机场免税（601021 SH）–电话会纪要

虞楠、陈宇等

海通证券交运组

时间：2021年1月31日

出席领导： 在机场执行总裁 机场免税业务资深专家

【Q&A】

1.  
这次完全取消了增量42.5，但若2023年之后疫情就消失了，客流量恢复到以前的预期，到时候没有了弹性，机场方是否有点吃亏呢？这样的情况下5年之内的股价可能就没有什么弹性了，而且单客的消费金额也应该是可以往上提很多的。

答：从双方谈判的角度来说，只能用一个逻辑去选择。一种逻辑是如果要有弹性，那么客流低的情况下就以低的来。换句话说，以2020年的情况来看，就拿销售额的提成7个多亿，而不是现在的11.56。今年也是一样的，客流水平是多少就拿多少，未来疫情结束了，弹性也是给的。另一种逻辑就是从公告补充协议看到的逻辑，客流极低的情况下是要给多拿一点的，放弃上面的弹性空间。这是不是有点像对赌客流呢，以现在疫情发展的情况，悲观一点去看，当然先托底，而且目前看来这个对赌对于机场的赢面应该还是更大一点。从机场方来说考虑的不是股价，而是考虑业务怎么做，是有战略眼光的。首先是要保特别困难的时候托底托得动，若2024或2025年疫情都恢复了可能会吃点亏，但是没人能保证2024、2025年一定是恢复的，现在国际民航组织的判断也是2023或2024年才能回到2019年的水平，因此是基于这个判断来做选择的。

2.  
那如果恢复到2026年，打算怎么谈呢？

答：2026年会另外做考量。之所以说很有战略眼光也是因为首先要保持销售规模越来越大、很有竞争力，才能寄希望于2026年后谈的时候有很好的历史数据，那个时候的议价能力才会更高，这是为长远去考虑的，不止局限于眼前利益。当然眼前利益其实也有保证，当客流比较低的时候也能够多拿到一点租金。

3.  
其实我们现在看到的这个合同，在疫情下若月均客流到不了80%，在135每人均客单有往上调整的空间，是否可以直观解读为不管客流系数还是面积系数其实都预留了一个往上调整的空间？即使后期疫情恢复，客流上去之后，客单也是有一定往上调整的幅度，只是这个幅度没有像之前预期那么高了，可能是在3%-4%的幅度。

答：如果客流达到2019年的80%以后，其实就按照保底幅对应的客流水平去记了。当然，这份协议并非不能改了，任何一份协议在出现不同情况下的时候都是可以改的，就像为什么会有补充协议，那也是因为出现了不可抗力和情势变更。如果疫情恢复得很快，明年可能就回到了2019年的水平，那这个协议还是会有重新再商谈的可能。既然主合同能够变成现在的补充协议，那未来再订一个补充协议也不是没可能的。

4.  
这个补充协议的条款大概有四条，其中一条在新冠疫情在2023年12月31日仍未全面结束，更多是基于悲观所作的判断；假设乐观地看，明年就能够复苏，国际客流就能恢复到一个正常的水平，这种情况下会不会出现一个调整呢？按照现阶段的解读，若明年的国际客流恢复得比较乐观，对于上海机场来说是做了一个让步。

答：不要执着于合同里面的条款，合同的背后是有合同法的，合同法有基本的原则，所以未必是2023年能不能恢复作为一个硬条件，如果出现那样的情况，双方还是会坐下来谈的。

5.  
市内店开放后，线上下单机场取货或线上直邮方式下，机场如何扣点？

答：这个部分公告里应该是有的，应该是已经计算在计算方法里了，没有额外的部分。

6.  
据传上机和日上有股权收购问题，请问是否要收日上一部分的股权？短期内有没有这方面合作的可能呢？

答：收购是没有的。合作问题不确定。

7.  
若2025年做到500、600亿，会不会出现类似于海南回头购的情况？例如我们踏出海关，就可以线上预下单直接邮到家里面，这也算上海机场多出来的一个销售方式，这么就可以把销售做得很大。我们出了海关收到短信说可以通过App下单，这应该算上海机场的份额吗？

