【核心前提】明年大尺寸电池供给将结构性紧缺

全球光伏装机量至2030年，平均复合增速预计近30%，且存在上调空间

2022年全球光伏装机预计为220-230GW，总体大尺寸电池供给在160GW，大尺寸电池会逐渐出现供不应求的结构性紧缺，且产业链技术迭代，明年PERC产能将停止新建，电池环节将获得较长时间的盈利稳定期

（至今年末大尺寸电池产能将成为主产业链环节中仅次于硅料的短缺环节）

【核心投资逻辑】供给紧缺，大尺寸电池龙头获得双倍上涨动力

上涨动力1【困境反转】：业绩即将迎来爆发

上涨动力2【重新合理估值】：独家专利ABC技术，摆脱惨烈的同质化竞争，市场将重新给与合理估值

【盈利性分析】中性明年预期18

不算ABC带来的利润贡献，假设爱旭产能能打满，明年出货36GW，最差利润：14亿，正常能挣0.05元/w，中性可以做到18亿

极限思维的角度，爱旭不算ABC也值现在这个钱

【投资周期】中线

（因为，大尺寸电池结构性供给紧缺，至少到明年上半年）

--------------------------------------------------分割线------------------------------------------------

以下将围绕【困境反转】、【重新合理估值】2大核心投资逻辑展开详细阐述

一、困境反转：硅料、硅片价格下调带来的行业下游困境反转

今年压制爱旭的三大困境：1、买不到硅片，2、开工率不足，3、下游负反馈目前已逐步缓解并反转

1、硅片供应

【长单保证硅片供应稳定】

10月底，公司分别于上机、双良新签长单共计 28.8亿片，保证公司未来2-3年的硅片供应

后续随着高景、上机、双良硅片的产能释放，将有利保障公司原材料供应的安全、稳定，并确保硅片供应价格和品质始终具备市场竞争力

【供应链管理能力优秀，硅片供应商数量大幅增加】

在 2021 年上半年硅料/硅片原材料价格持续上涨下，公司积极拓宽硅片供应渠道，培养新硅片供应商，分散硅片供应集中度。从供应商数量来看，2021Q2 公司硅片供应商数量增至 48家，环比一季度增加 20家；在硅片供应集中度方面，2021Q2 前三大硅片供应商交易金额下降至 60.43%，环比一季度下降 20pp，有效降低硅片供应过于集中的风险

另一方面，公司也与上游硅料、硅片企业开展合作，通过硅料采购、再加工等方式，拓展硅片原材料供应方式，提升硅片供应的稳定性

2、开工率+产能提升

【现有开工率提升】

受年内硅料价格上涨、硅片供应不足、限电等因素，公司没有实现满产，4季度开工率有所提升（暂时没找到详细的开工率数据，有了解详情的老师，欢迎留言区补充）

【新增产能投放，扩大产能】

公司现拥有佛山、天津和义乌三大生产基地，2021年三季度义乌四期和五期PERC电池项目投产后，产能达到 36GW，其中 210 尺寸产能超过 24GW，约 10GW 的 166 尺寸可以升级为 182 尺寸产能

2021 年公司新建珠海生产基地，至 2022 年生产基地将达到 4 个，随着 2022 年义乌新世代一期和珠海一期建成投产，2022 年末公司电池总产能将达 45GW，大尺寸产能占比或超过 90%

【率先布局带来的时间优势】

在竞争压力下166产能明年全面升级182过程中，必须停产几个月时间，那么市场中肯定是已经率先布局大尺寸电池的厂商受益并领先，因此，爱旭无论是当下的利润修复拐点，还是明年的加速成长确定性，都已非常明确

3、下游反馈

截至本月，硅片龙头隆基、中环，先后宣布硅片降价，带来硅料价格下降的进一步预期

目前，机构按230元/公斤的价格核算龙头企业的硅片成本，230对应的组件价格在1.8-1.85w/元之间。1.8左右的组件，下游将出现正反馈，需求释放动力强劲，整体产业链价格都将保持稳定，并足以支撑行业需求增长30%

（此处相关数据不足，各位老师有数据的，欢迎在评论区补充）

二、【独家专利技术，重新合理估值】

（大尺寸电池，现有技术路线为：PERC，而下一代电池路线为：ABC、HJT、TopCon，即 N型电池技术）

爱旭专利ABC，领先于目前以及下一代的大尺寸电池路线，专利壁垒较高，成功量产后，公司将会拥有技术先发优势，将充分享受技术带来的高毛利。摆脱PERC时代扩规模降本，同质化竞争惨烈的局面后，公司将获得合理的估值

公司2022 年一季度可实现 ABC 电池批量供应，2022年中公司义乌新世代一期和珠海一期共 8.5GW 投产将采用 ABC新技术路线，有望成为 N 型电池技术最先量产产能

同时，公司拥有HJT、TopCon技术储备

1、Why重新合理估值

光伏产业发展核心在于【降本+增效】两方面，其中转换效率的增加取决于电池转换效率的提升&电池技术路线的选择

所以，从光伏产业链技术进步角度看，未来光伏产业中技术变化最大的环节在光伏电池环节

公司于2021年6月上海SNEC展会上成功推出ABC，是现有下一代技术中最优技术路径，实现超越行业同质化竞争，拥有了技术先发优势，将充分享受技术带来的高毛利，获得重新合理估值

