本同比上升4%，为多年来首次上升，受涨价因素影响，装机节奏延后，而光伏降成本是长期不变的趋势，在此背景下上游各个核心环节行业集中度提升必不可少，规模优势下方有低成本，而成本的下移也有助于电站投资收益率的提升、投资加速。

4、公司业绩增长逻辑：（1）光伏逆变器需求稳定增长、盈利能力有望修复；（2）电站业务规模优势持续凸显、成本下降后盈利修复；（3）储能及其他业务当前虽然毛利率较高，但是费用率较低，随着规模的提升，盈利能力有望持续向上。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1997年；办公所在地：安徽合肥
·业务占比：光伏逆变器等电力转换设备37.5%（毛利率33.8%）、电站投资开发40.1%（毛利率11.91%）、储能系统13%（毛利率14.11%）、其他9.4%（毛利率31.58%）；出口占比：38.02%；
·产品及用途：
1、光伏逆变器：可以将光伏（PV）太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电（AC）的逆变器，包括组串式光伏逆变器、户用光伏逆变器，集中式光伏逆变器（大型、高功率）、逆变集成方案，逆变器最大效率已全线达到99%。光伏逆变器种类较多，产品功率大小不一样，目前公司单位生产成本区间在0.1元/W-0.15元/W；
2、电站投资开发业务：包含开发、投资、设计、建设、运营及服务全流程，既有分布式也有集中式光伏电站，截至2021年，在全球累计开发建设光伏、风电项目超25GW，市场份额约1%；
3、储能系统：可提供储能变流器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备，实现辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案；
4、风电变流器：是集电力电子、现代传动控制理论及新能源应用技术于一体的传动变频装置；
5、新能源汽车驱动系统：包括充电桩与电控，适用于纯电动大、中、小型商用车及乘用车、物流专用车等；
6、水面光伏系统：包括光伏浮体、逆变升压浮台，截至2021年，水面光伏系统全球累计应用超1.7GW，全球市占率连续四年第一；
7、充电设备：阳光乐充与阳光电源的光伏、储能产品实现生态对接，为充电站提供光储充一体化解决方案；
8、电站运维：截至2021年，阳光智维承接新能源电站运维项目总容量已超过10GW；。
9、氢能：拥有碱水电解制氢系统技术（ALK）和质子交换膜（PEM）纯水电解制氢系统技术两种技术路线，以及配套的MW级专用制氢整流电源、智慧氢能管理系统。
·上下游：上游采购IGBT、电容、电阻、电抗器、PCB，下游应用至太阳能、风能、储能、电动车等领域；
·主要客户：前五大客户占比9.24%；
·行业地位：远销全球150多个国家和地区，在全球市场已累计实现逆变设备装机超224GW。2021年光伏逆变器全球发货量47GW，其中国内18GW，海外29GW，全球市场份额30%（相比2020年提升约3%）
·竞争对手：
1、国内：华为、固德威、禾迈股份、锦浪科技、上能电气、特变电工、正泰电器、科士达等；
2、海外：德国SMA、瑞士ABB、法国施耐德、日本TMEIC等；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、销售及服务网络；
·行业发展趋势：1、光伏逆变器行业需求稳定增长：根据IEA的预测，为满足全球碳中和目标，全球光伏及风电在总发电量中的占比需要从目前的9%提升至2030年的40%。根据BP统计数据，2019年光伏发电量约7241亿度电，约占全球发电总量的2.7%，渗透率依然较低，未来具有大量的提升空间；2、行业集中度提升：据Wood Mackenzie 数据，2013-2020年全球光伏逆变器出货量CR3/CR5/CR10由32%/38%/50%提升至49%/59%/80%；3、更新换代需求：光伏逆变器的平均使用寿命在10-15年左右，也就意味着在光伏电站25年左右的运营生命周期中，至少需要更换一次逆变器。根据 IHS Markit的报告，2020年全球逆变器替换需求为8GW，2024年有望增长至15GW，复合增长率达17%。考虑新增及替换需求，按照1:2的容配比进行计算，预测到2025年，全球光伏逆变器出货量将达到300GW左右，市场需求持续增长。
·影响公司利润核心要素：1、上游原材料价格；2、全球光伏装机量；3、公司其他业务规模效应的凸显。

二、公司治理 评分：85

1、大股东及高管：大股东技术背景出身，加上配偶及间接持股，合计持股约34.5%，核心高管平均年薪在200万以上，合计约1.6%的股权激励，公司针对核心员工每年均推出了一定比例的持股计划，治理和激励机制较为完善。

2、员工构成：2021年人员增长幅度高达50%，而产能达产需要时间，也因此费用率较高、降低了公司盈利能力，公司本科率约七成，近1500人硕士，研发人员占比约40%，属于技术驱动型企业，高素质人才较多，人力竞争力强大。公司人均创收高达359万元，其中一半是资产密集型的电站贡献，人均净利润超过23万元，盈利能力在同行中属于较高水平。

