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PCB各公司预期差汇总

1. 行业层面

PCB的主要用途是给芯片等各类电子器件供电互联，俗称电子螺丝钉，哪都用得上。也就导致它的下游相对会杂一些，33%是通信，25%是计算机，其次是各类消费电子、汽车电子、工控、航空等等。

所以如果从行业层面入手，会发现PCB也是一类周期行业，2018-2019年的沪电股份正是在景气周期的背景下实现了十倍的涨幅。而这篇文章的主要侧重点是PCB在AI景气下的展望，而非周期，所以这一块今天就不会展开了，主要讲讲AI的逻辑应该怎么映射到PCB行业。

需要定性的是，PCB的下游虽杂，但市场现阶段还没有开始交易AI硬件的业绩，那就更谈不到估值这一环，所以没必要去对比各家的估值谁高谁低，毕竟光模块和服务器厂商的下游其实也很杂，今年的业绩增速不会太高，所以着重点还在谁的预期差谁更大。

PCB的出货量和服务器里的芯片类别和数量有关，比如普通的服务器只有2块CPU（无GPU），而AI服务器新增了8块GPU，这里是纯增量，随着芯片的持续迭代，PCB板也会进而迭代（层数增加，即厚度）。

所以最大的边际变化在于AI服务器相较普通服务器的这个纯增量部分：

GPU载板：采用先进封装（CoWoS类），所以承载的PCB板层数增加至14-16层，与GPU关系为1：1，即8块，这里有的人不会算在PCB里，会单独当作IC载板拆出来，方便一些我就放到一起了，从原理上其实也应该算一类。

另外还有NVSwitch（互联）、加速卡（OAM）、大板(UBB)等中低端PCB，这里我统称为边角料板，它们需要的PCB分别为6、8、1个，因为各自功能的不同，价值量有区别。

边角料板的合计价值量与GPU载板相当，以A100型AI服务器为例，PCB的价值量会增加1.3万元/台，增幅大概500%+。

除此之外，GPU本身还会迭代，比如从A100换到H100，配套的芯片比如HBM、PHY等等都需要更新，也就导致H100要用到的PCB需要有更强劲的供电和互联能力，但由于集成度的提升，边角料部分有的则会减少，有的会增多。

总的来说，A100服务器到H100服务器的迭代过程中，PCB板的价值量增幅大约为30%。

AI的PCB计算器和GH200的情况这里我就不贴了，可以看置顶。

到这里，不难发现，PCB的需求增量直接来自于两大因子相乘：

1）AI服务器销量（渗透率）

2）A100-H100-GH200的迭代增量

第一个因子是行业Beta的增速，与A100/H100出货量、AI服务器销量、CPO及光引擎、先进封装、HBM等共享。市场在这个层面的研究是最细致通透的，再加上股价行进至此，在假定市场是有效的情况下，绝大多数时候的行业增速预期已经全部price in。

所以这里必须要明白的第一大前提是，目前市场预期的出货量究竟是多少？

如果连这个都不清楚，就开始交易各类AI硬件，就存在赌博的成分了。

（当然看图看情绪又是另外一种，就和我们今天讨论的内容无关了）

因为服务器是一款相对还算标准化的产品，各产品线的结构比较固定，因此所有的硬件之间都有明确的比例关系，最直接的方式是锚定A/H100的出货量，在周五之前，市场关于A/H 100的出货量一致预期是140-150万颗（2023E），然后可以进而测算一系列的其他硬件，比如AI服务器销量就可以直接除以8，光模块、PCB、HBM等同理。

因此获取预期差的方式就只有两种：

1）勾兑台积电的人，想办法成为第一个获悉英伟达订单数据的人，领先市场，这个难度比较大，而且属于耍赖，我个人觉得没必要去追求，全看缘分

2）通过自己的认知，笃定英伟达今年可以卖200甚至300万颗，接下来还会继续加单。这一类会更偏主观，依然比较困难。

由此可见，Beta层面的预期差获取是非常困难的，尤其在股价已经上行至此的情形下，绝大多数时候都只能做市场的跟随着，比如周五早上传闻称英伟达A/H 100今年出货量上调至200万颗/明年400万颗，随后工业富联、沪电股份、中际旭创等共享这个逻辑线条的公司全部大涨，并不是因为许多人说的情绪突然起来了，情绪起来只是结果而不是原因，也有说放水预期的，而下周央妈放水的预期也并不是周五早上才有，周三开始就一直在发酵，所以后面两个理由站不住脚。所以在第一个因子的层面，想获取预期差特别困难，而且普通投资者会有显著劣势，我相信在我讲完上面这个140-200万预期的过程中，多数朋友应该是才了解到这个情况。

而第二个因子则是PCB自己的Alpha，不与光模块和HBM等配件共享（当然这俩也有自己的逻辑），即随着芯片的迭代，PCB板的价值量也在增加。（我指的是以台为单位而不是以算力为单位，两者有区别，现阶段台数的权重会远大于单位算力，毕竟行业基数还很低）

这类预期差相对上面提到的而言，通过努力还是可以挖掘到的，比如前端时间英伟达刚发布GH200后，PCB和光模块的用量变化都存在巨大的争议，多空观点都有而且都没办法说服对方，这种时候往往代表着分歧足够大。

2. 个股维度

上周说光模块时，可能因为板块人气太高的因素，每一家公司都有很多朋友持仓，结果就导致我说某一支票预期差最大，其他几家有人表示强烈反对。某个票没有说也不行。

所以这次我换个思路，就讲讲每家最大的特色，而且仓位因素我不打算看太多票，只选了3家，没提到的不代表不看好。这三家的共同特点是，PCB业务营收占比高，数据中心业务有涉及，而且部分是英伟达的供应商。（IC载板类的之前讲过了，今天就没有再拿出来说）

沪电股份：PCB行业国内老大，目前主要供大板子（UBB）+HDI，加速卡的不做（至少上周最新的交流说的是没做），沪电不是直供英伟达，而是英伟达买了以后还会找ODM厂，所以后续最大的变化还是：1）扩张产品线，比如NV加速卡HDI；2）直供英伟达

胜宏科技：加速卡、大板子都是英伟达直供，而且还有PC端的GeForce RTX系列，能讲一个AI放量+消费电子复苏，最大的预期差在于供货比例上的空间

景旺电子：没有供应海外大客户，但是很多产品已经在走验证，所以最大看点是将来能不能过

另外，英伟达的高端载板目前国内还没有供货（据我了解用的是讯达科技的，美股TTMI），看了下市值和毛利率，这类制造业很难保持优势，份额不排除被国内企业抢走的可能，这一块也算是个不小的看点。

思路再往后退一层，目前仅仅还在讨论英伟达链上的预期差，实际上在AI算力卡的份额展望里，我多次提到过AMD的边际展望是乐观的（目前英伟达独占近90%份额）。所以AMD的PCB供应链，同样值得重点挖掘。

（文章首发于同名gz号：【周期合伙人】）