核心要点：1、效率端：HJT在双面微晶达到25.5%后是否可以和TOPCon拉开差距？

一是市场可能认为HJT双面微晶的提效主要来自于设备端进步，但对于HJT双面微晶在工艺上的提升同样重要，预计在25.5%基础上仍可继续提升0.3%左右，叠加TCO优化年底有望达到26%；二是电池效率并不是衡量HJT和TOPCon最为准确的指标，使用组件功率更为合适，HJT在整版组件瓦数上相较TOPCon更高，HJT平均590W左右，TOPCon平均570W左右。

2、成本端：硅料降价后成本怎么打平？

1）硅片成本方面：硅片减薄的瓶颈在0BB技术成熟后已经突破，减薄带来的相对成本节约有所减少，硅料30万/吨时硅片每减薄10μm，单W硅片成本可降低3分钱左右，硅料按10万/吨计算，硅片每减薄10μm，单W硅片成本可降低1分钱左右。

硅片厚度按TOPCon150μm，HJT 130μm计算，硅料降价后HJT单W硅片成本相比之前少节约了4分钱，但仍比TOPCon低约3-5分钱。

2）非硅成本方面：银浆成本：2022年底单W浆料耗量约20mg，2023年导入0BB+银包铜后可降低至10mg左右。

硅料降价后浆料成本降低对于HJT至关重要，0BB之前银包铜仅应用在细栅，主栅还需使用纯银的低温银浆，0BB后HJT电池没有主栅，全部细栅可使用银包铜。

通过0BB+银包铜可将HJT浆料成本与TOPCon拉平，0BB方面东方日升“昇连接”工艺即将导入量产，同时在背面细栅使用50%银含量的银包铜对于效率几乎无影响，浆料用量可继续下降1/4，达到10mg/W。

此外，银包铜的浆料价格受益于更低银含和更低加工费，售价可低于TOPCon高温银浆。

设备成本：2022年底HJT整线设备投资约3.8亿元，2023年有望降到3亿元，成本回收期大幅缩短。

靶材成本：2022年底HJT单W靶材成本约0.045元，2023年可将靶材成本降至0.02元左右，主要手段为在0BB导入后将ITO替换为AZO。

3、整体经济性测算HJT在25.5%效率、120μm硅片、单W 10mg银浆耗量、靶材成本0.035元/W、设备折旧0.035元/W，TOPCon 25%效率、150μm硅片、单W 13mg银浆耗量、设备折旧0.018元/W时，HJT电池片成本有望和TOPCon打平。

4、 2023年、2024年HJT扩产规模基于上述2023年经济性测算，再叠加铜电镀2024年可能会成熟的预期，我们认为在2023年下半年主流企业有望批量扩产HJT，2023年全年HJT扩产量有望达到50-60GW，2024年HJT扩产有望达到100-120GW。

5、投资标的：面对HJT真正从0到1的时间点，我们认为从弹性来看，设备>新玩家>辅材>主材。

设备重点推荐捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光、奥特维、利元亨、芯碁微装、东威科技；新玩家推荐三五互联、乾景园林、宝馨科技及2023年新宣布扩产的实力新玩家；辅材重点推荐赛伍技术、聚和材料、苏州固锝、广信材料；主材重点推荐东方日升、隆基绿能、晶澳科技。

正文：1、效率端：HJT在双面微晶达到25.5%后是否可以和TOPCon拉开差距？

1）双面微晶不仅可在设备端优化后达到25.5%，在工艺端优化后仍有约0.3%左右的向上空间：市场对于双面微晶带来的效率增益可能有一定误解，误解来自于之前更多是设备企业推动HJT行业发展，2023年PECVD设备端在上双面微晶后HJT电池片效率可达到25.5%，但实际对于HJT而言双面微晶并不是一步到位的优化。

新技术的提效结果是同时由设备和工艺来共同实现，设备只是工艺的载体，在设备“交钥匙工程”完毕后，对于HJT电池企业在双面微晶的工艺端优化同样重要，即i、i、n、p层的镀膜工艺优化。

