摘要：终身复购是最迷人的商业模式

这些年，医药投资者顺风顺水。但今年却频频逆风。很多人坐了几波过山车，整体亏损比例很高，且持股体验很差。其中一个逻辑是，集采和监管政策变化导致一些细分行业前景发生明显变化，比如长春高新、恒瑞医药所在领域。

免集采、直接对接C端消费者的领域，成为未来可能为数不多的选择，医美化妆品是其中之一。但即使如此，这些行业个股依然表现难言美丽。

如果统计今年涨幅，刨除次新股贝泰妮，上海家化上涨21%，华熙生物、珀莱雅均上涨超过10%。如果统计最新价较高点回撤幅度，青松股份、完美股份、华熙生物、水洋股份、丽人丽妆均超40%。

但不可否认的是，中国医美化妆品行业市场确实是随着新消费大潮流在快速崛起，这个市场蛋糕比如是足够的。

只是，国内的这些公司要如何才能吃到这一波红利，谁又会最终跑出来？

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赛道逻辑

1964年，雅诗·兰黛女士创办了自己同名的公司。她出生于一个贫寒家庭，最开始从五金店走出来，沿街叫卖，到最终打造了全球化妆品帝国。

上市25年，雅诗兰黛股票的K线一路向上，从2009年到现在，12年来股价最大涨幅超过40倍，令万千股民羡慕不已。

化妆品解决的是消费者爱美的需求。而这种需求几乎是永续的，全民级消费，且一旦认定这个品牌，养成消费习惯，一般情况下就会终身复购。这样的商业模式是最迷人的，最令投资者无法抗拒的。

而在中国，目前为止还没有真正诞生一家竞争优势特别突出的国产化妆品龙头。在今年双11，雅诗兰黛、欧莱雅、兰蔻、后、资生堂销售额位列前5，分别来源于美国、法国、法国、韩国、日本。

而国产化妆品企业排名相对靠后，贝泰妮旗下的薇诺娜位列第6，销售总额10.88亿，与前3名相差50%以上，珀莱雅位列第13，华熙生物旗下的夸迪位列第25。

而如今，在国潮、国货大趋势下，拥有庞大规模的中国化妆品市场具备国产替代的大好良机。

到2025年中国化妆品市场规模将达到近9000亿元，年复合增速11.13%。

从中国化妆品细分市场来看，2019年，护肤品、护发、彩妆市场份额分别为51.16%、11.91%、11.51%，三者高达75%。护肤品独占半壁江山，而彩妆整体增长速度较快，2014-2019年年复合增速高达15.95%，远高于行业整体增速。

一直以来，中国化妆品市场的行业集中度都比较高，尤其高端品牌，长期由欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛、资生堂、路易登等国际品牌把持，合计占比超过3成份额。

但近几年的国产化妆品企业也在悄然崛起。2012-2019年，市场份额跻身前20的本土化妆品公司由6家增长至8家，合计市场份额由7.6%增长至14.1%，崛起趋势明显。在国潮大趋势下，未来中国本土的化妆品公司还会享受国产替代的大逻辑。

单看护肤品大领域，截止2020年，中国护肤品市场规模达到2630亿元，同比增速从2015年的6.6%增长至2019年的15.2%。2020年受疫情冲击，仍然保持7.6%的增速。

在护肤品大领域中，2019年功能性护肤品市场规模为332亿元，占中国整体护肤品市场的13.6%，预计到2024年中国功能性护肤品市场规模将达1010亿元，占整体护肤品市场22.9%。该细分领域2019年的渗透率仅为5.5%，低于法国43%、美国的14.7%以及全球平均的10.28%。要知道，中国女性敏感肌比例高达36%。

这里稍微说一下皮肤学级护肤品，2020年市场份额高达161亿元，过去5年复合平均增速高达24%，远高于护肤品以及化妆品整体增速。

在该领域，已经从国际品牌主导变成了国产品牌主导。薇诺娜2019年市场份额高达20.54%，比2015年提升13.78%，而法国三大品牌的份额均大幅下滑。

综合以上分析，中国化妆品市场规模巨大，还有20%以上的高增速细分赛道，且享受着国产替代以及集中度提升的大逻辑。国潮大势下，我相信会诞生中国版的雅诗兰黛，但中途很艰辛，要经历从死人堆里爬出来的折磨。

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谁会称王？

美妆护肤市场，按照主流价格带来区分，华熙旗下夸迪，上海家化旗下双妹位列高端500-1500元市场，与国际品牌竞争。在中高端市场，国货有丸美、华熙旗下润百颜、上海家化旗下佰草集等品牌。在大众化领域，国货有珀莱雅、贝泰妮旗下的薇诺娜、百雀羚、自然堂等。

A股上市公司中，下面主要分析华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、丸美股份4家潜力小龙头。

营收方面，2021年前三季度，四者分别为30.1亿、21.1亿、30.1亿、11.4亿，同比增速分别为88.7%、49%、31.5%、0.04%。归母净利润分别为5.6亿、3.6亿、3.6亿、1.4亿，同比增速分别为26.9%、65%、27.8%、-58%。

