合盛硅业：一体化布局龙头，保持低成本扩张

　　双料龙头：公司是全球工业硅和有机硅龙头，工业硅产能排名世界前列，产量连续多年排名全国第一；有机硅单体产能全国第一，纵向布局竞争实力强劲。前向一体化：公司新疆基地自备火电厂，卡位新疆低价煤炭资源，获得低价火电，未来配套建设光伏电站增强电力成本竞争优势；公司布局10.5万吨/年石墨电极，自备原料降低成本；未来新疆工业硅和火电指标受限，公司成本优势难以复制。公司开辟云南板块，在昭通建设水电硅一体化循环经济项目，延续成本竞争实力。后向一体化：公司延伸产业链至有机硅下游，一体化布局突出成本优势，未来成长动力十足。公司将布局云南，进一步提升在工业硅和有机硅行业的市占率，巩固市场话语权。

　　有机硅：终端应用领域多元，迎接扩产新周期

　　有机硅下游深加工产品有硅橡胶、硅油、偶联剂及硅树脂，终端应用广泛应用于建筑、汽车、新能源等领域，号称工业“味精”。外需端：全球有机硅需求稳定增长，2011-2019年有机硅单体需求量年均复合增速为5.0%。内需端：国内需求持续增长，2016-2021年有机硅中间体表观消费量年均复合增速达10.7%。未来，家电及纺织服装业回暖推动需求增长，装配式建筑及新能源汽车市场带来需求增量。供给端：近几年国内企业快速扩张有机硅产能，我国有机硅单体产量占全球50%以上。国内迎接新一轮扩产周期，2021年国内有机硅单体产能为419.0万吨/年，2022年预计新增产能205.0万吨/年；政策限制新建单体生产规模，行业进入壁垒提高，集中度有望进一步提升；国家鼓励有机硅深加工产品发展，龙头企业拥有产业链一体化受益。

　　工业硅：光伏需求增量尤可期，竞争格局改善

　　工业硅为硅产业的基础原材料，下游产品为有机硅，多晶硅和硅铝合金，广泛应用于服装、光伏及汽车等行业。外需端：随着海外有机硅和多晶硅需求稳步增长，全球工业硅需求稳定增长，2016-2020年消费量年均复合增速为0.6%；2021年后，随着海外经济修复和部分产能退出，中国工业硅出口量同比增长28.1%。内需端：受益于有机硅和多晶硅行业的发展，国内工业硅消费快速增长，表观消费量从2017年163.0万吨增长至2021年201.6万吨，年均复合增速为5.5%。受国家政策支持，光伏行业有望保持高速发展,2021到2025年新增装机需求年均复合增速有望达到25.2%；汽车行业复苏，2021汽车产量同比增长26.4%，硅铝合金需求修复。供给端：全球视角，海外企业Ferroglobe逐步关闭工业硅产能，海外供给有望减少。国内市场，2021年国内工业硅总产能528.1万吨/年，产量278.3万吨/年，开工率较低。未来看，由于能耗双控政策限制，国内新增产能项目受限，新产能主要集中在龙头企业；小型企业由于成本端压力和电力供给受限，逐步退出市场，行业供给集中度逐步提升，供给格局将逐步向好。

　　首次覆盖：给予“买入”评级

　　公司是工业硅、有机硅双龙头，布局煤电硅一体化，成本领先于市场，布局新疆多晶硅和光伏电站，规划建设云南新基地，综合竞争实力有望迈入新台阶，成本优势有望得到强化。预计公司2021-2023年实现归属净利润86.0、102.5和129.8亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。