根据产业链调研，HJT应用双面微晶之后会有效率逐步爬坡的过程，2023年底效率有望达到26%，手段主要为双面微晶，其次为TCO膜层材料的优化。

2）电池片效率并非绝对公正指标，使用组件功率来衡量更为合适：目前平均来看，perc组件550w左右，topcon组件560-570w左右，HJT组件590w左右；更高的组件功率来自于三方面，第一是更高电池片效率带来的更高功率，以组件功率折合电池效率来计算，HJT平均效率可达到25%，TOPCon电池片平均效率为24.3%左右，效率端HJT同样存在领先；第二是HJT组件端通过转光胶膜可带来组件功率约10W左右的提升：紫外光会导致HJT组件功率衰减，转光胶膜可将紫外光变为可见光，带来HJT组件功率约10W的提升，而转光胶膜对TOPCon的增益不大；第三是HJT的CTM相比TOPCon更高，perc的CTM几乎99%，TOPCon一般94%左右，HJT一般97%左右，差异主要来自于TOPCon电池短路电流密度更高，相比HJT在焊接时封损更大。

2、硅片成本端：硅片大幅降价后HJT相比TOPCon是否更难将成本拉平？

硅料降价后HJT单W硅片成本预计仍可比TOPCon低3-5分钱：截至1月15号，150μm的182 P型硅片价格约为3.8元，硅料价格30万/吨时，182 N型硅片比P型硅片贵5毛左右，按硅料价格10万/吨计算，150μm的182 N型硅片价格约3.95元；150μm的P型 210硅片价格约5元，硅料价格30万/吨时，210 N型硅片比P型硅片贵6毛左右，按硅料价格10万/吨计算，150μm的210 N型硅片价格约5.2元。

2023年按TOPCon效率25%，150μm硅片，HJT效率25.5%，120μm硅片计算，TOPCon的单W硅片成本为0.48元，HJT的单W硅片成本为0.43元（按每减薄10μm单W硅片成本下降0.01元计算），HJT单W硅片成本低5分钱，即使考虑TOPCon130μm硅片，HJT单W成本也低3分钱。

表：2023年硅料降价后HJT、TOPCon、PERC硅片成本测算来源：天风电新制约HJT硅片减薄的关键工艺0BB已即将成熟，后续HJT硅片可继续减薄至100μm。

HJT之前硅片减薄面临几大瓶颈，一是减薄后自动化问题导致碎片率更高、二是减薄后效率下降、三是减薄后再在细栅使用银包铜、主栅使用低温银浆，由于两种浆料的膨胀系数不同，电池串容易有隐裂等问题。

目前问题一已解决，问题二在硅片厚度100μm时影响较小，问题三在0BB突破后也可解决，即只有细栅的银包铜浆料，不存在不同浆料带来的膨胀系数不同的问题。

东方日升已与高测股份签订每年供货10GW 100μm硅片的战略合作协议，预计后续其他HJT企业在突破0BB工艺后也将逐步导入100μm硅片，100μm硅片有望成为HJT标配，就像现在PERC的150μm硅片。

3、非硅成本端：持续制约HJT商业化的浆料成本2023年能否降下来？

1）银浆耗量上通过0BB+银包铜可降低至单W 10mg：传统HJT单W银耗为20mg，0BB可降低30%-40%，按35%计算即降至13mg，背面细栅采用银包铜，50%银含量，继续降低25%，即HJT单W银耗量可降低至约10mg，单W浆料成本可降至6-7分钱，TOPCon也约为6-7分钱（25%效率、100-110mg/一片182），浆料成本可打平。

表：2023年HJT应用0BB+银包铜后单W浆料成本可与TOPCon打平来源：天风电新2023年，0BB与银包铜均有望取得实质性进展：0BB在23年将逐步导入量产。

目前有三种方案，梅耶博格SWCT、迈为或奥特维的点胶+串焊、东方日升的低温互联，日升的方案相对成熟，迈为或奥特维的方案也在快速进步，梅耶博格的专利可能继续延期。

日升0BB方案有望在23年H1导入量产，其他方案在23年也有望快速成熟；银包铜进展：0BB应用以前，银包铜浆料一般应用在副删，主栅还需使用纯银的低温银浆保证导电性和电池效率，应用0BB后HJT电池副删可全部使用银包铜浆料，目前一般为30%-50%银含量；银包铜可靠性方面，目前银包铜在电池和组件端没有问题，电站端需要半年到1年左右验证时间，23年有望验证通过；同时，根据对银包铜粉企业的产业链调研，银包铜粉企业对可靠性相对有信心（30%银含）。

2）银包铜浆料凭借更低银含和更低加工费，价格上有望低于TOPCon高温浆料：目前低温银浆价格已有较大下降，7000元/kg→6000元/kg左右，加工费2000元/kg→1000元/kg，后期不仅更低银含量可降低浆料价格，银包铜浆料的加工费也有一定下降空间，HJT银包铜浆料价格有望低于高温银浆。