2、ABC的技术优势

【转化优势】

ABC电池其实和中环子公司sunpower的IBC电池技术是同源的，都叫背接触电池，都是在电池结构上做了创新，电池的栅线全部在背面，正面无栅线，正面的接触面积在增大（无栅线遮挡），导致发电效率增加约5-10%，当前公司 ABC 电池采用银浆的转换效率可达26%，非银技术转换效率达 25%

【成本优势】

HJT和 TOPCON并没有改变 PERC的电池结构，通过在背面镀膜增加了转化率；HJT和TOPCON有两大痛点很难解决，需要用ITO靶材和低温银浆，这些高成本的材料注定HJT和 TOPCON很难做到低成本，加上在转化率没有大幅提升（HJT量产转化率24%）的情况下，大规模替代PERC的可能性比较低，ABC只需要用高温银浆（后面甚至可能去掉银浆），不需要镀膜，辅料成本大幅降低

3、领先的生产效率

智能制造+精益管理，人均产出水平不断提高。公司坚持“精细化管理”与“量产技术创新”，提高精益生产管理水平和智能制造技术，2020 年起新建产能均采用智能制造车间设计，与物联网和人工智能技术有机结合，技术优势助推非硅成本下降。同时公司全年人均产值与人均产出率不断提高。至 2020 年公司人均产出率达 3.3MW/年/人，与行业平均水平2.8MW/年/人相比高出近 18%，行业领先优势明显

--------------------------------------------------分割线------------------------------------------------

【附录1】Why：大尺寸是光伏的未来方向

核心在于【降本】+【增效】

1、大尺寸产品有效摊薄硅片、电池、组件环节生产的非硅成本

21年硅料、硅片、玻璃、胶膜等原辅材料价格齐涨，下游电池、组件环节盈利持续承压，在此背景下大尺寸比158/166 小尺寸产品盈利能力更为显著

2、大组件让电站 BOS 成本的下降约8分/W

3、能让全产业链带来至少 0.1元/W成本下降

4、21年央国企22GW地面电站招标，500W 以上组件（对应 182/210 大尺寸）占比已近 80%，大尺寸在终端市场渗透率迅速提高

【附录2】明年的电池产业格局：技术迭代在即，PERC 产能扩产放缓

下一代 N 型电池技术在效率、设备、耗材等方面存在进一步提升优化空间，因此在非硅成本下降上仍有较大潜力

成本上，PERC非硅成本全面低于 0.2 元/W，部分可做到约 0.16 元/W，已经下降至较为极限水平，效率上，当前电池企业和一体化企业的 PERC 电池转换效率来看，量产 PERC 转换效率接近 23.5%，接近 24%的理

论极限，提升幅度放缓且后期继续提升至 24%难度较大，所以，新技术迭代已具备必要性

因此，PERC产能扩产的放缓，在此背景下，此前竞争较为激烈的电池环节将获得较长时间的盈利稳定期

【附录3】爱旭简介

深耕晶硅电池技术十余载，光伏电池片龙头地位稳固

公司成立于 2009 年，成立初即专注光伏高效电池的研发与生产，拥有十余年的技术积淀，多次引领光伏电池技术变革。2015年，公司开始量产单晶电池片，开启多晶-单晶的转换，迎接光伏单晶组件时代。2017-2018年，公司成功研发管式 PERC 电池制备方法并实现量产，成为全球最大的单晶 PERC 电池供应商

2019 年，公司借壳 ST新梅登陆 A 股，融资渠道拓宽迎来发展新机遇。2020 年，公司成为全球首发 210mm 单晶 PERC 电池的企业，并在义乌二期 5GW 生产基地中实现 210 高效电池量产，全年出货达到 13.16GW。根据 PV Infolink 电池片出货排名，公司自 2018 年以来在全球电池出货榜单中稳居第二，专业化电池企业技术与规模优势显著

稳定的行业龙头地位

公司主营光伏单晶电池业务，受益于光伏行业的高景气度，出货快速增长，行业龙头地位稳定。从营收构成上看，公司主营光伏电池业务，2020 年单晶 PERC 电池营收 93.45 亿元，在总营收中占比近 97%。公司另有部分受托加工业务，占比较小，仅为 3.23%。近年来公司电池销量随光伏装机增长而高增，2020 年实现销量 13.16GW，2021H1 继续保持高增态势，销量同比增长 62.98%

高度重视研发投入，长期以来公司研发人员与研发费用比例保持稳定

公司作为专业化电池老牌企业，十余年间历经多次行业洗礼与技术变革，公司凭借长期研发投入沉淀的技术优势，将光伏电池生产做到“专而精”。从公司研发人员占比上看，2019-2020 年公司研发人员占总人数的比例约 17%，高于产业链其他环节龙头企业比例。在研发费用方面，2016年以来公司研发费用不断增长，2021 年前三季度研发费用达 4.14 亿元，研发费用占比保持在 4%左右

同时，公司建立欧洲研究院与全球光伏联合创新中心，助力公司掌握全球光伏电池先进技术，把握先进技术量产制高点，进一步彰显公司研发实力