核心观点：

1、要不要把人民币换成美元？我非常坚定的认为没有必要换美元了。

2、看多人民币风险资产，主要是股市。作为人民币投资者，持有美元计价的资产可能并没有什么收益，会踏空国内的这波上涨。

3、沪深300，我个人给出的判断是上涨15%以上。 

4、不是说高增长就一定带来股票市场的牛市，反而可能在经济转轨下行之后，资金成本下行，利率下行，整个资本市场会面临重估。比如美国在50年代迎来了大牛市，日本在80年代迎来了大牛市。     

5、现在看中国股市，面临着经济转型，增速的下台阶，但同样我们也出现了利率的大幅下行，后续会面临类似美国50年前后，日本80年前后的格局。

12月12日，半夏投资李蓓在一场峰会圆桌对话环节中，对中国资本市场进行了深度分析解读。

李蓓，半夏投资创始人，宏观对冲私募基金经理，有“私募魔女”之称。

李蓓指出市场的一致预期往往是错误的。去年大家认为美国衰退、中国复苏，但实际情况正好相反；现在市场预期是做多美国、做空中国，但这种情况可能会逆转。         
         
李蓓认为今年大家的一致预期出错的最关键因素是财政政策。今年美国财政政策明显扩张，中国是收缩；而明年美国将面临财政收缩的情景，明年中国将是财政发力的一年，中国采取了积极的财政政策，推出长期建设国债和政策性金融工具等。

总体来说，李蓓认为A股市场面临的20年一遇的大机会，后续十年会是一个资产重估的大过程，面临美国50年前后，日本80年前后的格局。

大家可能觉得就是比较棘手的问题：要不要把人民币换成美元？ 
         
我非常坚定的认为没有必要换美元了。一年前做这个事情是对的，但我觉得现在这个事情大概率是错的。

我是一个市场人士，直接参与到市场交易，可以给大家讲一个一直普遍成立的规律，就是市场的一致预期基本都是错的。

比如看去年全球投资者的一致预期是什么呢？当时的一致预期是美国衰退，中国复苏。

全球的基金都非常激动的在做一个事情，叫做多中国reopen的交易，就是中国疫情开放的交易。因为它们在非常多国家的reopen案例里面，都看到了非常好的市场表现。一年走下来完全相反，全都错了。

这个是屡试不爽，基本上是每年一致预期都是错的。

现在市场的一致预期是什么呢？

比如看美国的美银会每个月都做投资者问卷调查，现在最拥挤的交易就是做多大型美国科技股，最空的交易是空中国。

所以大家想一想屡试不爽的规律。现在大家跟去年完全反过来的是做多美国，做空中国。              

现在先回顾一下，为什么2023年大家的一致预期错了，我认为最关键的一点是财政政策。

今年尤其是八月份以前，美国的财政是显著扩张的，12个月的滚动财政赤字大概上升了4%，可以认为在财政这点上，对经济的拉动就是四个百分点。

而中国是明显收缩的，中国真正的广义财政赤字，不光要看中央政府，还要看地方政府，再看一些政策性的金融工具，是显著收缩的。         
         
所以财政造成了今年大家非常大的预期差，而站在现在往后看，这个事情已经完全逆转了。

首先看美国到7月份为止，12个月滚动的财政赤字应该是大于8%，但是2024年的预算只有大概6点几。

另外在考虑到利率上升带来的利息支付的上升，明年美国将面临财政收缩的情景。过去一个季度，美国已经开始半只脚踏入衰退，可以看到美国8、 9、 10 这3个月的财政赤字在快速收缩。

给大家解释一下，举个例子大家就知道财政赤字对于实体经济的影响有多大。

今年美国的时薪增速—工资增速大概是4%，但是居民可支配收入的增速高达8%，8%的收入增速，当然一切都很积极，消费也很积极，买房也很积极，信心也很足。

但是明年这个事情就会逆转过来，明年可能工资增速可能会降到2%到3%，但是有可能财政会变成一个负的影响，所以我觉得这个是美国的情况。

而中国又是另外一种情况。中国从七月的政治局会议以后，政策就开始全面转向。

第一，在一个月前，今年就推出了1万亿的长期建设国债，这个钱刚发了之后，还没有开始用，理论上也是留到2024年起作用，因为有一个传导的过程。

并且以现在大家了解的政策布局，2024年大概还有1万亿的特别国债。

并且已经开始计划要使用政策性金融工具PSL来进行城中村改造，这是一个非常高效的政策。虽然官方没有宣布，但是比如去基层调研，去各个地方的城投公司，他们就会说，预计12月底这个钱就到了。