答：这个只能未来考量，到下一轮合同项目招标的时候，如果是我来做方案的话，我会考虑。对于第二个问题，我们现在不按照营业额来算提成，未来按营业额提成的方式算租金不是一个好方式，因为这会削弱各个渠道的竞争优势。我对于这个公告的理解是，不按照营业额的提成，即营业额提成不是固定的，会变成一个变动的。比如2020年以它的营业额提成和现在拿到的1.56去看，那个提成比例会变得非常高，以后客流慢慢恢复了，营业额做得越来越高，提成比例会下降，这个提成比例多少取决于销售规模。这个机制比较好的点是我们讨论原来那份合同的时候会讨论以后上机是否准备拿到保底，若超过保底了，经营上就会想办法把它搬到线上、市内店去。现在这个问题解决了，这个问题被倒过来了，是因为这里的租金可能是变成固定的了，那么上海机场的口岸店销售额做得越大，它的这个部分的利润率越高，这个排序就完全发生变化，机场店就变成排序第一的了。

8.  
如果真做到500、600亿的话，是否就可以要到大概100亿的一个保底呢？

答：也得等下一轮合同了，如果按照这一轮合同不去做修订的话，就是80亿。

9.  
T3航站楼的建设进度以及那边的免税招标会不会引进新的对手呢？会不会类似于韩国，每个区域进行不同的免税招标呢？

答：目前还不好判断，但以个人观点来看，目前中免太强了，规模特别大，其它的运营商跟它的差距比较大，应该不会做这方面的考量。如果未来能有潜力更大的，能够进一步地接近中免，这个是可以考虑的。

10. 目前日上，尤其是逐月的线上销售收入在下滑，可能也受到品牌方的影响。若按2025年的时间来看，海南那边的竞争也会比较激烈，所以长时间来看，口岸店对它也是至关重要的一个选项。

答：如果现在这份补充协议是按照这个方式签的，这就会成为事实；若补充协议不签就不是这样，口岸店反而会成为它的包袱。按照现在补充协议的倾向确实如此，口岸免税店会成为它非常有利的一个方面，而且会非常珍惜。

11. 关于410亿总包的问题，如果到2025年还没有达到，那这个总包还算数吗？这是不是意味着中免最后一年要一次性补交给机场？

答：没有，这个理解是不对的。

12. 在上海落地以后，首都机场和白云机场也会重新谈判吗？

答：预期首都机场可能会跟进上海机场的方案，但白云机场不会，因为白云机场的体量较小。

13. 为什么上机存在这个保底一直谈的问题，而首都和白云不存在呢？如果中免这样强势的话，那白云和首都的旅客质量是不是没有上机有话语权呢？

答：最核心的点和最大的差别是更多考虑业务的长期可持续发展还是只注重眼前的利益，其实还是上海机场有战略眼光和大局观。

14. 您估计的500亿的免税规模，是包含了市内店机场提货和线上购买的吗？

答：就是机场店。

15. 刚才提到合同可能的变更受情形的影响，如疫情可能提前结束或者恢复特别乐观。其中一条说“与免税相关的政策发生重大变更的时候”，对于这一问题，市内店的推出，预计合同会有怎样的修改方向呢？如果机场免税这个方面有进一步的政策开放举措，预计合同会做怎样的修改呢？市内店这个政策推出，若在做一个补充协议的话，有没有可能以占股或持股的形式去分享市内店这块的蛋糕呢？

答：仅是市内店的应该不会。机场免税方面的话，也要看具体的政策，如果政策影响到，应该是会修改；政策影响不大的话，应该不会修改，这个不好判断。以占股或持股的形式去分享市内店的蛋糕的可能性不大，而且比较困难的点是政府会限制机场方从市内店获取更多的收益，更大的可能是把本土的线下的规模做大。

