【华创交运|深度】观典防务：无人机*数据要素，低空经济浪潮有望加速公司多场景拓展潜力——低空经济系列研究（3）

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前言：

华创交运团队在2024年1月2号发布低空经济行业报告，1月24号发布中信海直深度报告，我们认为低空经济产业正步入发展快车道。

此前报告我们主要围绕有人驾驶的通用航空领域（直升机）展开讨论，本篇报告作为低空经济系列（3），我们聚焦在无人机领域。

我们认为观典防务是该领域具备特色的企业，无人机*数据要素，低空经济浪潮有望加速公司多场景拓展潜力。

摘要：

一、国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商。

1、主营业务：无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理）和无人机系统及智能防务装备制造类业务，两大主业收入占比各占约一半，无人机服务类业务毛利占比约6成。

2、无人机服务类业务：无人机禁毒业务占比高（21年占该部分比重58%），数据二次开发空间正在打开。

3、无人机制造类业务：产品矩阵丰富，分系统收入占比（21年占该部分比重60%）超过整机。

二、核心看点1：无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域。

1、公司是国内领先的无人机禁毒服务商：

注：无人机禁毒服务指依托无人机设备，通过航测等方式采集数据，凭借禁毒识别系统得出涉毒区域数据，并协同各级禁毒部门展开禁毒工作。

三大优势构筑核心竞争壁垒。

1）先发优势。公司是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司，能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植，目前相关业务覆盖27省份，涉及百余政府客户。

2）超400万平方公里的影像积累，并且每年保持不低于30万平方公里的增量。

3）核心算法迭代。

2、无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间。

以禁毒为例，飞行服务

航测面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系；

价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。

查阅公司23年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约300元/平方公里，高于公司21年披露平均水平（141元），意味着整体单价或存在提升空间。

3、核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。

1）核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性。

如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。

2）低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。

公司无人机飞行服务主要面向G端与B端，各地政策加大支持力度，推动包括无人机在内的低空经济多场景加速落地，这既对公司无人机服务类业务带来新市场，预期也会对无人机制造带来发展新机遇。

4、弹性测算。

就无人机飞行综合服务而言：

以50万平方公里计，每增加100元/平方公里，将增加0.5亿元收入，相当于2023年公司业绩快报收入的18%。

以公司21年平均约140元/平方公里单价计算，每增加10万平方公里，增加0.14亿元收入，

假设未来平均收费提升至300元/平方公里，航测面积 50万平方公里，对应收入为1.5亿；假设拓展至更多场景，如航测面积增至100万平方公里，对应收入3亿元，超过2023年业绩快报收入（2.7亿元）。

注：仅为模拟测算。

三、核心看点2: 多场景智能制暴器或带来全新利润增长点。

1、公司自主研发的多场景智能制暴器黄蜂T800，具备小型化、轻量化、多用途的特点，在2023年参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动。

截止23年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品，随着后续交付和验收工作的有序推进，有望成为公司新的效益增长点。

2、我们理解该制暴器的盈利模式或可参考“打印机+墨盒或剃须刀+刀片”。

手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，“弹”包括：高速催泪、快速约束、远程电击等不同功能。

我们参考23年部分中标公告，按照超过5万个基层派出所，单所配置1套计算，类似产品市场需求规模或超10亿。

（上述测算均仅为假设参考，不代表必然实现）

四、财务特征：高毛利/高净利率、重研发。

1、公司具备成长性：近十年利润复合增速约26%；

2、利润率：近年毛利率维持50%附近，净利率维持30%+；资产负债率极低（23Q3为3.7%）。

3、重视研发：研发费用不断增加，10大项目在研。

五、投资建议：

1、盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为0.82、1.07及1.4亿，24-25年增速分别为31%及30.6%，对应23-25年EPS分别为0.22、0.29及0.38元，PE分别为43、33及25倍。

2）投资建议：我们选取A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据Wind一致预期，纵横与中无人机对应24年PE分别为52及66倍，PB分别为7.9与4.3倍，观典防务明显低于可比公司。