3、机构持股：公司前十大流通股东包含多家指数型及行业公募基金，受到主流资金的高度认可。

4、股东责任（融资与分红）：上市近11年，分红不到8亿元，累计融资超76亿元，核心公司业务持续高速增长，低分红亦有合理性。

·大股东：持股比例为30.36%；股权质押率：2%
·管理层年龄：43-55岁，高管及员工持股：1.61%，公司几乎每年都有做股权激励，范围数百人，比例千分之几，可持续发展；
·员工总数：6726人（+2234）：技术，生产，销售；本科学历以上：4630，硕士1496，博士45；
·人均产出：2020年人均营收：358.9万元；人均净利润：23.53万元；
·融资分红：2011年上市，累计融资（3次）：76.54亿，累计分红：7.82亿；

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金近104亿元，比较充裕，应收账款近90亿元，占营收比例超30%，比例较高，坏账计提标准较为规范，2021年坏账计提高达9.41亿元，整体比例超过10%，公司对客户的筛选能力仍需加强；存货高达130亿元，同比增长84亿元，环比增长亦高达23亿元，核心是公司2021年生产了56GW的逆变器，销量只有47GW，新增库存9GW，合计18亿GW的库存，大概率是因为下游电站因为上游涨价而放缓建设，2022年下半年或有好转。坏账计提、存货减值均显著削弱了公司盈利能力，后期有望修复，固定资产高达44亿元，以电站资产为主，在建工程3亿元+，公司电站投资速度并不快；有息负债约42亿元，偿债压力不大；合同负债21亿元，环比略有增长，客户整体需求仍在，只是周期放缓，负债率约为61%，作为工业企业偏高，考虑到电站高负债业务，亦有一定合理性，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收依然保持稳定增长，但是四季度净利润不到1亿元，导致全年净利润下滑，核心还是上游涨价；同时销售、研发和财务费用增长较为明显，或与公司全年人员扩张50%有关，2022年费用率有望逐步下滑，盈利能力将逐步修复。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大，与电站投资规模和盈利能力有关，考虑到公司电站投资毛利率较低且资产较重，当前的净资产收益率并不能真实反映公司核心业务光伏逆变器的价值，实际净资产收益率应高于20%；毛利率整体向下，整体水平亦受到低毛利的电站业务拖累，2021年一季度毛利率为29.56%，全年逐季度下滑，习惯性前高后低，或与电站业务占比较高且毛利较低关联，一季度毛利率不具有参考意义。2021年全年净利润率仅有6.56%，是近几年的低点，未来2-3年内有望逐步修复。

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金62.23，交易性金融资产42.2，应收账款89.68，应收账款融资8.11，预付款6.09，其他应收款10，存货130.32（+84），合同资产13.07，其他流动资产10.8；长期应收款2.13，长期股权投资1.89，固定资产44.29，在建工程3.17，无形资产1.9；短期借款21.5，应付账款170.3，合同负债21（+3.9），其他流动负债9.7，长期借款20.33；股本14.85，库存股0.15，未分利润69.44，净资产160.94，少数股东权益10.6，总资产171.54，负债率61.1%；会计师审计费用：180万元；
·利润表（2022年Q1）：营业收入45.68（+36.48%），营业成本32.21，销售费用3.74（+99%），管理费用1.5（+11.14%），研发费用3（+65.2%），财务费用0.97（+1571%），其他收益0.44，投资收益0.35；净利润1.19（+6.26%）；
·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：10.93、20.36%、13.05%、2.59%；每股收益：0.61、1.34、1.08、0.28；毛利率：23.81%、23.07%、22.25%、29.48%；净利润率：6.86%、10.13%、6.56%、9%；总资产周转率：0.63、0.76、0.68、0.11；

四、成长性及估值分析 评分：80

1、成长性：考虑到光伏逆变器需求整体稳定增长，公司在行业竞争力也十分突出，储能等新兴业务发展也处于快车道，且盈利能力有望修复，未来随着上游原材料价格回落、规模优势的逐步凸显，公司盈利能力大概逐步修复。

2、估值水平：考虑到公司未来的成长性和成长空间，赋予公司逆变器和其他业务35-45倍市盈率，电站10-15倍市盈率，考虑到电站业务当前净利润贡献仅有20%左右，整体赋予公司33-42倍市盈率。

·预测假设：营收增长：25%、20%、20%；净利润率：6.8%、7.2%、7.5%
·营收预测：2022E：301；2023E：361；2024E：434；
·净利预测：2021E：20.5；2022E：26；2024E：33；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率：33-42倍
·2023年合理估值：1050-1370亿；当前合理估值：690-880亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：46-59元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）光伏行业需求稳定增长且市场空间广阔；（2）公司光伏逆变器竞争优势突出；（3）其他板块业务伴随规模优势，盈利能力持续提升。