所以，我觉得这应该是一个半公开的信息，而且基本上传达到了基层，基层都在等这个钱。

而且这个政策工具，因为它有很强的乘数效应和杠杆效应，所以明年中国会是财政发力的一年。

不要去看狭义赤字率，狭义的赤字率有可能还是3%，但是广义的赤字率会显著的提升，这个是变化。

所以站在这个时点我们去看，第一讲了财政政策的力度，今年让大家大失所望的这点在明年都会发生全面的逆转。

第二个，就是站在此刻看大家的预期和情绪，就会发现，国内风险溢价非常高，股票非常的便宜，相对于利率。美国风险溢价是基本为零，就是股票比债券贵。

美国明年是大家认为比较确定的是要进入一个温和的衰退，利率是要面临下行的，国债利率已经隐含了，比如明年3到4次的降息，在此过程中，美元的贬值是大概率的。

随着利差的收窄，利率的下行，这种情况下，美国的国债固然可以提供比如4%到5%的收益，但是不是能够抵消到货币的贬值？很有可能是两边相抵就没有了。

比如从过去的一个多月来看，十年期美债大概就是涨了5%，利率从5%下到4.2%，但是人民币兑美元差不多也涨了这么多，从3%到4%，所以人民币计价是没有赚钱的。

看多人民币风险资产，主要是股市。

看空美元，但是我不觉得美债会跌，美股会跌，但是非常有可能你作为人民币投资者，持有美元计价的资产可能并没有什么收益，会踏空国内的这波上涨。    

李蓓：大家都知道，第一，现在我们面临一些结构性的压力和问题；第二个是我们过去十年经历了高增长，大家都知道未来十年一定是要增速下行的，这个增长要下台阶。          
  
这种事情在整个全球经济周期和资本市场发展上，并不是罕见的，之前有很多的案例。

比如40年代的美国经历了非常高的增长。作为中立国，卖军火，卖物资，所以经济高速发展，后来二战结束，大家就意识到，卖军火的好日子一去不复返了，未来十年经济增速会下行，并且在那个时候，国际上有苏联跟他作为对抗。所以那时美国的国债利率大概3%左右，但是它的股票市场只有八倍。PE风险溢价非常的高，

第二个案例，在1980年左右，日本股市的估值也非常的低，同样在70年代日本经历了历史上最高增长的一段时间。到80年代左右产业升级差不多了，和美国已经很接近了。

第二，大家认为开始有一些杠杆问题，结构性问题，以及未来十年一定会面临经济增速的下台阶。         
         
所以日本在70年代高速发展的十年，股票市场也是不怎么涨。后来怀着这种担心，美国在50年代迎来了大牛市，日本在80年代迎来了大牛市。    

对于股票市场有一个普遍规律，不是说高增长就一定带来股票市场的牛市。反而可能在经济转轨下行之后，资金成本下行，利率下行，整个资本市场会面临重估。

第二个，刚才我说的比如那几个重要的时点，大家都面临着对于长期增长的非常强的担心，对于结构性问题非常多的担心，甚至对于时政问题非常多担心的时候，会给到特别便宜的价格。

当这些担忧逐渐减弱后，就会有一个重复的过程。

那现在看中国股市，我的理解是非常相似的，面临着经济转型，增速的下台阶。但同样我们也出现了利率的大幅下行。

利率的大幅下行不仅体现在无风险利率上，就是国债利率上，更多的体现在比如影子银行体系，我举个例子，可能一年以前还能在这个财富管理市场上买到8%以上的非标，但是现在基本上找不到了相对安全的非标，一堆的公司都爆雷了。

投资者面临真正的机会成本，可能从8% 下到了3%，所以在这个过程中，风险溢价是非常高的。

随着担忧逐渐缓解，随着大家发现政府还是可以做一些推动经济的事情，结构性改革的事情。

就比如在信贷市场上民营经济的不平等问题。现在就有一个非常确切的政策，比如前两年，大家知道对于房地产融资三支箭就是三条红线，现在改成了三个“不低于”，这三个“不低于”中间有非常明确的一条，叫做对于非国有企业的信贷增速不低于平均（水平）。

所以我理解后续短期的经济恢复方面，它是一个契机。更大的主题是一个资产的重估和大家对于长期的信心的逐渐恢复，会驱动市场的上行。

我理解更多的不是去看未来几个月政策好不好，而是我们经历了一个十年这样的过程，然后后续会面临类似美国50年前后，日本80年前后的这样格局。后续十年会是一个资产重估的大过程。 

问：您非常看好A股，但是肯定也要采取一些措施手段来规避风险，在这方面您是怎么操作的呢？

李蓓：现在第一可以用一些期权工具，现在国内的波动率很低，隐含波动率在15%以内。

作为对比，香港应该在30%以上，美国在20%以上。这就意味着期权的价格比较便宜，所以我们可以把一部分多头仓位用看涨期权的形式来表达。

第二，还是要控制总仓位。毕竟现在市场还是左侧，作为资产管理也是有回撤控制的要求。

所以一方面我们把一部分仓位用期权来表达，用一部分衍生品来表达。另一方面就是控制仓位，右侧再加仓。

比如直接去买一个沪深300指数看涨期权，现在的隐含波动率就只有14%，历史上来看是非常低的。   

李蓓：国债预期可能在2.5%到3%以内，波动不大。

指数，我前一段时间参加另外一个论坛，专门做了一份问卷，针对十来位首席宏观分析师和策略分析师，他们给出的答案是正负15%以内。

一开始我就跟大家讲了一个规律，这种一致预期一般都是错的，所以我个人给出的判断是上涨15%以上。