基于我们预期低空经济为重要投资机遇，我们首次覆盖并给予“推荐”评级。

风险提示：技术迭代风险、禁毒服务业务市场空间收窄、其他飞行服务市场竞争加剧。

正文：

前言：低空经济系列（3），聚焦特色无人机企业

1、我们强调对低空经济的判断：我们认为已经具备了产业发展快车道的要素条件。

华创交运团队在2024年1月2号发布低空经济行业报告，提出观点：低空经济迎重要战略机遇；

于1月24号发布中信海直深度报告，认为低空经济步入发展快车道，通航龙头第二增长曲线迎红利。

我们认为参考新能源、新能源汽车等产业发展的过程中，“顶层设计-产业配套-财政补贴”是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。

1）顶层设计：23年12月中央经济工作会议将“低空经济”提级为战略新兴产业，24年两会政府工作报告将其纳入新质生产力，并与生物制造、航空航天一起作为新增长引擎。

2）产业配套：23年12月国家空管委对空域基础分类增加非管制区域，是重大突破。民航局专题工作会议后预计会持续推进完善相关法律法规体系，进一步夯实产业发展基础，继续关注各相关部委推进对低空经济发展做制度性保障。

3）财政补贴：从深圳到珠海到安徽，各地方政府在纷纷加码对低空经济的扶持政策，包括但不限于对运营企业、研发制造企业等。

4）我们预计产业商业化进程或快于市场预期。尤其国内代表性eVTOL企业亿航、峰飞等的产品突破预计会带来更多应用场景的设想。

2、从产业链维度：我们从制造→应用→保障三个维度梳理产业链图谱。

1）制造端：

零部件：光洋股份、星源卓镁、卧龙电驱、长源东谷；

载人飞行器相关：亿航智能、万丰奥威、中直股份、商络电子、中航西飞、中航科工、洪都航空、立航科技；

无人机：观典防务、纵横股份、中无人机、航天彩虹、广联航空；

2）应用端：

运营：中信海直、南航通航（IPO中）

系统支持：莱斯信息、四川九洲、深城交、川大智胜；

3）保障端：航新科技、海特高新

3、从飞行器类别维度：

低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。简而言之，包括无人机、新兴eVTOL、以及传统通航直升机。

此前报告我们主要围绕有人驾驶的通用航空领域（直升机）展开讨论，本篇报告我们则聚焦在无人机领域。

按无人机的应用领域分类：可分为军用无人机和民用无人机，而民用无人机又分为消费级无人机和工业级无人机。

民用消费级无人机：以娱乐应用为主，主要面向C端，包括个人摄影、航拍娱乐、影视拍摄、编队表演等；

民用工业级无人机：以创造经济效益为主要目标，主要面向G端、B端，禁毒侦察、反恐巡逻、资源调查、环境监测、电力巡检、航空测绘、护林植保、物流配送等。

工业级无人机有着代替人工作业实现降本增效的作用，且近年来呈现快速增长的趋势。

在观典防务转板上市报告书中，引用前瞻经济学家发布的《2021年中国工业级无人机行业市场现状及发展前景分析》，2015年至2020年，我国工业级无人机市场规模（包含无人机整机及相关服务的市场规模）从30亿元增长至273亿元，年均复合增长率为55.53%，若以25%增长率对工业级无人机行业市场规模进行测算，2026年规模将达千亿级别。

根据2017年工业和信息化部印发《关于促进和规范民用无人机制造业发展的指导意见》，提出的发展目标：到2025年，民用无人机产值达到1800亿元，年均增速25%以上（包括消费级与工业级无人机）。

一、国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商

（一）公司发展历程：2022年转板科创板

根据公司2022年报介绍：公司是国家级专精特新“小巨人”、高新技术企业，是国内领先的无人机禁毒服务供应商，也是国内最早从事无人机禁毒产品研发与服务产业化的企业。公司主营业务为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备的研发、生产与销售。

