来着雪球纺织业研究哥
全文9000字
,基本没图
,只给有钻研精神的人查阅
。
首先来认识一下波特五力的分析模型
迈克尔波特在竞争系列里面提到,企业竞争优势决定了国家竞争优势,他通过十几个国家中上百家具有世界竞争力的企业证明这一观点,阐述国家竞争力是如何建立,对于企业决定国家竞争力这一点我非常认可。
无疑,现在的光伏产业已经从单纯的行业竞争,一定程度上代表了中国产业结构转型、由外循环转为内循环、提倡高端制造提高国际影响力的重要代表性产业。
一定要谨记这一点,这个是所有买入与持有的大前提!
我之前在讨论中说过,我们这些散户与机构认定的热点不一定是国家重视的热点,国家重视的地方是一切投资的基础,不要小看了光伏产业在国家战略中的重要性!切记这点!
OK,下面进入正题,我们来看一下,这一个具有国家战略格局的行业,中环股份在其中的竞争情况如何
一、买方力量-对客户的议价能力
在这之前我帮大家捋一下中环股份目前的业务情况:总收入前三季营收290.89亿,同比增长117.46%。归母净利润27.6亿,同比增长227%。Q3归母净利润12.82亿,同比+316.08%。
①光伏硅片业务:截止到21Q3,硅片产能73.5GW,23年底135GW。(保守估计,150GW比较正常)前三季营收约228亿。公司单晶硅片总产能达73.5GW,其中G12产能达43.5GW。
②半导体硅片业务:14.2亿,同比增长88.2%。全年预计超过20亿。(中国领先,与沪硅产业营收接近,但抛光片没有沪硅厉害)。8寸占比全国约55%,6寸以下国内接近唯一供应商。
③组件业务:40亿,但是组件这一块产能比较灵活,有大的需求可以比较轻松的开产线。
好了,中环股份截止到Q3的业务情况介绍到这里,半导体和组件最后介绍,本文重点讨论光伏硅片业务。
下面给大家再回顾一下整个光伏行业的产业链:
可以看到硅片属于整个产业链的中上游,石英石硅粉硅料之后就是硅片,电池片和组件厂商采购硅片,也就是硅片的下游。
根据董秘的介绍,整个产业链的供需:组件>电池片>硅片>硅料。是次紧缺的环节,而且毛利仅次于硅料,平均硅片企业的毛利可达到30%以上。而组件和电池片基本在15%左右。
在成本构成中,原材料占硅片成本超50%,硅片在电池片中成本超40%。
再看竞争格局,硅片行业集中度前五占比超80%,组件前五集中度占比超50%,电池片竞争比较激烈而且目前格局比较复杂,在此略过。
竞争格局还要看硅料,多晶硅硅料集中度其实跟硅片差不多。
好了,综合产业链结构、原材料占比及行业集中度,可以得出一个什么结论呢?
我个人的结论是:硅片目前的供需关系,在产业链中对于价格的传导是相对来说比较顺畅的,尤其是供不应求的182及210硅片,在下游面前还是比较有话语权的。事实上也确实如此,两个行为来证明:①中环本期毛利率环比下降,但是毛利量上升。②爱旭在业绩说明上陈总也说了,爱旭要增加硅片的供应商,也来应对今年供需紧张及涨价的情况出现——意思也很明显了,以前就你一个人供应我,吃了今年的亏,明年供应商规模增加,你给我看好了,想留我这个客户,就别太过分,产能多分我一些!