3）设备：当前0.035元/W，但近期行业内已有3亿元/GW的HJT整线设备报价。

PECVD腔体国产化程度提高后，HJT整线设备价格有望降至3亿元以下，届时不止设备折旧费用更低，HJT成本回收周期也更短，性价比将会更高。

4）靶材：当前0.045/W，年底有望降至0.02元/W。

0BB成熟后电子在电池表面行走距离更短，功率损失更少，可使用成本更低的AZO替代ITO，迈为股份已在推进无铟化。

4、2023年，HJT 电池片成本有望与 TOPCon打平以上条件均满足下，2023年HJT电池片成本有望和TOPCon打平，即使TOPCon 硅片从150μm降到130μm，额外的减薄成本也可能由靶材成本下降弥补。

表：2023年HJT电池片成本有望与TOPCon打平来源：天风电新5、行业扩产规模2023年HJT扩产规模预计50-60GW，2024年预计120GW左右：关注东方日升2023年上半年5GW量产线上的验证结果，若结果理想，下半年头部大厂有望批量导入HJT；2024年在HJT具备一定经济性，主流企业确认选择，以及电镀铜技术24-25年可能逐步成熟并导入量产的情况下，2024年HJT扩产规模有望进一步扩大至120GW。

6、投资机会基于以上对HJT的最新进展和经济性分析，面对HJT真正从0到1的时间点，我们认为从弹性来看，设备>新玩家>辅材>主材。

设备重点推荐捷佳伟创、迈为股份、奥特维、帝尔激光、利元亨、芯碁微装、东威科技；HJT新玩家推荐三五互联、乾景园林、宝馨科技及2023年下半年新宣布扩产的实力新玩家；辅材重点推荐赛伍技术、聚和材料、苏州固锝、广信材料；主材重点推荐东方日升、隆基绿能、晶澳科技。

1）设备：PECVD设备捷佳伟创：设备实力在TOPCon上再次得到验证，HJT设备从0到1，双面微晶设备量产效率已可稳定达到25%，市场对于捷佳HJT设备推广存在一定预期差，伴随TOPCon的PE-poly成熟和公司研发重点逐步转向HJT设备，公司有望凭借较强的供应链管理（更低整线成本）和更深厚的大客户积累，有望继续延续perc和TOPCon上的龙头地位；迈为股份：当前HJT设备龙头，23年和24年HJT扩产量级有望超预期，同时需关注2023年主流客户的HJT设备选择和公司自身0BB进展；利元亨 ：公司研发实力较强，预计23年Q4交付HJT整线，在主业锂电设备估值见底和光伏HJT设备有正向边际变化（客户反馈等）时可参与；金属化设备帝尔激光：在0BB之前激光转印不能用于主栅，只能用于细栅，0BB后激光转印的应用价值将提升，有望成为主流大厂的金属化路线选择；芯碁微装：24年铜电镀成熟预期，LDI设备产能和成本都在进步，有望成为行业主流选择；东威科技：HJT铜电镀垂直连续电镀设备，已有8000片/h设备，后续关注客户端验证结果。

0BB组件设备奥特维：0BB串焊机与TOPCon、HJT的SMBB串焊机差别较大，设备替换需求增加+新增投产对应的设备价值量提升。

2）新玩家：三五互联：新玩家中技术实力相对较强；乾景园林：后续可能会加大扩产；宝馨科技：明年中左右建成2GW HJT电池，提前进行了晶硅/钙钛矿叠层的产业布局。

下半年大概率会有其他跨界HJT的新玩家。

3）辅材：赛伍技术：目前担心转光膜使用年限等问题，可靠性验证通过后有望在华晟以外的客户完成拓展；聚和材料：银包铜浆料布局较早，纯银低温浆料22Q4 月均出货量约2吨；苏州固锝：纯银低温银浆布局较早，国产粉应用上有一定领先；广信材料：HJT铜电镀中油墨材料供应商，湿膜相对干膜具有更高性价比，24年铜电镀放量预期。

4）主材：东方日升：0BB进展较快，相应硅片可以更博、浆料可以更少、组件CTM更高；隆基绿能：硅片降价影响触底，HJT技术路线确定后有望带来估值修复；晶澳科技：已有1条HJT中试线，同时有182 TOPCon产线，HJT上有望提前开启布局。