1、公司发展历程

1）公司15年挂牌新三板，22年转板科创板

观典有限于2004年成立，在2014年变更设立股份有限公司；

2015年4月15日，在新三板挂牌，证券简称为“观典航空”；

2020年7月27日，精选层挂牌，证券简称为“观典防务”；

2022年公司成功转板科创板。

2）从业务发展看，根据公司转板上市报告书，划分为了四个发展阶段

其中关键时点为：

2006年起进入无人机领域；

2008-14年逐步挖掘、培育和建立了无人机禁毒服务市场，并将无人机业务作为主营业务发展方向；

2014-2019年，公司在无人机整机、单项技术、行业应用等方面，逐渐形成了拥有自主知识产权的核心技术和产品，覆盖无人机设计、开发、生产、应用与服务等全产业链；

2019年公司取得完整的军工资质，标志着公司具备了全面承揽军工业务的能力，为公司进一步拓展军工市场奠定了坚实基础。

2、公司股权结构相对集中

截止2023年三季报，公司控股股东、实际控制人高明先生持有公司 40.35%股份，第二大股东李振冰先生持股10.35%，李振冰先生与实际控制人高明先生为一致行动人，合计持股50.7%，股权结构相对集中。

（二）公司主营业务简介：无人机服务类业务毛利占比约6成

1、无人机服务类业务毛利占比约6成

1）公司主业分为两部分

公司主营业务为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备的研发、生产与销售。

无人机飞行服务与数据处理（简称无人机服务类）：凭借自主研发的无人机，为客户提供项目策划、数据获取、数据解译、督导核查、情报研判等全链条解决方案，公司已应用在禁毒侦查、反恐巡逻、资源调查、环境监测等领域，尤其在禁毒领域内取得的成效最为明显。

如：公司对客户指定区域进行覆盖飞行，获取影像信息，利用自主开发的核心算法和自有数据库对影像数据解译处理，为客户提供成果报告。

无人机系统及智能防务装备（简称无人机及装备制造类）：公司自主研发了多款无人机系统及非致命性装备等防务产品，建设了高标准的生产线，可根据客户需求，提供定制化产品设计、生产及服务。

此外，公司拥有完整的军工资质，与军工单位在无人机整机集成、分系统配套、新技术研发等方面开展深度合作。

2）收入占比看，两大主业各占一半左右

2022年公司收入2.91亿，其中飞行服务收入1.42亿元，占比49%；2019-2021年，无人机飞行服务与数据处理收入分别0.74、0.91及1.11亿元，占比分别为51%、51%、48%，2019-22年保持24%的复合增速。

3）毛利看：无人机服务类业务毛利占比约6成

无人机服务类业务（飞行服务与数据处理）2019-22年毛利率分别为60%、72%、69%及62%，

无人机及装备制造类业务（无人机系统及智能防务装备）毛利率分别为43%、33%、38%及39%，

无人机服务类业务毛利率明显更高，因此从毛利占比看，无人机服务类业务2019-22年占比分别为59%、69%、63%及60%。

2、无人机服务类业务：无人机禁毒业务占比高，数据二次开发空间正在打开

根据转板上市报告书，

1）从无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理）构成看：

2021年飞行服务收入0.65亿元，占该部分比重58.5%，数据处理收入0.46亿元，占比41%，2019-20年数据处理收入分别为0.28及0.33亿元，占比分别达到38%、36%。

注：公司无人机飞行综合解决方案包括了单独的飞行服务和飞行及数据处理综合服务，而数据处理服务业务，公司仅对数据进行处理，不包含飞行服务。

数据处理服务收入占比的增长与提升，意味着公司对数据的二次开发市场空间正逐步打开。

2）进一步从2021年细分领域看：

禁毒服务收入0.64亿（包括飞行解决方案0.43亿与数据处理0.21亿元），占21年该类业务收入比重58%；资源调查0.28亿元，占比24.9%，其中资源调查20年业务开始放量。

毛利率看，21年禁毒服务毛利率65%、资源调查毛利率75%，均高于整体毛利率水平。

3、无人机制造类业务：产品矩阵丰富，分系统收入占比超过整机

公司自主研发了多款无人机整机、分系统以及非致命性装备等防务产品，且可根据客户需求，提供定制化产品设计、生产及服务。根据2023年半年报，公司在无人机系统及智能防务装备方面拥有知识产权 185 项，其中专利 110 项（包括发明专利 20 项、实用新型专利 90 项）、软件著作权 75 项。