所以在技术及产业路径不变的情况下(即只要组件构成成本不变,制造路径不变),除非供需关系或者产业集中度出现问题,否则硅片对下游的议价能力是不会变化的。这部分看到2022年,因为中环董秘在业绩会上说:目前对于大尺寸硅片的供应,最大的“威胁”还是老玩家,新玩家的产能投产情况还是看的比较远的,短期来说构不成“威胁”。但各位都清楚,老玩家很多都是一体化厂家,产能都是优先供自己的。所以210至少2022年下半年依然是中环一家独大,拥有市场上最大的有效产能。
其实很多人有个误区,就是明年硅片产能会过剩,我看了一下市面上多数文章对于硅片产能的总结,它是没有分类的,比如中环的85GW和隆基的105GW,他的构成比例区别非常大。所以硅片产能过剩是一个伪命题,158、166确实是过剩的,但大尺寸硅片明年依然是供不应求的。
中环总85GW 158 166尺寸 30GW 210尺寸55GW
隆基总105GW 158 166尺寸 88GW 182尺寸 17GW(实际情况部分166改成了182,具体不得知)
其他晶澳通威等老玩家的产能情况也可以自行搜索一下,我后续会出一篇文章详细说明硅片产能过剩≠大尺寸硅片产能过剩这一论点。
说回到硅片对下游的议价能力,其实各个企业之间还是有区别的。有些企业明确表示,在硅料降价之后,由于下游终端客户对价格上限接受度提高,产业链利润有望扩张的情况下,硅片企业愿意让利跟中下游。这是多么大的情怀和眼界啊——虽然我对你有议价能力,但是依然愿意携手发展。
重点关注:组件和电池片新技术对硅片单瓦需求的影响。
二、卖方力量-供应商议价能力
供应商决定了毛利,前面说过,硅片的原材料成本超50%,我写的比较保守,因为技术在进步,但是可以看出来,硅料厂的集中度和硅片对原料的需求来看,硅片对上游的议价能力是很弱的。
这才有了中环和协鑫的合作,其实合作联营不是最优解,最好的肯定是一体化,自己有料场,但是没办法,前些年硅料过的太苦了。苦到像隆基这种一体化龙头都不愿意掺和,也造就了今年硅料称王,合盛老总一跃成为首富的故事。
中环和隆基目前都依靠长单锁价,加上一定的库存备料。但是依然无法化解硅料上涨的危机,所谓的长单锁价,锁定的是产能,而不是价格,价格依旧是按月或按季度来定价格采购的,好处就是你能拿到料,不会像小厂只能在市场贸易中去收。
从产业结构来说,无论是哪种尺寸,只要它叫硅片,就一定离不开硅料,而且我查了一下明年多晶硅的扩产情况。除非颗粒硅进展迅速,不然2022年全年也就只能叫做紧平衡,还没到供大于求的地步。
目前由于限电和双控,硅料厂作为用电大户,新产能批复肯定是很紧张的,未来一段时间,考虑到技术路径和用户需求,我们只能继续关注产业政策,政策催化下,硅片厂对硅料厂的议价能力才有可能提高,痛点就是机会,大家记住了。
重点关注:硅料厂扩产能否达到预期;政策层面对于新产能的限制情况。
三、潜在新进入者威胁
首先看几条新闻,就知道硅片的新进入者前两年是层出不穷的,也是受资本青睐的,IDG当年举牌中环失败,才有了后来投资高景的戏码。
高景:2021年年初 15GW 210硅片。年底估计30GW。2022Q4共计50GW。全部为210产能。
双良:2022年年底20GW大尺寸
上机:包头一期5gw二期8GW。2022年建成10GW新增(大尺寸)
京运通:目前8.5GW,另有12GW新增产能处在爬坡期。2022年公司拟达到42GW。其中乐山24GW全部为210。乌海的18GW以166为主,后期转为182。
三一:略
(这两天跌的厉害,所以着急先发了,后期文章会修改,我会再仔细check一下京运通上机双良的业绩会)