华熙生物营收利润剪刀差明显，主要逻辑是护肤品牌处于起步阶段，全渠道布局和不断研发新品，尤其是销售费用率大幅提高，拖累盈利。而丸美明显掉队，主要逻辑是眼霜市场竞争激烈，线下渠道受压，转型线上效果不佳。

拉长时间看，最近4年（2018Q3-2021Q3），华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、丸美股份营收GAGR为51.6%、49%、24.5%、2.5%（贝泰妮为次新股，最近2年数据替代），归母净利润GAGR分别为20.2%、65%、26%、-15.6%。

截止三季度末，4家公司毛利率分别为77.8%、76.9%、64.6%、62.5%。其中，贝泰妮、珀莱雅保持相对稳定，而另外两家今年有所下滑，但幅度不算大。

净利率分别为18.38%、16.8%、11.5%、12%。其中，华熙生物下滑明显，较2018年同期下滑17.5%，跟最近几年业务转型化妆品有关。而贝泰妮小幅上行，珀莱雅小幅下滑。但整体来看，近年来化妆品企业净利率下滑较快，跟转型线上以及直播电商无不关联。

这些年，商品百货等传统线下渠道流量快速走低，2020年渠道份额仅占18%，而线上渠道逐年攀升，从2015年的31%提升至2020年的44%，还有进一度提升的空间。

而线上电商平台呈现跨头垄断态势，主要集中在天猫、京东以及拼多多手里，线上推广获客成本日趋攀升。并且在当下直播电商的大潮下，头部主播诸如李佳琪/薇娅，实质性实现了直播渠道的垄断，导致品牌商话语权减弱，销售费用率大幅攀升。

当前，4家公司销售费用率均超过40%。相当于100元销售收入，40元投入营销，主要还是线上花销。而线上直播，头部垄断效应较为明显，对化妆品企业盈利能力造成冲击。

截止三季度，4家ROE分别为10.52%、10.98%、14.5%、4.71%。其中，珀莱雅表现突出，较2018年Q3上升2.56%。

渠道方面，截止2021H1，华熙(化妆品业务)、珀莱雅、贝泰妮、丸美股份线上渠道占比分别为90%+、80.8%、78.46%、59.22%。线下渠道方面，珀莱雅2018年及以前销售额占比超过50%，随着渠道的变革以及疫情的助推，加速且成功转型线上。前三季度，珀莱雅线上直营占线上渠道收入的68%，远超其余三家。丸美股份线下占比较大，业绩承压，转型线上并不顺利，影响业绩表现。

化妆品企业们上了线上这条船，相较于线下渠道更具垄断性以及竞争更为激烈。贝泰妮主营药妆，与其他品牌有所不同，受益于在屈臣氏以及OTC药房渠道布局，今年上半年线下渠道实现3.02亿元销售收入，同比大增91.53%。但未来大的方向还是线上。

品牌布局方面，贝泰妮、珀莱雅、丸美股份分别以“薇诺娜”、“珀莱雅”、“丸美”为主品牌拓展多品牌矩阵；华熙生物直接选择多品牌布局。

其中，贝泰妮旗下薇诺娜占公司销售收入的比例超过98%。珀莱雅主品牌今年上半年占公司收入77.81%，较2018年下滑10.96%。但开启了多品牌布局，近来创立“彩棠”“ 悦芙媞”“优资莱”“韩雅”“猫语玫瑰”等品牌，产品覆盖彩妆、清洁洗护、香薰等领域。

而华熙生物转型化妆品，一开始就是多品牌战略，构建了润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活，分别切入玻尿酸护肤产品、抗初老产品、敏感肌产品、活性成分功效产品。该战略取得了不错的成绩，今年前三季度，营收分别为7.8亿，4.8亿，2.5亿，1.9亿，同比增长163%，160%，119%，143%。

综合盈利能力、成长潜力以及渠道、品牌等维度，我认为未来能够成为国产化妆品之王大概率会来源于珀莱雅、贝泰妮、华熙生物。而珀莱雅作为国货经典，盈利能力、确定性以及战略调整能力偏强，最有可能成为化妆品之王，贝泰妮、华熙生物作为国货新锐品牌，也有称王的机会。以上分析，一家之言，仅供参考。

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尾声

机构掌握了市场话语权又是如何看待国产化妆品企业的呢？

截止2021Q2，基金、北向资金、QFII等机构累计持有珀莱雅22.71%，贝泰妮6.24%，华熙生物6.24%，丸美股份3.08%。其中，北向资金增持珀莱雅较为明显，从2020年末的8.33%加仓至当前的19.37%。

但不管谁会称王，本土化妆品企业都将在未来面临更大的增长困境与风险。诸如单品独大，一旦运营策略失败亦或是遭遇严重公关事件，将对于公司造成毁灭性打击；其次，化妆品企业均转战线上，存在销售平台相对集中的风险，亦或是直播电商对于盈利能力打击的风险。

还有，化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，公司对于时尚敏锐度和对热点的把握能力，存在无法顺应市场变化的风险。当然，线上销售渠道崛起，还存在其他新锐品牌依靠线上玩法快速崛起的风险。

另外，化妆品销售景气度也跟宏观经济表现密切相关。由于大消费疲软，今年10月化妆品同比下滑32%，相较于9月继续下滑5%。这亦是近来医美化妆品企业股价表现疲软的重要因素之一。