其中无人机整机业务是指基于公司先进的无人机产品开发与生产体系，为用户提供标准化或定制化的无人机整机产品；

无人机分系统业务是指为客户提供无人机机体平台、动力系统、飞控系统、导航系统、通信链路、任务载荷、模拟仿真等定制化开发产品，基本囊括了无人飞行器所有分系统。

从2021年收入占比看，无人机分系统业务收入0.71亿元，占该部分收入比重的60.2%，无人机整机业务收入0.47亿元，占比39.8%，2019-20年分系统业务收入占比分别为91%及53%，意味着2020年开始，公司无人机整机业务收入实现快速提升。

1）无人机整机：

公司现有无人机整机机型均为自主研发，技术发展过程循序渐进、不断迭代，A3到A7 系列无人机、P6 手抛机、A7H 垂直起降固定翼、XB 可收放旋翼垂起固定翼和 P8V倾转旋翼垂起固定翼等。

公司无人机整机的应用领域包括了禁毒服务、侦查打击业务、教育培训、资源调查、环境监测等广泛的行业，应用在不同行业的整机单价差异较大。

根据转板上市报告书数据，如用于教育培训和初级野外飞行的定制型无人机单价约40万元，而用于禁毒服务、资源普查的整机单价可能高达百余万元。

2019-2021年，公司分别销售9、121和91架无人机整机。

其中2020年整机销售收入同比增长665%，涨幅最大的应用领域为侦查打击业务，收入增加 1989.74 万元，主要由于公司通过常年与航天系国有企业、各级禁毒部门的合作，整机产品在侦查打击方面性能突出所致。

2）无人机分系统：

无人机分系统主要根据客户需求进行定制化开发，因此公司无人机分系统产品销量和单价存在一定差异。

2021年动力、飞控和任务载荷系统销售收入分别为2364、1877及798万元，占分系统比重的33%、26%及11%，合计约71%。

二、核心看点1：无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域

（一）公司是国内领先的无人机禁毒服务商，三大优势构建核心竞争壁垒

无人机禁毒服务是指：依托无人机设备，通过航测等方式采集数据，凭借禁毒识别系统得出涉毒区域数据，并协同各级禁毒部门展开禁毒工作。

核心优势1：先发优势。

根据公司转板上市报告书介绍，公司自2006年起开展无人机禁毒业务，是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司，得到国家有关部门的认可。

公司能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植（如公司可识别数十种罂粟种植形式，识别精度达到95%以上），按物候期、种植方式、毒品原植物品种等分类和统计，并将数据产品部署于特定信息化系统中，助力各级禁毒部门对毒品原植物的精确打击工作。（公司相关业务覆盖27省份，涉及百余政府客户，公司自2010年起与各级禁毒部门建立并形成长期合作模式，为多个省份禁毒部门提供无人机禁毒业务培训）。

核心优势2：超400万平方公里的影像积累。

根据公司23年半年报披露，截止2023年6月30日，公司积累了超过400万平方公里的影像数据，并且每年保持不低于30万平方公里的增量。

凭借该数据库，可实现对不可复原的历史信息的数据挖掘，具备广泛应用于不同场景的潜力。

核心优势3：核心算法迭代。

在积累了大数据构建自有数据库（包括丰富的毒品原植物解译及飞行作业经验+海量业务样本及不可复原的历史地理信息数据），下一步即利用自主开发的核心算法和自有数据库对影像数据解译处理，为客户提供成果报告。

公司自研核心算法涉及人工智能、机器学习等技术，能实现对宏观目标、微观目标、伪装目标等不同特性目标的有效解译，并建立了仿真模拟预演研判系统。

特别的，通过数据分析、动态信息汇总以及横向关联，深挖数据应用价值，将数据处理延伸至情报研判层面，向各级禁毒部门提出工作建议，形成预判预警、历史情况追踪等解决方案，可为各级公安部门的工作部署提供决策依据。