双良和上机的业绩说明还没来得及看,大概瞄了几眼京运通的。我得出的结论是:2022年年底前,只有高景在210尺寸上是比较有实力的厂家。双良虽然签了订单,但是良率和产能还在爬坡,京运通情况也差不多,京运通本身210良率在90%左右,我估计实际可能更低。因为今年这几家除了高景,基本都在做166、182,大尺寸的拉晶切片是需要经验积累的。不然良率和人机效率肯定上不去。
根据业绩说明会董秘的介绍,中环的大尺寸切片良率97%,G12硅棒领先同业24个月,硅片36个月领先。
京运通董秘在业绩会上也说,在硅片领域,尤其是大尺寸硅片,中环已经成为龙头企业了。
说回到新进入者的情况,其实从多方面的资料可以看到,受限于硅料短缺和高价,产能不会全部释放出来,明年硅片总量虽然出现过剩,但是大尺寸在下游的供需是偏紧的,而且新进入者的壁垒有:
①资金门槛,现在硅片入门10~20GW起步,单GW成本2.4~5亿元的投资,新玩家没经验没设备没硅料想进来玩至少百亿起步,而且目前的供需导致了大笔投资基本上是不可能的,风险收益比太低。
②技术门槛,为什么看好高景的原因是创始团队都是晶澳出来的元老,其他企业虽然晶炉设备跟硅片走的很近,但实际上加工起来差距还是很大的。中环那么多人拉晶切片干了这么多年,如果没有技术差距,那硅片领域相当于0门槛了——这可能吗?装修过都知道,老师傅跟小年轻差距不是一星半点,安瓷砖找个年轻人得把人气死。老师傅虽然工期紧张价钱高点,但是效率高工期短,算上时间成本业主还是赚的。
③政策法规:无
综上,我认为后续在能改变产业结构的新技术出来之前,不会再有新玩家入场。如果后期出来了217甚至更大尺寸的硅片,更有可能的还是老玩家或产业链相关企业进场,短期威胁是不大的。
重点关注:新玩家的切片良率和单炉效率以及硅片新技术。
四、替代品威胁
如果你问我目前光伏市场有没有硅片替代品,我的回答是:
集中式没有
分布式可能有——那就是老早前第一代光伏材料碲化镉。
自从单晶代替了多晶之后,光伏发电的降本情况进展飞快,与十年前相比,从成本端已经下降了80%,这在之前是难以想象的。
碲化镉作为薄膜太阳能发电的方式,发电效率高,成本也高,但是随着技术的发展,尤其是成都中建的潘总学成归来,通过CSS工艺使得良率达到95%,光电转化13.12%。
随着近期一系列光伏建筑一体化的文件出台,碲化镉又引起了我的注意,因为中国总建筑面积的5%安装发电玻璃,总量就有400GW,而恰恰工商业分布式对成本的敏感度是比较低的。
虽然看起来成本还是无法跟硅片相比,但是新技术的诞生不是光靠科学家完成的,商用新技术永远是政策驱动,资本密集,然后催生新技术的降本增效,最后抢占市场的。
虽然碲化镉不能100%对硅片行成替代,但我们对未来是无法预测也无法想象的,谁也不知道未来会发生什么。
除了本身材料替代,还有个更宏观就是行业替代——新行业代替光伏成为碳中和的“武器”。目前国家层面最多引导煤电改造、供电信息化等,风电核电水电跟光伏发电都是肯定共存且可以相互配合的。这块目前没威胁。
重点关注:钙钛矿 碲化镉
五、行业竞争格局
好了,到了最重要的一点了——我愿称之为:行业内卷情况。
其实从另一个角度,很多人看到了行业的内卷,没看到大家为什么卷。看一下财富500人里面多少个光伏公司的老总就知道了。合盛硅业首富,隆基首富,通威首富。这可比好莱坞刺激多了,这不是造梦厂,这完全就是个首富制造机啊。
所以为啥卷,大家也就能理解一些了——你持有的光伏企业,在行业洗牌之后,是有广阔增值空间的,这样想,是不是又能拿稳一些了?