2、核心竞争力：（1）品牌优势；（2）创新及技术优势；（3）规模与销售服务优势。

3、风险提示：（1）政策风险；（2）原材料价格上涨及供应风险；（3）竞争加剧导致毛利率下滑风险；（4）光伏电站投资收益率不及预期风险；（5）组件涨价导致光伏电站延缓投资风险。

·核心竞争力
1、品牌优势
公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业， 2015年起出货量首次超越连续多年排名全球发货量第一的欧洲公司，成为全球光伏逆变器出货量最大的公司，2021年出货量全球市占率30%以上，已批量销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等150多个国家和地区，截至2021年底，公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超224GW。
2、研发创新实力
自1997年成立以来，公司始终专注于新能源发电领域，以技术创新作为企业发展的动力源，培育了一支研发经验丰富、自主创新能力较强的专业研发队伍，研发人员占比40%+，先后承担了20余项国家重大科技计划项目，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。截至2021年12月份，公司累计获得专利权1952项，其中发明812件，已先后组织起草了多项中国国家标准。
3、全球营销、渠道及服务网络
公司海外的印度生产基地产能已扩充至10GW，同时2021年泰国工厂10GW投产，已在海外建设了20+分子公司，全球五大服务区域，60+全球服务中心，180+授权服务商，多个重要的渠道合作伙伴，产品已批量销往全球150多个国家和地区。未来公司将持续深耕全球市场，有序推进逆变器、储能、充电、电站、水面光伏业务全球化布局，强化全球化支撑能力体系，提升全球影响力。

·风险提示
1、政策性风险
全球大多数区域已经实现平价上网，但仍有少部分区域的发电成本或上网电价高于化石能源，风光储联合应用的度电成本还比较高，此外考虑到电网消纳、新能源间隙性波动、土地、税收等制约因素影响，仍需政府政策扶持鼓励。如果主要市场的宏观经济或相关的政府扶持政策发生重大变化，将在一定程度上影响行业的发展节奏和公司的盈利水平。
2、竞争加剧带来的毛利率降低风险
作为全球最大的太阳能光伏逆变器企业，公司光伏逆变器市场优势明显，但是市场竞争仍十分激烈，如果公司在技术创新、新产品开发和成本控制方面不能保持领先优势，面临产品毛利率下降的风险。
3、半导体部件供应链风险
公司半导体器件主要包括功率半导体器件和各类芯片，主要生产商为国外企业，目前国内生产商较少且性能指标尚有差距。随着新能源汽车、可再生能源发电、5G场景、充电桩等产业的快速增长，叠加全球疫情对上述生产商产能的影响，半导体器件存在一定的供应不足和价格波动风险。
4、光伏电站投资开发项目施工管理的风险
光伏电站项目投资金额大、周期短，既涉及到地面资源，又涉及到各类商业屋顶资源，不仅投资决策有挑战性，而且在项目建设实施中存在诸多不确定因素，可能导致项目延期，难以及时并网发电，给公司的项目管理带来了新的难度，工程的流动资金需要加大。
5、组件价格上涨的风险
组件价格上涨可能导致公司电站投资开发业务光伏电站的安装出现一定程度的暂缓，对公司光伏电站项目的开发和建设有所影响，从而影响电站投资开发业务的收入水平和毛利率水平。随着上游产能逐步释放，供需紧张情况将持续改善，组件价格将逐步回归合理水平，全球装机量恢复增长。

六、公司总评 （总分79.75）
公司是全球光伏逆变器行业龙头，深耕行业25年，以技术驱动业务快速发展，2019年前公司股价一直处于低位，核心是光伏行业发展虽然但是规模不够，2020年国家大幅提升了光伏的投资建设速度，光伏产业迎来了爆发式增长，公司的业务增长速度和盈利能力大幅提升。而快速发展的后遗症在2021年下半年也体现的淋漓尽致，上游原材料产能跟不上下游需求，导致上游硅料、硅片、IGBT等价格大幅上涨，导致下游电站投资需求放缓，公司财务上表现则是：坏账计提提升、存货减值加大、资产减值增加，毛利率大幅下滑，加上公司2021年人员扩张速度高达50%，费用率现在提升，这些因素导致了2021年全年增收不增利，不过公司财务上的低点在2021年第四季度已经集中体现，未来整体趋势仍然向好，盈利能力也将随着电站投资速度恢复、原材料价格回落而修复，加上储能和其他业务规模效应的逐步凸显，净利润率有望持续提升。公司最坏的时刻已经在财务和股价上有所体现，2022年股价大跌的核心在于前期市场预期太高，当前公司股价逐步回落至合理区间，投资价值也逐步体现。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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