公司在飞行服务与数据处理方面拥有知识产权 61 项，其中发明专利《基于无人机的毒品原植物种植侦测方法及系统》对全国禁毒工作和无人机禁毒行业标准的制定起到了重要作用。

（二）无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间

1、无人机飞行服务市场收入=飞行服务航测面积*服务价格。

以禁毒服务为例，无人机飞行服务航测面积驱动力来自于无人机作业方式渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系；

服务价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。

具体到公司来看，

无人机飞行航测面积：近年来基本稳定。公司在2019-2021年，航测面积相对稳定，基本维持48-49万平方公里；

无人机飞行服务价格：近年来逐年提升。2019-21年单价从101元上涨至141元，提升幅度40%。

注：无人机飞行综合解决方案中根据飞行面积、飞行区域、飞行方案难易程度以及数据处理要求等因素综合定价。

附：根据公司转板上市报告书中对不同形式服务的收费标准看，

1）大范围普查类禁毒服务项目：此类项目任务飞行面积较大，客户不会指定具体的飞行时间、区域，公司可根据天气、空域、侦查效率等综合考虑自主制定计划，故单价相对较低。

2）地方各级部门禁毒服务项目：此类项目单个任务飞行面积相对较小，以精测为主。由于地方需要及时发现区域内全部非法种植，以接受各级禁毒部门工作核查，所以项目需求多，要求发现种类和发现率较高，且飞行区域、时间相对固定，故单价相对较高。

3）其他飞行服务项目：

资源普查项目方面，由于飞行区域、时间严格规定，且飞行重叠率要求较高，使得单价较高，通常在400元/平方公里以上；

环境监测项目方面，由于飞行航线相对固定，且数据处理内容单一，平均单价较低，单价范围在80-150元/平方公里；

挂载测试飞行方面，因对飞行环境要求、飞行姿态控制等方面需求较多，并且所挂载测试的设备在性能上具有一定的不确定性和不稳定性，因此对执行测试飞行的无人机的安全控制方面也有较高要求，因此挂载测试飞行的单价较高，折算后的单价通常在300-500元/平方公里。

我们查阅观典防务《禁种铲毒航测服务》相关业务部分中标公告，

如2023年，五常市公安局禁种铲毒航测服务，中标金额29.98万元，航测面积900平方公里，测算约333元/平方公里；

再如2023年，驻马店市驿城区委政法委员会驿城区无人机航拍铲毒项目，航测面积936平方公里，公司中标，报价金额29.58万元，测算约316元/平方公里，均高于公司21年平均单价。

这符合与地方各级部门合作无人机禁毒服务项目单价相对较高的特征，也意味着公司加大与地方各级部门的合作，会有望使得整体单价提升。

注：所列举中标情况仅为个案、仅作参考说明用，不代表所有相关业务均在该水平，实际具体执行的条件不同也会带来价格差异。

2、针对数据处理服务：

2019-2021年，公司数据处理面积由15.1万平方公里增加至19.5万平方公里，增长29%；数据处理单价由200元增至251元，增幅25%。

（三）核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间

1、核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性

我们认为公司以无人机作为数据端口，积累了原始大数据（包含海量不可复原的历史地理信息数据、丰富的算例样本等），构建了自有特色数据库，形成核心能力的第一步，掌握核心资源；

如何解析破译获取的影像数据，则是公司自研核心算法不断迭代，而构建的核心技术能力。

因此掌握核心资源与核心技术能力，具备拓展至多领域的可能性。

如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保（如对植物的识别能力，可应用于对病虫害的识别；如过去飞行积累的林区上方影像数据可以进行二次开发等）、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。

2、低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化

此前报告及前文，我们再次强调了对低空经济产业步入发展快车道的基本判断。工业级无人机与载人飞行器相比，是我们预计或率先开启大范围商用的领域。

我们观察到自23年12月深圳推出《支持低空经济高质量发展的若干措施》后，多地纷纷出台具体支持条例和发展规划。

公司无人机飞行服务主要面向G端与B端，各地政策加大支持力度，推动包括无人机在内的低空经济多场景加速落地，这既对公司无人机服务类业务带来新市场，预期也会对无人机制造带来发展新机遇。