进入正题:
①行业增速:以2020年国内市场为例,光伏装机增长60%,硅片产量增长19.7%。如果2021年最终装机60GW,则同比增加24%。但是去年情况比较特殊,Q4抢装了近30GW,结合今年硅料涨价,明年如果恢复正常,预计未来三年年增速可以保持在30%以上。
对比硅片,截止2021年年底,全行业硅片名义产能340GW,受限于限电和涨价和海外疫情,实际释放出来的产能我认为不超过260GW。
所以对比下来,叠加产能爬坡时间,整个2021年Q4到2022年Q2,硅片的供需情况还是紧平衡这样一个状态。
这样的情况对中环很有利,中环因为经验原因,扩产速度和布局是紧贴行业发展的,是能吃到完整的行业红利的。大家可以看看开工率和投产速度。新闻上都有。再对比一下同行的投产情况。越是在红利期收获越大的企业,护城河就越深。后期的竞争越容易脱颖而出。
②供需关系:158 166明年一定会出现过剩,很多一体化我了解到多数是166产能,但是166升级到182是没有问题的,升级到210则非常困难,所以目前已知的210产能是相对较少的,就算明年硅料回落供应充足,产能全部按期释放,整个210市场随着导入和渗透率的提升,下游的需求使得210产能是紧平衡状态。利好中环股份。
很多人担心过剩会导致价格战,我认为不会。一个是明年海运价格下降,海外疫情好转,这块的需求增长是很快的。另一个210 和182肯定不会价格战,老产能打价格战影响不到中环。明年年底210占比超80%。
说回到166,很多人对这块有担心,其实大可不必,中环也有166,部分设备可以改造拉晶G12外,其他几百台改不了的也被海外客户锁单了3~5年的产能。中环如此,很多一体化厂家我相信也会如此,所以2022年大规模158 166产线折旧我认为也是不会出现的。
③品牌和产品差异:硅片有品牌吗?有,很多机构笑称中环是消费品,消费品的意思就是带有一定的品牌属性,我认为,随着分布式的发展,对于组件和电池片企业,硅片也一定带有品牌属性的,你的电池片是否坚固,表现衰减情况,运营情况,都会在中后期有所提现。就像汽车一样,XX家的变速器很稳定,而XX的变速器很容易卡蹦,都会影响下游的采购和最终的竞争格局。反正我收到的反馈:中环在产品质量上还没有差评的声音出现。
然后说回到产品差异:显而易见,中环最大的产品差异就是大尺寸硅片的布局,布局在两方面:专利布局和产能布局。
然后是生产差异,中环通过工业4.0使得单人产出超过1000万。G12出片数环比增加0.8片/kg,比同行高2片/KG。(说个有意思的,机构总喜欢用单瓦成本来衡量,结果中环技术总特别直的回他说我们不看这个的,因为是硅料拉晶成片,所以我们只看X片/kg。结果这两天股价大跌,董秘又解释了一下,转化成了单瓦成本,明确告诉我们:对比182单瓦成本低14%,对比166单瓦低0.49,系统BOS成本600W产品比585W低0.08元/瓦,对比450W低0.15元/瓦)
最后是技术差异:210良率高达97%,已超过166与182持平;切片厚度为140~170微米,薄片化进程与166、182同步。主流供应P型由170向165迭代。
总的来说:210产业联盟结合中下游客户需求,已经在适配上达到市场要求,且使用成本更低,效率更高,在平价大背景下,市场没有理由不选择600W产品而退而求其次。市场的选择永远是利益的选择,无数实验结果都证明了大尺寸是硅片行业的不可逆趋势。另外,中环在210上还拥有专利这项护城河,也是市场上供应量最大的玩家(2023年135GW,210占比86%)
④变换成本和竞争者多样性:我那天在听爱旭的电话会,陈总说未来爱旭还准备了使用217等更大尺寸的硅片的可能性,也就是说随着导入的提升,技术更新的频率也会增加,我相信三年内还会有更大尺寸的硅片出来来适应市场的需求。届时,出现在现在158、166身上的难题也会出现在中环身上。
130GW的产能折旧是很恐怖的,如果不能有效升级,到时候需要更换所有的炉子设备的话,不像隆基的一体化多元化,单行业的中环是无法抵御这样的变动的。我会继续密切留意每季度报表中研发费用化情况,以及最新产品研发情况,不断的创新才能保证企业在市场中的永续竞争力。
