文丨李超  商力  敖翀 

▍以史为鉴：目前铜价上涨已来到缺口+通胀为核心驱动力的新阶段。

截至2021年2月19日，LME铜价已经突破8900美元/吨，仅次于2010-2011年的历史高位区间，市场对于铜价的上行已形成一致预期，但对后续的价格空间和持续性存在分歧。我们将2009-2011年(金融危机)和2020-2022年(疫情危机)两段相似背景的铜价走势进行比较，认为目前铜价上涨已来到缺口+通胀为核心驱动力的新阶段。

▍未来一年铜价有望达到12000美元/吨。

我们比较2009-2011年和2020-2022年的影响铜价的要素：

1）流动性方面：此轮资产负债表扩张速度更快、规模更大，且后续仍有美国1.9万亿美元的疫情纾困计划和可能的基建刺激政策助力流动性持续；美联储对于通胀的容忍提升，此轮美国的通胀预期可能达到3%，超过上一轮2.6%的高点；

2）库存方面：被动去库存周期下，三大交易所库存维持在20万吨的历史低位，仅为上一轮库存水平的1/3，换算成库存天数仅为上一轮的1/4，任何供需缺口均将造成更大的价格弹性，且投机性融资盘对价格扰动显著减小；

3）需求方面：此轮需求以消费品驱动为主，中国和海外需求的恢复存在时间错配，预计2021年3.6%需求增速略小于上一轮，但上半年的增速将超过5%；

4）供给方面：未来两年规划铜矿新增供给近200万吨，叠加疫情扰动减弱下的产量恢复，预计2021年铜矿/精铜产量增速5.1%/3.1%，高于上一轮的1%的低增长；

5）供需平衡方面：我们的模型显示2021/2022年全球精铜出现16/24万吨缺口，高于2010/2011年15/10万吨缺口，供需缺口的相对扩大有望放大价格弹性。

此轮铜价仍有明确的上升动力（低库存下的短缺和高流动性下的通胀），预计此轮铜价将突破历史新高，乐观需求假设下有望达到12000美元/吨。

▍预计铜价在2021Q2/Q3突破目标价，且未来两年将维持高位。

随着海外需求的显著恢复，我们预计2021Q2/Q3全球精铜将出现25/4万吨的缺口，驱动价格上行；叠加刺激政策落地时的流动性释放，我们预计铜价在2021Q2/2021Q3将加速上涨，突破12000美元/吨，季度均价高于9000美元/吨。后续伴随着新能源领域用铜驱动下的海内外需求共振、矿端供给增速逐年下降的基本面支撑，以及此轮流动性在2022年或仍维持较充裕的状态，我们预计2021Q4-2022Q4铜价将维持在8000美元/吨以上的区间。

▍风险因素：

全球经济复苏不及预期；美联储货币政策变化；疫情的不确定性。

▍投资策略：

低库存下的短缺和高流动性下的通胀成为驱动铜价上行的动力，我们预计未来一年铜价有望突破12000美元/吨，且此轮铜价的上涨存在着突破历史新高(支撑矿业公司估值向资源切换)和高位持续性强(成长性公司具备高盈利增长确定性)的特点。具备资源优势的成长性龙头更具投资价值，核心推荐紫金矿业(A/H)、洛阳钼业(A/H)，关注西部矿业、江西铜业(A/H)、五矿资源(H)。