3、弹性测算

1）无人机飞行综合服务：

以50万平方公里计，每增加100元/平方公里，将增加0.5亿元收入，相当于2023年公司业绩快报收入的18%。

以公司21年平均约140元/平方公里单价计算，每增加10万平方公里，增加0.14亿元收入，

假设未来平均收费提升至300元/平方公里，航测面积 50万平方公里，对应收入为1.5亿；假设拓展至更多场景，如航测面积增至100万平方公里，对应收入3亿元，超过2023年业绩快报收入（2.7亿元）。

2）数据处理服务

对数据处理服务，我们同样采用单价、面积测算收入弹性：

以20万平方公里计，每增加100元/平方公里，将增加0.2亿元收入，

以公司21年平均约250元/平方公里单价计算，每增加10万平方公里，增加0.25亿元收入，

假设未来平均收费提升至400元/平方公里，航测面积 20万平方公里，对应收入为0.8亿；

假设拓展至更多场景，如航测面积增至40万平方公里，对应收入1.6亿元。

三、核心看点2:多场景智能制暴器或带来全新利润增长点

根据公司2022年报介绍：公司自主研制的一种手持警用装备，集视觉干扰、嗅觉刺激、物理束缚、肌肉刺激等功能于一身，可通过快速换弹实现复杂环境下的多种制伏方式的连续激发，同时兼具影音取证、后台监管、防抢防盗等功能，可大幅提高执法效能和执法安全性。

根据公司2023年半年报及2023年第三季度业绩说明会，投资者关系活动记录表，为黄蜂T800多场景智能制暴器，截止23年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品（包括福建、四川、云南、西藏等多个省（自治区）的订单），随着后续交付和验收工作的有序推进，以多场景智能制暴器为代表的执法装备有望成为公司新的效益增长点。

黄蜂T800具备小型化、轻量化、多用途的特点，它的装配和使用将有助于提升警察处理突发事件的能力，2023年参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动。根据公司23年半年报介绍，该产品在前述展中得到了多国军警客户的赞许。

我们理解该制暴器的盈利模式或可参考“打印机+墨盒或剃须刀+刀片”，手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，根据黄蜂制暴器公众号介绍，“弹”包括：高速催泪、快速约束、远程电击等不同功能。

据公司公众号2023年7月披露，黄蜂T800开始批量交付。此后陆续有：

23年8月，拉萨公安首批黄蜂T800陆续交付使用；

23年11月，厦门市公安局向派出所、特警等一线执勤单位集中配发了一批新型警用装备，其中就包含黄蜂T800多场景制暴器；

2023年11月，黄蜂T800的教官来到了成都市局，为刚刚交付的一百多套黄蜂T800多功能制暴器做第一期的使用培训。

我们通过查阅公司多场景制暴器采购项目公开招标中标公告，成都市公安局和苏州市公安局中标价分别为19800元/套与19480元/套，分别购买100及45把。

（注：个案仅作参考，不能代表整体水平。）

根据2019年公安部数据，全国有遍及社区农村的5.4万个公安派出所，假设单所配置1套类似产品，按平均19000元/套计算，派出所对应的市场规模超过10亿，若考虑其他相关单位，市场规模或进一步放大。

（仅为假设参考，不代表必然实现）

四、财务特征：高毛利/高净利率、重研发

1、公司具备成长性：近十年利润复合增速约26%

营业收入：2014-2022年，公司收入由0.4亿元增长至2.9亿元，2021-2022年公司收入分别为2.30、2.91亿，增速分别为27.9%、26.6%，2023年业绩快报披露全年收入预计为2.71亿，同比下降7%，根据公司在三季度业绩说明会中的解释，预计主要系宏观经济环境及部分项目验收确认延后所致。按快报数据计，2014-2023年营收CAGR为23.7%；

归母净利润：2014-2022年，归母净利由0.10亿元增至0.87亿，2021-2022年分别为0.72、0.87，增速分别为35.22%、20.62%，2023年业绩快报披露归母净利预计为0.82亿，按快报数据计，同比下降6.4%。2014~2023年CAGR约为25.8%。