然后是竞争者多样性,其实硅片多数的竞争者还是整个产业链的玩家们,纯资本投资在近些年已经不多见了。这个行业的资金门槛还是比较高的,虽然技术门槛有限,扩产周期也很短。但这么多年的发展,光伏行业不是轻易进入的一个行业,换个角度:如果有完全的新玩家进来,那一定是大刀阔斧带着杀招来的,一定要引起重视。比如高景。
未来的趋势,最有可能进来的还有可能是一些半导体行业,半导体光伏都是蓬勃发展的赛道,不排除有这种可能,一旦有了先例并尝到甜头,资本是不会放过这种机会的,短期的挤兑现象也会对行业的竞争格局产生影响。不过至少目前来看高枕无忧。
还有一个威胁是海外玩家,中国光伏市场出货量大概占全球的1/3,其实发达国家光伏市场这两年增速是非常快,而且对价格的敏感度也在提高——拿美国为例,这两年美国的光伏发展的好也是因为上网电价成本持续走低,不是说发达国家对价格就不敏感,发电作为民生,跟价格的关系还是非常大的,所以海外的情况比较复杂:一方面各个国家不会因为你领先你成本低就毫无戒备的采购你,另一方面,中国政府对于本土企业的过分保护也不利于充分竞争、不利于技术进步。还是在波特的《国家竞争优势》一书中提到的:一家企业在母国取得优势后,应该通过海外市场的战略,参与到全球化竞争中,在这种竞争中取得经验和收获,从而加大在母国的竞争优势和市场,最后带动母国整个产业的提升。——这也是我认为的全球龙头之路。一家在国内呼风唤雨的企业,没经过海外市场的洗礼,终究会一点点失去原本的领先优势。
对于中环,我希望更具体更实际的做法是全球布局、分公司间跨区域合作,虽然收购的公司股比来讲不是子公司,但也要依此来进行出海和充分竞争,在竞争中进步。
六、半导体及组件业务
半导体其实是很多人忽略的一个业务,因为主业营收规模比较大,所以14个亿的半导体业务营收(截止至Q3,全年20亿没问题),并没有引起太多投资者的注意。
其实中环在半导体硅片领域地位同样稳固,拿今年来说:
目前8英寸产能65万片/月,12英寸产能10玩片/月。规划上,12寸到22Q2加起来会超30玩片/月,后续还有60万片规划。8英寸明年超100万片,目前还没定。
在这块中环是做的total solution,简单理解就是告诉我你的需求,我来帮你提供解决方案,偏个性化供应。
而且12寸的重掺外延全国首家,抛光片仅次于沪硅。
8寸方面国内占比超50%,6寸独步国内。
电话会议中,半导体方面的老总说的一句话我比较感兴趣,车用、IGBT中环目前做的也比较多,这块是支撑中环半导体业务全年140亿的目标。弹性很大。
好的说回组件,组件之前的说明会中环董秘的意思是,这块弹性比较大,随时可以扩一定的产能,目前的40亿针对于目前的需求。其实我并不太好看组件长期的竞争格局,因为你做了组件势必随着规模的扩张去做一体化。这样就与中环目前的战略相悖了。
组件的市场当然很大,而且中环的叠瓦技术以前是“香饽饽”,只是因为专利问题沉寂了很多年,但是说实话,做下游可跟做硅片完全两码事了。硅片技术好,规模化高,成本低,自然有人上门来找。组件电池片可不是这样的,是需要营销的。中环市值管理做成这样子,我没信心管理团队能把下游业务做好,所以这块我没怎么研究,国外参股的公司我也没怎么看。
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七、基本面破坏的可能性
我持股的原则就是基本面破坏前不走,逻辑破坏前不走。任你短期怎么折腾,以不变应万变。所以这块对我最重要。
那么我们可以探讨一下什么情况下基本面会破坏,逻辑会破坏
①光伏行业目前上游用电很厉害,属于高污染环节,你们可以上网搜一下,其实光伏并网前的耗电非常大,比煤电还厉害。这点其实跟大趋势相悖,但是拉长看后期光伏带来的节能是显而易见的。所以问题来了,上游产能难批复,限电的情况下,整个行业供应链是矛盾的——装机需求和硅料涨价的对抗。这块还没有细则,有人猜国家可能出台政策来“区别对待”,目前未知。但这块有隐患,因为政府管控现在叫逆周期调节跨周期调节,可能把你们所谓的光伏热生生熬过去才松口,懂我意思吗?这块后期需要密切留意
