招商证券-宇通客车(600066)销量增长带动毛利率明显提升，现金流大超预期。

事件：公司发布2023年中报，1H2023公司实现营业总收入111.1亿元（+34.6%），归母净利润4.7亿元（+820.7%），扣非归母净利润3.3亿元（+190.7%）。其中2Q2023实现营业收入75.4亿元（+59.3%），实现归母净利润3.5亿元（+594.3%）。

2Q23销量大幅增长，营收与净利润大幅提升。1H2023公司累计实现客车销售15,134辆，同比增加30.84%；实现营业收入111.14亿元，同比增加34.56%；实现归属于上市公司股东的净利润4.70亿元。2Q23公司共销售客车10695台，同比增加61.5%；实现营业收入75.4亿元，同比增加59.3%；实现归母净利润3.5亿元，同比增加594.3%。2Q23公司计提资产损失1亿元，主要是计提存货跌价准备，计提信用减值损失1.2亿元，主要是计提应收账款。

毛利率提升与费用率下降共振，重视资产负债表与现金流量表。2Q23公司毛利率为23.5%，同比提升2.1个百分点，环比提升2个百分点，毛利率提升一方面是由于海外销量占比提升，优化公司盈利能力，另一方面是因为公司总销量增加，有规模效应体现。在规模效应的作用下，2Q管理费用率同比下降1.3个百分点为2.5%，研发费用率同比下降2.3个百分点为5.3%。销售费用率增加1.4个百分点为7.8%。销售费用率的增加主要是因为售后费用增加所致，公司1H23销售费用总共增加2.5亿，其中2亿来自于售后费用。原因是公司海外的新能源车和非新能源车分别计提了6%和5%的售后费用，国内计提的费用为2.5%和1.5%。在海外销量大幅增长的情况下，售后费用计提增加。计提的售后费用在资产负债表中体现在预计负债的科目中，公司的预计负债每年都在增加，截止到2Q23，预计负债已经超过22亿。公司2Q23的经营性净现金流为25亿元，远高于3.5亿的净利润。

海外销售实现全球目标市场布局，电池价格下降利好整车盈利。我们认为客车出口为公司打造新成长空间，公司未来海外市场可以做到1.5万到2万的销量，营业收入有望达到150-200亿元，海外市场空间大，利润高。“一带一路“背景下宇通客车出海提速，公司将进入新的成长阶段。公司现有产能基本上可以支撑公司实现该销量目标。公司早年间产能都已投放完毕，是A股里少有的采用加速折旧的公司。电池价格的下降，有望降低公司成本，给公司带来盈利弹性。

维持“强烈推荐”投资评级。此次宇通客车的经营上行，包括了海外市场拓展带来的增长、国内客车市场的恢复上行以及电池成本下降等因素共振。海外市场拓展的成长性将远高于国内市场修复性增长。在电池成本下降和规模效应的双轮驱动下，公司业绩有望快速提升；同时海外出口业务有望打开新空间，为公司提供更高的利润弹性。预计23年-25年公司的归母净利润为13.8亿、19.6亿和25亿元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：汽车行业销量不及预期；海外销量不及预期。