2、公司具备技术领先企业特征：高毛利率、高净利率、重研发

1）高毛利率、高净利率

毛利率：近年公司毛利率维持50%附近，2019-2022年毛利率分别为51.6%、52.8%、53.2%、49.9%，2023年前三季度毛利率为56.9%；

净利率：2019-2022年净利率分别为28.6%、29.7%、31.4%、30.0%；2023年前三季度净利率为34.8%。

公司三费率整体呈下降趋势：三费率从2015年最高的20.9%下降至2022年的8.4%，2023前三季度进一步降至7.64%。

公司销售费用率：整体较低，主要因客户相对集中，且合作时间较长，2022年销售费用539万元，销售费用率1.9%；

管理费用率：2020-22年管理费用率逐年下降，2022年为8.6%，23年前三季度为6.7%。

公司资产负债率极低，2020年三季度以来基本在6%以内，截止2023年三季度末为3.7%，由此使得公司财务费用自2020年来均为负数。

2）重视研发：研发费用不断增加

公司持续加大研发投入，研发费用由2017年的665万，增加至2022年2027万，2023年前三季度为1863万。

根据2023年半年报披露，公司目前在研项目包括：70 公斤级无人机研发项目；GD-180无人机研发项目；高速飞行器复合材料成型工艺研究等10个项目，预计总投入约7000万元，已经累计投入约4800万，投入完成约7成。

3、成本构成：无人机服务与数据处理成本占比不到4成

按业务种类划分：无人机服务与数据处理成本占比不到4成，2022年占比为37%；无人机系统及智能防务装备销售成本占总成本6成以上，2022年占比63%。

分业务种类按性质细分：

无人机服务与数据处理成本中：以2022年数据看，折旧费用占比最高，为52.2%；外协成本占比24.4%；人员成本占比13.1%，期间费用占比6.6%，维修材料占比3.6%。

无人机系统及智能防务装备销售成本中：以2022年数据看，直接材料占比91.7%，直接人工占比4.5%，制造费用占比3.7%，外协成本占比0.1%。

五、投资建议

公司已经发布2023年业绩快报，我们对24-25年重点指标做预测。

收入：我们预计在低空经济浪潮下，公司作业面积和单价有望获得持续提升，从而预计2024-25年无人机服务类业务收入增速将维持在20%+的增速；

而制暴器将成为收入新增量来源；综合我们预计24-25年收入分别为3.7及4.8亿元，同比增长分别为38%及29%。

归母净利：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为0.82、1.07及1.4亿，24-25年增速分别为31%及30.6%，对应23-25年EPS分别为0.22、0.29及0.38元，PE分别为43、33及25倍。

可比公司估值：我们选取A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，纵横23年亏损，根据wind一致预期，纵横与中无人机对应24年PE分别为52及66倍，PB分别为7.9与4.3倍，观典防务对应24年预期利润PE为33倍、当前PB3.3倍，均低于可比公司。

基于我们预期低空经济为重要投资机遇，我们首次覆盖并给予“推荐”评级。

六、风险提示

1、技术迭代风险。

无人机技术及产品具有更新换代较快的特点，若公司未来产品的研发未能符合市场预期，可能对业绩及发展造成不利影响。

2、禁毒服务业务市场空间收窄的风险。

由于无人机禁毒服务的市场需求较大程度依赖于政府在禁毒领域的财政投入，如果未来政府在禁毒领域的财政预算减少，或政策支持力度下降，可能对公司收入产生不利影响。

3、其他飞行服务市场竞争加剧的风险。

其他飞行服务市场较为分散，行业内竞争对手较多，竞争加剧可能对公司造成不利影响。

具体内容详见华创证券研究所2024年3月25日发布的报告《观典防务（688287）公司深度研究报告：无人机*数据要素，低空经济浪潮有望加速公司多场景拓展潜力——低空经济系列研究（3）》

低空经济系列研究：

【华创交运|深度】中信海直：低空经济步入发展快车道，通航龙头第二增长曲线迎红利——低空经济系列研究（2）

【华创交运】低空经济迎重要战略机遇，关注通航龙头中信海直