核心结论：

最大品种R32 原料价差转正

    1）R32 是三代制冷剂中产销量最大品种，下游主要为空调制冷剂。22Q1深度亏损后价差边际改善，其22Q1/Q2/Q3/Q4 均价分别为14704/ 13552/12764/ 13063 元/吨，季度环比-18.17%/ -7.84%/ -5.81%/ +2.35%；原料价差分别为-2981/ -2790/ -1035/ -1021 元/吨，季度环比-55.40%/ +6.41%/+62.89%/ +1.34%。截至23 年1 月12 日，R32 价差为376 元/吨，月同比+1756 元/吨。

    2 ）R134a 下游主要为冰箱制冷剂。22Q2-Q3 价差持续为负，其22Q1/Q2/Q3/Q4 均价分别为23942/ 20110/ 22088/ 23925 元/吨，季度环比-39.78%/ -16.00%/ +9.83%/ +8.32%；原料价差分别为1021/ -1041/ -1338/736 元/吨。截至23 年1 月12 日，R134a 价差为5036 元/吨，月同比+5244元/吨。

    3）R125 主要用于混配制冷剂，市场价格位于原料成本线上，其22Q1/ Q2/Q3/Q4 均价分别为35683/ 36143/ 35648/ 33952 元/吨，季度环比-22.35%/1.29%/ -1.37%/ -4.76%；原料价差分别为10328/ 11325/ 8759/ 10390 元/吨，季度环比41.07%/ -9.65%/ 22.65%/ -18.62%。截至23 年1 月12 日，R125 价差为9245 元/吨，月同比-35 元/吨。

    三代制冷剂行业总体供需拐点渐近，看好行业景气向上空间及持续性。22年底三代制冷剂配额战已经收官，产能扩张结束。截至22 年12 月，R32/R134a/R125 产能分别维持在50.7/33.5/30 万吨/年。行业供给回归理性，三代制冷剂行业月度开工率进入下行区间：截至22 年12 月，R32/R134a/R125 月度开工率分别为49.35%/36%/41.80%，月环比-2.72/-2.15/-0.60 个pct。截至1 月6 日，R32/R134a/R125 库存处于历史高位，周环比-1.51%/-0.52%/+1.58%。现阶段R125 盈利空间相对高，但需求增量有限，开工率预计维持在相对平稳区间内；R32/R134a 后续会回归合理盈利水平。根据我们测算，22-25 年二代+三代制冷剂供需差值分别为6.14/4.51/ -2.03/ -7.07 万吨。1）23 年是三代配额空白期，行业减亏诉求转为正常盈利。现阶段制冷剂库存高位，短期行业提价空间较小，但配合降低开工率主动去库，上游原料供需转向宽松，价格回落，制冷剂供需关系边际修复，预期价差进一步扩大；2）24-25 年二代+三代制冷剂预计出现供需缺口，支撑三代制冷剂长期价格中枢上移。配额政策硬约束下，三代制冷剂供需格局持续改善，看好行业景气向上持续性和空间。

    投资建议：建议关注巨化股份、三美股份。

    风险提示：下游需求恢复不及预期，原料价格大幅波动，政策变化

报告来源：[西部证券]   2023-01-13