16. 这个协议出台之后是否意味着中免不会重点发展线上业务，而是有可能把一些重心转移到机场店呢？

答：线上直邮业务该做还是要做，但如果疫情和客流恢复之后，机场店在它的所有渠道中的排序可能会到第一位，它会把这边的规模做得很大，因为这边对它来说没有边际成本，利润率会更高。这其实也是这份补充协议背后隐藏的机场方希望达到的目的。

17. 现在免税合同已经变更了，是否意味着机场在有税商业或其它商业合同也可能因为疫情的原因而有所变更呢？

答：其它的很难，因为其它的都是不可抗力，并没有像免税这样整个行业发生了巨大的变化，这也是签这份补充协议最重要的原因（并不是疫情）。

18. 整个行业发生的巨大变化是否可以理解为因为线上模式的存在，包括整个海南岛离岛业务以及市内店的发展，导致在免税这个领域，各个的竞争格局都发生了比较大的变化呢？

答：是的。

19. 从更远期来看，在2025年之后，会不会预见到机场的地位会上升呢？这个合同到期之后，对于上海机场而言会不会出现一些大的变化呢？一方面有没有可能有更多的招标商来进驻和更多的来投标；另一方面由于疫情已经过去，会不会机场的话语权又回来了，对于中免而言更加认可机场的流量价值，是不是也会发生一些大的调整呢？

答：肯定会这样的，而且补充协议里面本来也隐含了这层意思，就是希望能够在下一次招标等的时候有比较好的数据支持，对所有经营商来说也是更有吸引力的，议价能力也会更高。

20. 吸引力的利好程度有多高呢？从现阶段来看，免税这块把销售额的扣点降低，以做高人流的方式来做高销售收入。但后期做高销售收入之后，在新一轮招标后会不会又变回之前的这种模式，或者有更高的扣点和人均客单呢？

答：建议大家不要看提成比例，真正重要的是收到多少租金。

21. 为了保上海机场不连续亏损，是否会要求中免在目前情况下大幅提高租金？还是有什么其他方式弥补？系数已经公告，协议还有可能调整吗？

答：所有的协议都有调整的可能，现在无法判断是否会调整。若发生巨大的变化，例如疫情今年上半年就结束，客流明年就恢复到2020年的客流，甚至是已经超出了2019年的客流了，回到原先签合同的客流区间，那协议应该是会修改的。

22. 客流调节系数和面积调节系数未来会怎么调整？

答：实际面积和客流的调节系数起的作用是在客流比较低的情况下，能够放大135.28的数字，未来若客流恢复得比较好，其实这个就没用了。公告里面没有公布系数到底是怎样的，可以参考2020年测算出来的月均系数和客流水平进行大致的推断。之后客流往上升，整体的系数会逐步往下调整，但调整的幅度还没有明确的测算方式。

23. 在以前的合同中，2019-2021年对应的保底额是不是没有包含T1的数额呢？

答：T1原来的合同没有保底。若2022年到2025年客流的实际状态要回落到2019-2021年的里面去的时候就必须把T1还原进去，方法就是用面积系数去还原。

24. 500-600亿的销售规模大概是基于什么假设呢？是要做大奢侈品品类，让其贡献相当比例吗？

答：对。

25. 对于机场免税店在未来经营免税品品类的发展方向上会有怎样的预判呢？

答：会逐步提高精品百货类的比重。 

26. 合同到期后，T1、T2或者卫星厅，甚至一些新辟出来的面积单独对外招标，而非一整块打包呢？

答：有这个可能性。

27. 若销售额做到超过500、600亿元，根据现有合同是否80亿元就封顶了，要想提高提成收入还要先改合同呢？

答：对的，按现有协议就封顶了，如果要比80亿拿得更多，确实是要通过修改协议才能做到，这种可能性也是存在的。

28. 广州和北京两家机场也在就保底协议进行谈判，但从首都机场的消息来看，并未出现在合同有效期内调整既收方式的情况，这个该怎么解读呢？

答：依然还是考虑上海机场的战略眼光和专业水平。

29. 合同是否存在一个漏洞，即2022年之后流量落到2019-2021年的区间乘1.24，可能存在几年流量做得越多还不如流量做得不多乘1.24高。

答：还是看客流的