②海外政府打压:这块今天(11。3)还出了新闻,受累于合盛,隆基可能被美国指定为抵制单位,也引起了大跌。其实哎,怎么说呢。中环目前海外业务不到18%,海外里面美国也就是30%,整体影响不超过7%。基本忽略。可能对组件企业影响比较大,比如隆基海外业务占比近50%,短期看有影响,其实拉长看,碳中和有更多的发展中国家参与进来,我跟你们说,发展中国家的增速和份额可不一定比美国弱,你们可以关注一下印度的进度。但是危机也存在在这种大背景下,正如我之前所说,保不齐哪个国家就出来一个特斯拉一样的企业,把你国内的市场瓜分的够呛,这完全是可能的。所以我的结论:海外各国政府的打压政策是必然的,但是影响不如海外新玩家来的大。密切留意国外的硅片巨头或一体化企业发展情况。
③新技术、新结构、新需求的出现,而中环没有第一时间匹配,导致市场份额大幅下降。比如硅片向着更大尺寸进发,出了217等等。被新玩家抢占了专利先机。
新结构:新尺寸硅片对新设备的需求,导致旧设备面对产能折旧。设备企业进场同时进行设备垄断。或者工业4.0进步,一体化成为“标配”,对第三方硅片厂需求大幅降低。
新需求:电价上升或者市场电价交易成熟后,对成本敏感度降低,导致分布式被新材料占领市场,导致增长乏力
④国内市场及全球市场光伏行业装机增速下降,不及预期。这块是最好监测的,每季度都会有统计机构进行数据分析,留意即可。
本质上,硅片也属于二阶导需求——什么是二阶导需求,就是硅片是受到光伏装机增速的增速变化影响。
简单点说,22年装机增速20%,23年18%,24年10%,看起来光伏仍然发展,每年的需求都在提高,但是,由于硅片实际的扩产速度跟随行业匹配,一旦行业增速下降,必然会造成大量的产能过剩。这时候,大量的折旧和价格战就会出现,这个时候,硅片的行业格局就会处在“黎明前的黑暗”,也是最差的格局,最终经过充分竞争,才会跑出来新的龙头。——这个过程无疑是投资者无法接受的。
⑤良率跟不上,设备跟不上,下游需求减弱销路受阻。这种情况是最可怕的,当投资者了解到的时候,普通散户是没有逃命机会的。根据目前中环的技术优势,出现这种情况最可能就是整个行业出问题了,盈利模式出问题了。我认为目前阶段可能性是比较小的。
⑥营收增速不及行业平均水平,毛利净利下降。我认为可以把今年Q3的毛利作为锚点,因为今年Q3承压最大,明后年硅料价格下行,毛利今年是低点,后续财报披露如果毛利低于本季度,那一定要查明原因,看下是哪里出问题了。
以上,是我能想到赛道崩塌或公司基本面崩塌的情况,也欢迎大家补充。
八、总结
说了这么多,你们有没有发现,真正被我们列为竞争对手的不是一体化的隆基晶澳,也不是设备转硅片的双良上机,有硅料的通威更不是,反而是专做硅片的新玩家高景威胁最大——结论显而易见了。
光伏行业经过多年的发展,到了上升期,上升期的各个企业还没到充分竞争的地步,目前的阶段,仍然是谁有技术谁有渠道谁多赚钱,但别人也不亏,都有饭吃。
然后是充分竞争阶段,这一阶段比较复杂,我倾向于看好一体化企业,因为光伏全行业偏离度低、技术较为集中、产业集群式发展比较容易实现(目前除硅料运输问题外),不像半导体行业,设计制造封测技术区分非常大,集中集群式发展比较困难。
但不代表中环为首的专业化公司就没有优势,优势是技术建立的,光伏是全球化战略行业,进行的是国家竞争。
在国家竞争的钻石体系四要素中,中国拥有最广的供需要素(分布式集中式需求),行业充分竞争(最内卷,但不是坏事),具有国际化企业定位企业战略的公司也不再少数。加上国家表态下的政策支持与发展趋势高度协同。剩下的唯一不确定的就是生产要素了——高级生产要素和专业化生产要求(人才、研究所、产学一体化)。而中环十几年的人才积累,无疑在行业内拥有最为确定性的生产要素条件。
综上,2022年一定是中环腾飞的一年,大家安心,静待花开吧!
作者:纺织业研究哥链接:https://xueqiu.com/1084040031/202221202来源:雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。